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中國銀行間市場緊張——理財產品之殤？

http://wallstreetcn.com/node/25887

FTav：導致中國銀行間市場出現流動性緊缺背後的政策意圖，最近變得越來越明顯了，詳見華爾街見聞的報導《中央狠下決心整頓銀行間市場風險幾何？》。

不過，儘管「我們不能利用過去一樣快速增長的貨幣供應，甚至不能依賴更快增長的貨幣供應來促進經濟增長」聽起來非常嚴重，但仍會令人有點不解。為什麼中國央行會如此希望從中國銀行系統中抽離官方的流動性支持，而且到現在還沒有主動穩定銀行間市場。

我們很自然會想到中國的理財產品市場。

我們知道，在今年3月，銀行實際上已經被告知（銀監會發佈的「8號文」——直接限制非標準債權資產的佔比），減少理財產品的發行數量，比如說那些收益來自於混合了不同類型不容易交易資產的產品。我們知道，在「8號文」發佈之前，銀行間資產存在相當大量的理財產品資產。

野村證券在上週的報告中回顧了對中國的理財產品監管新規：

鑑於一般來說，股份制銀行在理財產品業務上更為激進，我們認為，股份制銀行將受到更為嚴重的影響。股份制銀行可能至少需要幾個月的時間，調整它們的理財產品結構來滿足新監管的要求。同時，在調整期間，在我們看來，銀行間資產/負債和資產負債表規模的擴張速度將很可能下滑。

雖然出售理財產品的費用收入將可能受到影響，但我們認為，主要的影響將會在資產和負債的管理上。我們預期，（銀監會）新的措施將會限制理財產品的增長，而這可能會影響股份制銀行利用理財產品作為重要存款來源和存貸比管理的能力。此外，更多的表外理財產品將需要轉移到表上，這將給銀行的資本水平帶來壓力。

在情況變壞前，看起來一些都很好。「8號文」將對銀行的資產負債表，銀行管理理財產品業務，以及銀行業收益和增長前景形成深遠的影響...

情況可能現在已經變壞了？

關於理財產品的表外運作機制（和現在的流動性緊張形勢與理財產品存在一定關係——銀行在清理，和轉移部分理財產品到表上），AllianceBernstein資產管理有限公司的分析師Mike Werner指出了銀行是怎麼利用回購交易逃避監管的：

我們一直認為（同時，我們的質疑已經被銀行的部分員工所證實），在季度末， 一些理財產品將會從銀行借錢，在季度快要結束前，把錢歸還給投資者。這樣做，銀行就能製造來自家庭客戶的強勁的季度末存款流入，因為這些客戶從理財產品中得到的償付。這有助於降低銀行季度末的存貸比。在下一個季度開始的時候，當理財產品再次出售給投資者，而理財產品通過回購協議向銀行借來的錢也歸還給了銀行，這些流入的存款很快就會逆轉流出...

監管者對銀行間市場對拆借風險重新定價帶來的流動性緊張局面，應該會感到滿意？

對沖基金之殤：業績向下 規模向上

http://wallstreetcn.com/node/59396

這是最好的時代，也是最壞的時代。

對對沖基金來說，這種矛盾和分離的存在如此明顯，其業績表現差強人意正被資金規模的擴張所掩蓋。

從二十多年前對沖基金初具規模以來，整體業績表現從未如此糟糕，與此相反，其吸收公眾資金的能力卻與日俱增，規模更勝以往。

道富銀行和研究機構Preqin對全球約400為對沖基金經理進行調研後發現，他們最大的憂慮在於提高資產規模，投資表現排在第二位，其後是佣金費率。可見，對沖基金經理就算晚上焦慮地睡不著覺，那也是在操心怎樣提高基金規模而不是管理資金。

這個結果雖然令人訝異，但放在整個行業巨變的背景下就容易理解了。對沖基金的投資人曾是富有的個人投資者，但現在大型機構投資者佔大多數，結果對沖基金開始唯機構馬首是瞻，從長期來看，對沖基金和他們的投資人可能都得不到好處。

如何解釋這種糟糕的業績表現呢？

在某種程度上，對沖基金可以將責任推到這五年低迷的外部環境上，但股市在過去五年表現搶眼，僅僅只是購買一些指數基金並且持有一段時間就是個不錯的投資策略。

作為一個資產類別，對沖基金逐漸成長為風險對沖的角色，在股票形勢不好的時候可以為投資者提供一道防護屏障。

但目前對沖基金的業績普遍不佳，尤其是宏觀對沖基金以及商品交易顧問CTA型基金。過去的五年中，HFRI宏觀對沖基金指數下滑了15.5%，路透CRB商品指數下滑了12.3%，而同期衡量全球股票市場行情的MSCI全球指數則提高了57.2%。

有一些原因可以解釋為什麼宏觀對沖基金表現差：

首先，這些基金公司確實在08年金融危機期間賺過錢，而當外部環境變化之後通過同樣的策略保持盈利變得更加不易。

其次，在過去五年間，政治因素在經濟預測中的重要性讓大型機構的投資決策變得難以想像的困難。

最後，英國投資機構的一位顧問指出，隨著最新的政策發展，在"Risk on/risk off"市場的主宰下，所有的證券和資產都同漲同跌，風險資產的波動具有極高的關聯性，對沖基金曾賴以生存的宏觀模型變得不再可靠。

