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興利(香港)控股(396)招股書解讀
講起這隻新股，是好大機會是成為殼股。 招股書: http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090609/LTN20090609029_C.htm 因時間不足，我不寫這樣多，只剪下有關片段，文字有時間會補上。 http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090609/00396/CHingLee-20090602-06.pdf 本集團依賴於其主要客戶本集團五大客戶（均為獨立第三方）主要為海外家具零售商及進口商，與本集團保持著約1至15年的業務關係。 .... 本集團有未能遵守中國有關僱員社會保險及住房公積金供款之記錄 .... 本集團有未登記租賃協議記錄 .... 本集團有未能遵守香港