而養老基金則希望波動性更小，股票的相關性更弱（這正是對沖基金所提供的），儘管如此會犧牲投資的絕對收益率。

但問題不僅僅是這些，看看那些股票型的對沖基金，他們在過去五年表現平平，他們通過賣空操作在股價下跌時賺錢的能力並不具有明顯的優勢，而股票間相關性的提高使得股票的挑選更難。如此可見，基金經理們的選股能力並未給投資帶來任何價值。

儘管如此基金經理們從未停止累加資產。截止今年二季度末，對沖基金在全球範圍內管理著2.41萬億美元的資產，相較於第一季度增加了400億美元，據HFR數據，對沖基金在今年上半年一共吸引了298億美元的資金流入，接近去年全年的344億美元。

對沖基金是如何做到在業績欠佳的情況下還能吸引如此多的投資呢？

不少趨勢都反映出沖基金行業正在緩慢的完成制度化（institutionalisation），一方面是規模的擴大。芝加哥一家對沖基金研究機構的Ken Heinz表示，來自大型機構的新興資本中，有近一半流入對沖基金，這些機構的資金池如此巨大，以至於分配給對沖基金的比例上升一點點也能讓這個行業的資產規模快速膨脹。

另一方面在於管理方式上的完善。對沖基金業在積極改變自己以滿足新客戶的需求，他們變得更加透明，製做更精良的材料讓養老基金的經理們能夠更好的展示給委託人，同時他們也準備調整費率機制。

在制度化的進程中，對沖基金行業依然有令人不解的地方，如同今天的蘋果、谷歌以及Facebook一樣，他們不再是一群年輕人靠著激情打拚的創業公司，對沖基金行業也在慢慢成熟，只不過他們欠佳的業績表示是否與制度化有關？他們現在的規模已經過了超速增長期了嗎？這些都是養老基金和家庭辦公室對對沖基金進行投資前應該問的問題。

原文作者John Authers，文章刊載於英國金融時報

「美國夢」之殤

http://wallstreetcn.com/node/60516
房地產不僅是中國經濟的支柱產業，也是美國經濟的支柱產業。與崇高的「中國夢」不一樣，「美國夢」的核心內容可能只是每個美國家庭都擁有一間房子。在過去幾十年裡，美國各公共機構一直在顯性或隱性地支持房地產市場，讓更多的美國人有能力負擔買房的經濟壓力。但最近的研究報告顯示，美國政府（包括最近幾年加入的美聯儲）對房地產市場的支持，可能對美國整體經濟形成損害。經濟學人寫道：

美國長期採用各種措施促進房屋建設和房價上漲，包括抵押貸款稅收減免，對持有物業（或房地產投資信託）的部分企業實施稅收優惠，以及通過國家支持機構隱形補貼整個房地產行業——兩房用廉價信貸購買抵押貸款。從08年金融危機爆發以來，美聯儲也通過努力保持低利率水平加入了，希望重新激活房地產市場。美聯儲主席伯南克去年表示，「一定程度上說，房價開始上漲，消費者將感到更加富裕——他們就更希望消費了...這將提供企業所需要的市場需求，進而企業也願意招聘和投資。」

除了這種「財富效應」，房價走高還可以通過給房子所有者更有價值的抵押品用於借錢購買其它東西，來促進經濟增長——很多企業家通過這個方式融資支持他們的企業發展。房子價值上漲還使得當前的抵押貸款風險降低。如果房價走高導致房地產建設活動增加，這還能直接促進GDP增長。

最近美國的房價反彈伴隨這上述所有好處，可能還有其它好處。銀行開始討論，他們客戶的資產價值上升了，他們更有動力加深與客戶的關係。當關係加深，銀行將有更多的原因和能力監控信貸質量。富國銀行依賴全美最大規模的抵押貸款業務逃出了金融危機，並因此成為全美最有價值的金融機構，而這部分是因為富國銀行成功說服抵押貸款客戶開辦其它業務，比如說個人和企業賬戶。

（藍線代表商業貸款；灰線代表抵押貸款）

顯而易見的是，這將意味著更多的抵押借貸通過更豐富和有效的資源渠道，從銀行流向客戶，包括企業客戶和個人客戶，因此整個經濟也獲得了更多的信貸支持。但三位美國大學教授的研究顯示，促進房地產貸款的努力可能妨礙了信貸流向更具生產力的用途。研究發現，房地產價格上漲只會簡單地促使銀行把更多的資源放在抵押貸款上，其它領域的資源就變少了（如上圖所示）。上圖顯示，當房地產貸款上升，相對於其它地方的銀行，處於強勁房地產市場中的銀行將減少對企業的貸款。而企業則相應地減少投資，因為它們不能用其它融資渠道來取代流失的銀行貸款。對於依賴銀行而不是資本市場融資的中小企業來說，而且當主要的融資來源來自於中小型銀行的時候，影響將特別嚴重。

其中的意義在於，美國鼓勵房地產投資的很多政策是犧牲了其它借款者，可能是更有價值的借款者。這將成為經濟增長的拖累因素，可能也會影響銀行未來的盈利能力。但研究報告還看到了希望，日益惡化的房地產融資環境（抵押貸款利率上升）可能有潛在的好處：減低系統中具有損害性的扭曲。

轉：價值投姿之殤 江豐

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400101tjxp.html

WCG死亡：遊戲競技賽事的商業化之殤

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0211/58506.html

世事變遷，i黑馬最喜歡的電子遊戲競技盛會WCG也將劃上句號。WCG主辦單位日前表示，今年(2014年)起，WCG官方考慮世界趨勢及商業環境等因素，將不再舉辦相關活動，包括WCG年度總決賽等。WCG的死亡，揭示了遊戲產業的變遷。在當下競技比賽的大環境下，WCG的消亡不是沒有原因的，主要原因有三：一、WCG 自身影響力江河日下，而諸多的推廣項目在競技性方面受到質疑;二、越來越多的電競大賽分流了WCG的觀眾;三、WCG向手遊競賽轉型失敗導致主贊助商三星的撤資。本文轉載自《遊戲葡萄》商業和競技難平衡 WCG影響力江河日下WCG自2001年起正式舉辦，並在隨後幾年內成為全世界影響力最大的電子競技比賽，曾經出現在WCG比賽項目名單上的名字：《雷神之錘3》、《FIFA》、《帝國時代2》、《星際爭霸》、《反恐精英》、《虛幻競技場》、《魔獸爭霸3》、《極品飛車》等等，無一不是遊戲業界的經典之作。從上述相繼離開WCG舞臺的經典項目來看，早期的WCG比賽不僅僅是精英選手的競技，遊戲項目本身也是精英化的。但這種精英化在WCG的商業化過程中受到沖擊，縱觀最近幾屆WCG，作為金主的贊助商們希望越來越多的遊戲以“推廣項目”之名進入比賽。“推廣項目”從一定程度來說為WCG的發展提供了資金支持，也為這些遊戲的推廣做出了貢獻。但商業化超過了底線，就會影響到WCG本身在玩家心中的形象了，一旦WCG競技性開始受到質疑，這種損害就是不可逆的。以2013年WCG為例，因為10個PC遊戲中有7個為騰訊旗下的遊戲，直接引發了關於WCG變成“騰訊嘉年華”質疑。熱門遊戲官方賽事影響力空前 不依賴WCGWCG自2001年起正式舉辦，並在隨後幾年內成為全世界影響力最大的電子競技比賽。WCG開創了世界電子競技奧運會模式，引導了不少遊戲玩家成為了職業電競選手，也讓玩家們喜歡上了電競賽事，但如今的競技比賽早已經不是WCG一家獨大的局面了。我們可以看到，在競技遊戲網遊化的大趨勢下，專一類別的遊戲大賽辦得如火如荼，有影響力的遊戲都會由官方親自阻止全球性的大型賽事，外加各地區媒體的賽事相輔。《星際爭霸2》、《英雄聯盟》和《DOTA2》都有自身大大小小的比賽，獎金更是年年增長，無論對職業選手還是玩家來說，WCG都不再是唯一的選擇。除了對職業戰隊和選手的吸引力下降，另外由於比賽項目的問題，這幾年來許多玩家開始降低了對WCG的關註，曾幾何時，玩家會因為自己喜愛的遊戲無法出現在WCG的舞臺上而沮喪。但對於新一代的競技遊戲玩家而言，WCG卻沒有那麽重要――《英雄聯盟》玩家對官方舉辦的全球總決賽的期待遠遠高於WCG，而Dota2歷屆邀請賽關註度相比WCG而言也毫不遜色。轉型手遊競賽失敗 贊助商三星撤資停辦三星一直都是WCG的主要贊助商和大股東，通常會在比賽現場的三星液晶顯示器作為比賽用機以及設置三星產品展示區，通過贊助WCG，可以將三星電子的顯示器、PC、手機、影像設備推介給潛在用戶。但近年來，三星為了提升本公司在手機市場的競爭力，也曾希望WCG可以轉型為手遊類競賽。WCG主辦方曾於2012年向各國合作夥伴發送郵件，表示希望可以將WCG完全轉變為手遊競賽。但當時智能手機還沒有像現在一樣廣泛普及，並且手遊市場也並不活躍，因此該決定被其他委員公司否決。而如今，三星電子為了提高手機以及相關產品內容的市場競爭力，同時認為WCG是以網遊和主機平臺遊戲為主的電競大賽，對日後的發展前景有所顧慮，因此作出了停辦該賽事的決定。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：遊戲葡萄 | 編輯：weiyan | 責編：韋

美林投資時鐘之殤 ——大類資產輪動舊規則的失效與新規則的確立 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/31065533

【核心觀點】
大類資產輪動歷史回顧：著名的美林投資時鐘理論構造了一幅經濟周期映射下的大類資產輪動經典模式，這一理論很好地詮釋了歷史上美國大類資產輪動的規律。運用1973-2004年美國市場數據測試可以發現，美林投資時鐘理論完整的展示了在一輪完整的經濟周期中，經濟從衰退逐步向複蘇、過熱方向循環時，債市、股市、大宗商品輪流領跑大類資產。
2008年後美林投資鐘失效：2008年金融危機以後，全球大類資產走勢已經摒棄了美林投資時鐘的資產輪動模式。新一輪經濟周期中，債市—股市—大宗商品市場的輪動徹底被打亂：經歷2009年初的觸底後，美國金融市場出現一波延續至今的股債雙牛格局；與此同時，大宗商品結束過去長期超級周期，開始進入緩慢下行通道，即使在近期美國經濟由複蘇走向強勁階段，大宗商品市場依然不見回暖信號。
確立大類資產輪動新規則：美林投資時鐘失效的本質是經濟周期對金融周期的映射關系被打破，經濟周期已經不能預測或反映金融周期。傳統的投資時鐘理論建立在經濟主導金融的基礎上，然而全球央行前所未有的寬松貨幣政策已經擾亂了經濟金融傳導機制。在經濟複蘇動能尚未修複的情況下，寬松的貨幣政策無法傳導至實體經濟信貸端，導致大量流動性直接轉入金融市場推升各類金融資產價格，美林投資時鐘理論也就失去了前提邏輯基礎而不可避免走向失效，新的貨幣周期主導規則建立。
大類資產走勢前瞻：美聯儲貨幣政策轉入緊縮周期，美林投資時鐘依然難以指導大類資產輪動。股市方面，貨幣政策收緊將導致股市不可避免回吐部分利潤，隨後基本面好轉將接替流動性因素主導股市運行；債市方面，加息周期帶來債市逐漸調整，但是收益率難現徒升；大宗商品方面，超級周期已結束，下行之路慢且長。

一、大類資產輪動歷史回顧：美林投資時鐘理論構造了經濟周期映射下的大類資產輪動經典模式

2004年11月10日，美林證券發表了著名的研究報告《The Investment Clock》，研究了在經濟的不同階段相對應的投資策略。其主要原理是根據經濟增長趨勢和通貨膨脹趨勢，將經濟周期劃分為四個階段：衰退、複蘇、過熱、滯漲。在經濟周期的不同階段變換時，債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現。

投資時鐘體現的是實體經濟與投資策略之間的基本關聯，由於各國經濟所處發展階段及經濟政策的不同，以上四個階段的持續時間並非一致，甚至會跳過某個階段，但投資時鐘可以給我們一個大致的資產配置方向。

1、衰退階段（經濟下行，通脹下行）

通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現最突出，隨著經濟即將見底的預期逐步形成，股票的吸引力逐步增強。就整體表現而言，債券>現金>股票>大宗商品。

2、複蘇階段（經濟上行，通脹下行）

此階段由於股票對經濟的彈性更大，其相對債券和現金具備明顯超額收益，即股票>債券>現金>大宗商品。

3、過熱階段（經濟上行，通脹上行）

在此階段，通脹上升增加了持有現金的機會成本，可能出臺的加息政策降低了債券的吸引力，股票的配置價值相對較強，而商品則將明顯走牛。總的來說，大宗商品>股票>現金/債券。

4、滯漲階段（經濟下行，通脹上行）

現金收益率提高，持有現金最明智，經濟下行對企業盈利的沖擊將對股票構成負面影響，債券相對股票的收益率提高，即現金>債券>大宗商品/股票。

美林投資時鐘理論為我們完整的展示了在一輪完整的經濟周期中，經濟從衰退逐步向複蘇、過熱方向循環時，債市、股市、大宗商品依次輪流領跑大類資產。因此，大類資產在經濟周期中的輪動是美林投資時鐘理論的核心思想。


美國1973年至2004年的 美國1973至2004年的經濟金融數據可以作為美林投資時鐘理論的經典案例。運用1973年到2004年美國市場數據測試投資時鐘理論可以發現，整體上看美國經濟周期相當均勻。根據不同時期的經濟表現，將1973年4月到2004年7月之間的375個月相應的劃分為經濟周期四個階段，每個階段平均持續20個月，一個經濟周期大約為6年。

通過統計美國幾大類資產的實際回報率可以看出：衰退階段，債券是最佳選擇，實際回報率達9.8%，遠超長期回報率3.5%，而大宗商品表現最差；複蘇期間，股票是最佳選擇，每年實際收益率為19.9%，大幅超出其長期平均回報率6.1%，現金和大宗商品回報率不佳；過熱階段，大宗商品每年實際收益率為19.7%，超過長期平均回報率5.8%，而債券表現最差；滯脹階段，現金實際回報率為-0.3%，但卻是所有資產里的最佳選擇，由於20實際70年代石油危機的沖擊掩蓋了非石油類大宗商品價格下跌，大宗商品年均回報率達到了28.6%。



二、美林投資鐘失效：金融危機之後大類資產走勢已經摒棄了美林投資時鐘所揭示的資產輪動模式
2008年金融危機席卷全球，美國的GDP、PMI、IP、失業率等宏觀數據集體在之後的一年多內急速滑至歷史低谷；2009年4月美國經濟開始步入漫長的複蘇階段；到目前為止，各項宏觀經濟指標顯示美國已經從金融危機中恢複活力，以美聯儲開始退出QE為標誌，美國經濟正逐步從複蘇邁向新的強勁。



然而，在後金融危機時代的經濟周期里，債市—股市—大宗商品市場的輪動徹底被打亂，美國已經摒棄了美林投資時鐘的大類資產輪動模式：

標誌一：股債雙牛格局。在美國經濟開始進入複蘇階段後，股市開啟了長期反轉模式，標普指數一路上漲，穩穩站在超過2007年峰值30%的高點。然而，在金融危機中領跑的美債市場並未伴隨經濟步入複蘇而退居二線，十年期美債收益率在後金融危機時代從5%持續跌至接近1.4%的歷史低位。即使在QE開始退出的2014年上半年，美債收益率也出現了50bp的下滑。美國這一波長期的股債雙牛格局已經成為本輪金融市場複蘇的最大特點。


標誌二：大宗商品先強後弱與美林投資鐘所示的先弱後強恰恰相反。金融危機後，國際大宗商品市場於2008年底率先開啟反彈模式，國際銅價和原油價格一度在2011年初先後創下新高。然而伴隨經濟複蘇趨勢確認，大宗商品價格卻逐漸開始震蕩下行，即使在目前經濟由複蘇邁向繁榮的階段，大宗商品價格依然謎底。在複蘇階段，大宗商品走出了與美林投資時鐘理論恰恰相反的先強後弱模式。

從後金融危機時代債市、股市、大宗商品的走勢來看，美林投資時鐘所刻畫的債市—股市—大宗商品市場的輪動順序被徹底打亂，美林投資時鐘已經失去了其指導大類資產配置的基本作用。

三、確立新規則：超級寬松的貨幣政策擾亂資產輪動規律


本輪經濟周期中大類資產走勢不再呈現出美林投資時鐘理論中的輪動模式，主要原因在於傳統的投資時鐘理論是建立在經濟主導金融的邏輯之上的，而金融危機後全球央行前所未有的寬松貨幣政策已經擾亂了經濟金融傳導機制，經濟周期已經不能預測或反映金融周期。美聯儲在本輪經濟周期中共實施了3次大規模QE，在複蘇初期增長動能尚未修複的情況下，寬松的貨幣政策無法傳導至實體經濟信貸端，導致大量流動性直接轉入金融市場推升各類金融資產價格，金融資產的風險收益關系的定價作用逐步喪失。由此，美林投資時鐘理論也就失去了前提邏輯基礎而不可避免的走向失效。

1、債市新規則：QE與避險需求共同推動了債市收益率的長期下行趨勢

債券市場的繁榮基本貫穿了金融危機以後美國的衰退期與複蘇期：1）危機初期，美債避險屬性成為大規模資本避難所，推動美債收益率快速下行。2）複蘇階段，美聯儲寬松的貨幣政策成為拉動美國經濟複蘇的首選工具。從價格型工具看，美聯儲於08年七次下調聯邦基金目標利率至0-0.25%並維持至今，接近零利率的聯邦基金目標利率有效地抑制了國債收益率的上行；從數量型工具看，美聯儲先後啟動三輪資產購買計劃，而國債正是其核心購買對象，巨大的需求量持續對國債收益率產生向下壓力。3）2014年初至今，盡管美聯儲已經開始退出QE，然而由於一季度美國經濟增長意外大幅回落，加之全球地緣政治危機頻繁爆發，導致美債收益率下跌趨勢不改。

2、股市新規則：充裕的流動性使股市過早透支經濟複蘇動能

美國股市自2009年初開始了為期5年的上漲周期，並不斷刷新歷史新高。雖然在這期間美國經濟開始複蘇，但是美國股市的強勢上漲與美國經濟複蘇的步履蹣跚形成鮮明對比：09年美國經濟仍處於衰退的泥潭中時，美股便開始強勁上漲；美國經濟複蘇過程中的數次回調也未能阻止美股繼續創下新高。

美股此輪長期上漲行情部分得益於美國企業自身的快速修複能力，然而美聯儲的貨幣政策事實上已經取代了經濟複蘇動能，成為支撐美股上漲的關鍵力量。這也就解釋了“經濟差股市好”的怪現象。更具體地說，是市場對於美聯儲貨幣政策的寬松預期造就了美股的走勢。因此，美林投資時鐘中的重要變量——經濟周期——事實上被貨幣政策周期所置換。

3、商品新規則：金融屬性與商品屬性交替主導大宗商品市場走勢

投資時鐘認為，在經濟發展過熱階段，投資商品市場是最優的資產配置選擇。然而在全球經濟依然在衰退中掙紮的2009至2010年，以銅、原油為代表的大宗商品市場走出了持續2年的長期上漲周期。而在經濟複蘇趨勢確認的隨後三年多里，大宗商品卻一路震蕩下行。大宗商品後危機時代先強後弱的走勢與美林投資時鐘理論恰好背道而馳。

為何寬松的貨幣政策未能給大宗商品市場帶來持續牛市？我們認為，這是因為大宗商品本身兼具金融屬性與商品屬性，2010年後大宗商品步入慢熊的主要原因是受貨幣政策寬松影響的金融屬性無法抵消受需求低迷影響的商品屬性。金融危機前，全球大宗商品經歷了長達數十年的超級牛市，一方面得益於新興市場經濟快速發展帶來的巨大需求，而更加重要的是隨著商品期貨和其他衍生品的急速膨脹造成的金融屬性的過度放大。然而，伴隨近年來新興市場出現增長放緩跡象，對大宗商品的需求出現回落，其商品屬性對價格產生巨大向下壓力。盡管有充裕流動性環境，但由於大宗商品過去的超級周期過度透支了其金融屬性，造成目前商品屬性上升主導金融屬性。因此，即使在經濟複蘇提速的今天，大宗商品依然難以參與新的輪動。

三、大類資產走勢前瞻：美聯儲貨幣政策轉入緊縮周期，美林投資時鐘資產輪動模式難現重啟既然是超級寬松的貨幣政策擾亂了美林投資時鐘，那麽在美聯儲貨幣政策轉向緊縮的未來，大類資產能否按照美林投資時鐘理論繼續輪動呢？我們認為，美林投資時鐘未來依然難以指導大類資產配置。具體而言，我們認為：

1、股市前景：貨幣政策收緊將導致股市不可避免回吐部分利潤，隨後基本面好轉將接替流動性成為主導股市運行的新動力

最近一個月，美股出現反常持續下跌，背後最重要觸發因素是二季度經濟大幅回暖造成市場對加息預期異常強烈。實際上，過去五年美國股市的漲幅與經濟緩慢複蘇的態勢並不匹配，到某一時點，股市將不可避免回調等待經濟增長步伐。而觸發這一時點的因素便是貨幣政策收緊。因此，目前美股的回調是對前期透支上漲的回補。

在未來貨幣政策正常化的過程中，美國經濟增長穩步加快、就業市場逐漸改善、居民收入提高、企業進入加杠桿周期、資本支出會進一步擴大，宏觀基本面的好轉將接替流動性成為主導股市運行的新動力。

2、債市前景：加息周期帶來債市逐漸調整，但是收益率難現徒升，我們預期加息初級階段可能升至3.5%~4%區間。

目前影響美國債券市場的最主要的因素是關於美聯儲何時加息的預期。隨著美國經濟的複蘇，美聯儲已經明確在今年10月退出QE，並且市場普遍預計美聯儲將在2015年第三季度左右加息平。隨著利率在未來的上升，債券價格不可避免地會出現長期的下跌。

雖然債市會緩慢地步入熊市，然而回顧美國國債收益率三十年的超長下跌周期後，我們發現本次加息周期中貨幣政策傳導到市場利率的強度可能會逐漸減弱。從需求端看，美國的經濟活力會吸引更多的外部流動性支持，而從供給端看，美國政府赤字水平低位運行，國債發行壓力小。因此，美聯儲貨幣政策的轉向在短期內不會大幅提高美債收益率。

3、商品前景：大宗商品超級周期已結束，下行之路慢且長

大宗商品的超級周期已經結束，未來幾年內，鐵礦石、銅和布倫特原油等大宗商品的價格將會持續下降。

四個因素將主導大宗商品未來長期的低迷趨勢：

第一、新興經濟體經濟增速開始減緩，大宗商品需求的主力軍開始撤退。例如，中國正經歷經濟結構性轉型，增長中樞下移，對大宗商品的需求開始放緩。

第二、在全球範圍內，隨著寬松性貨幣政策逐步撤出，全球貨幣流動性減少，金融市場上對大宗商品的投資需求將進一步下降。

第三、美聯儲貨幣政策正常化打開美元指數上行空間，抑制以美元計價的大宗商品價格上行。

第四、伴隨著北美的新能源革命，以及相關開采技術在全球範圍擴散，全球供應量不斷攀升，悄然改變市場對能源價格的預期。近期中東地緣政策危機未能大幅提振原油價格也印證了以上觀點。

（作者：許元榮，第一財經研究院（北京）研究總監、首席宏觀研究員，數據來自wind）
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@今日話題

日元貶值之殤：日本小企業破產數量迅速增加

來源: http://wallstreetcn.com/node/209229

決策者和企業高管正激烈爭論究竟日元貶值對日本經濟是好是壞。而與此同時，最新數據揭示了一個事實：越來越多的日本小企業已被疲軟的日元壓垮。

截至9月份的過去6個月，日本企業破產數量觸及24年最低水平。但是，被疲軟日元拖累而倒閉的企業數量正迅速增加。日本東京商工研究機構(Tokyo Shoko Research Ltd)提供的數據顯示，今年前9個月，這類破產企業為214家，去年同期僅為89家。

至於企業破產背後的原因，主要是四月消費稅提升造成的銷售下滑造成的。很多小企業破產就是因為日元貶值造成進口材料成本升高，比如燃料、礦石、食品。遭受沖擊最嚴重的當屬運輸行業，有81家卡車運輸公司破產，44家制造業企業倒閉，41家批發企業和19家服務性小公司關門。

美元/日元當前交投於107.74一線，而兩年前則為80。

華爾街見聞近期提及，自安倍上臺以來所奉行的大規模經濟刺激措施帶來的日元貶值潮引發越來越大的壓力，來自政壇和商界的批評聲浪高漲。

日本首相安倍晉三10月7日重申，日元貶值已傷害到小企業和日本家庭，日本政府正在努力減少這種傷害。

關於日本是否需要退出大規模刺激措施，日本決策層也有爭論。日本執政黨自民黨總理事會主席Toshihiro Nikai表示，需要討論日本央行貨幣刺激的退出計劃。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

小米跨越式發展的短板：專利之殤

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1114/147721.html

i黑馬註：

雙十一狂歡盛宴剛剛落下帷幕，小米憑借116萬臺手機和總銷售金額15.6億人民幣(約占天貓當天總額3%)，成為了雙十一單店冠軍。小米手機在產能不斷提升的同時，一直保持極高的用戶活躍度。小米手機在短短四年時間內異軍突起堪稱業界神話，如今著手“出海”也是戰略勢在必行。

來源：黑問專欄
作者：於斌

雙十一狂歡盛宴剛剛落下帷幕，小米憑借116萬臺手機和總銷售金額15.6億人民幣(約占天貓當天總額3%)，成為了雙十一單店冠軍。這反映了小米手機在產能不斷提升的同時，一直保持極高的用戶活躍度。小米手機在短短四年時間內異軍突起堪稱業界神話，如今著手“出海”戰略勢在必行。但國際擴張的道路遠沒有那麽輕松，小米要想進入西方市場會面臨諸多障礙，其中專利短板不容小覷。回首這幾年缺少專利儲備而發展迅猛的小米猶如冰上跳舞，華美卻又讓人捏一把汗。

　　快速增長的新星

　　今年三星拿到前三季度財報灰頭土臉，不得不說其中有小米的功勞。美國市場研究公司IDC發布的報告顯示，小米第三季度的全球智能手機出貨量已經增長了兩倍多，達到1730萬部，排在第三位。小米的全球市場份額也翻了一番多，從去年同期的2.1%增長到5.3%，排名僅次於三星和蘋果。

　　小米促使手機市場格局發生變化。目前小米全力開辟新加坡、菲律賓、馬來西亞、印尼、印度、巴西、墨西哥等十多個海外市場。據印度《經濟時報》11月11日報道，調研機構Counterpoint Research數據顯示，本季度三星在不同價位繼續暢銷，但市場份額卻正被Micromax，LAVA和新來的摩托羅拉及小米瓜分。根據該機構市場前景部門的數據，僅僅銷售不過兩個月時間，小米就攬獲了1.5%的份額，排名第三，並且在接下來極有可能翻倍。

　　近日有報道稱，中國智能手機廠商小米正在與包括俄羅斯DST在內的投資方進行融資談判，如果融資成功小米公司的市值將達到驚人的400億美元，這一數字是索尼和聯想目前市值的總和。小米如此高的估值引發了部分經濟學者的質疑，原因是該公司的國際化擴張仍處於初級階段，小米進軍國際市場的條件尚不成熟，比如可能陷入專利訴訟的龍潭虎穴。

　　大動作：沙價芯片布局

　　小米創始人雷軍曾公開呼籲：芯片業應該借鑒互聯網實現免費。若果真如此，小米高端的手機只需要500元。雷軍預測，未來三到五年，“肯定有芯片公司是按沙子價賣芯片，而且取得巨大的成功。”雷軍開始了芯片布局。11月6日大唐電信發布公告，公司全資子公司聯芯科技有限公司與北京松果電子有限公司簽署《SDR1860 平臺技術轉讓合同》，將聯芯科技開發並擁有的SDR1860平臺技術以1.03億元的價格許可授權給北京松果電子有限公司。北京松果電子有限公司其實就是小米公司為了涉足芯片開發而專門設立的公司。

　　小米公司成立以來幾乎沒有任何通信核心方面的專利，難以突破國外廠家的重重專利壁壘。該平臺技術的轉讓意味著小米獲得了聯芯科技該技術交叉專利保護，可以推出500元以下的手機，從而為明年完成銷售1億部手機的目標提供可能。但是沙價芯片布局能撐起400億美元的價值嗎?利用利潤微薄的硬件銷量和非核心的專利防禦並非一直行之有效，低價芯片仍難掩專利困局。

　　跨越式發展的短板：專利之殤

　　從2012年上半年小米的發明專利為0，到2013年8月專利申請總數668項，雖然相較於其他競爭對手這個數字乏善可陳，但可以看出小米對知識產權愈來愈重視，雷軍甚至在去年兩會上提出關於加快專利成果轉化的提案。然而，小米一年多來卻再沒有任何專利申請授權，或許大部分專利申請還在“審查階段”，希望提案不是單純的營銷手段而已，因為當前國內外的專利之戰形勢嚴峻。

　　得益於中國較為寬松的知識產權法規和高通的“反授權協議”，小米規避了很多侵權風險。如今中國的知識產權布局正在逐步完善，高通的“反授權協議”保護傘已經消失，缺乏基礎通信專利的小米更容易面臨來自競爭對手發起的專利司法糾紛。高通保護傘失效之後，中興、聯想、華為等持有大量手機專利的企業很可能將專利作為競爭武器。中興已經向幾個缺少專利的手機企業發出律師函，要求征收手機專利費。

　　西方國家對知識產權的保護力度比中國要大得多。專利已經成為手機廠商競爭的利器。在最近幾年里，蘋果和三星之間的專利訴訟大戰已經讓兩家公司精疲力竭。愛立信曾起訴印度最大的手機廠商Micromax，索賠1800萬美元。而諾基亞宣稱“已經成功建立起了一整套專利和技術授權流程，公司計劃在未來利用這一優勢來增加營收和利潤”。據了解，國內排名靠前的十多家手機廠商均收到過諾基亞、愛立信等公司的律師函。

　　尤其值得註意的是，日前，蘋果公司設計總監Jony Ive在出席《名利場》新設立峰會時，一反常態回應小米公司的“借鑒”行為，公開表示了不滿。這表明小米的快速增長在一定程度上對蘋果構成了挑戰，也帶來了潛在的法律隱憂。知識產權訴訟一旦發生，對於知識產權少的可憐的小米來說難以招架，不僅拖累前進的腳步，甚至面臨出局的風險。小米必須盡早謀劃專利布局，應對其中的風險和挑戰。
 

　　隨著業務的不斷擴張並開始拓展全球市場，專利儲備匱乏的小米要對市場做出謹慎選擇，更要主動出擊，推出更多技術專利，尤其是產品發明專利，擺脫這場知識產權大戰中的被動局面。在小米擴張前行的道路上，眾多的行業巨頭揮舞著專利大棒，不知道小米準備好了沒有?

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谷歌眼鏡之殤：最酷的產品徹底淪為實驗品

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1130/148052.html

          看起來，谷歌應該逐步放下對眼鏡產品的美好幻想。9月至今，越來越多的媒體開始唱衰谷歌眼鏡，其中包括兩年前給予谷歌眼鏡超高評價的《時代》、《連線》、《麻省理工技術評論》等老牌雜誌。《連線》在本月發布的一篇評論文章中直言谷歌眼鏡已經瀕臨失敗，拯救它的唯一方法就是“幹掉它”。

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【穹頂之下】霧霾的根本原因：增長之痛還是體制之殤？

來源: http://wallstreetcn.com/node/214696

華創宏觀的一份研報表示，民眾對於健康關切已經遠遠甚於官方對經濟下行的憂慮。

當最基本的健康都受到威脅的時候，增長已經失去意義。相信每一位看完視頻的人都感同身受，穹頂之下有一種喘不過氣的絕望。只是，經濟增長與環境真的是非此即彼嗎？

這份報告指出，中國的空氣汙染固然與快速工業化進程相關，但能源結構的不合理、能源品質的低標準才是真兇。

報告還認為，能源結構的不合理、能源品質的低標準的背後，是“體制的霧霾”，涉及到“行業審批準入、能源價格管制、電力體制、石油體制等一系列體制性的缺陷”：

• 小鋼廠、小水泥的泛濫是我們長期項目審批的結果，審批非但沒有控制住重化工行業產能過剩的問題，還使得大量環保不達標的小企業長期違規存在。

• 清潔能源中棄風、棄光、棄水近年多發是我們的電力電網體制所致，電網企業獨買獨賣，大量風電和分布式能源無法上網。而歐美國家通過補貼實現了風電在市場上超低報價實現優先上網。

• 能源結構不合理、油品標準偏低是我們油氣流通領域處於高度壟斷的結果，例如地方煉油企業很難拿到價格合理的原油，不得不進口國外的燃料油、渣油。

• 企業和個人對環保的無視是我們長期違規成本太低的結果。現行的環保法律法規中概念界定模糊、處罰力度偏弱、執法不嚴的問題比較突出。

• 此外，稅收對汙染調節作用未得到應有的重視，公共交通體系建設滯後等都是不容回避的問題。

華創宏觀的研報表示，霧霾治理指向體制改革：

1. 設立國家環境與食品安全委員會頂層機構，級別類似於深改小組或國安委，以推動改革的力度和決心徹底改變當前的環境與食品安全問題。從頂層制度層面推動環保與食品安全，減少部門之間的相互推諉扯皮，強化定量和精細化研究。

2. 盡快矯正資源和汙染價格的扭曲，補貼環節應向“汙染者付費”回歸。按照經濟學基本原理，只要能夠界定外部產權，就可以采取“汙染者付費”，而我們現行的使用價格補貼作為治理排放的經濟手段，可能會導致發點企業不按規定運行脫硫脫硝設施。事實上，中國的汙染已經遍布空氣、水、土壤，水資源短缺的問題也日益嚴峻，而目前的水價長期偏低。

3. 加快油氣體制改革，網運分離、放開競爭性業務。深化電力體制改革，確保可再生能源優先上網。

4. 大幅提高企業環保違規成本。

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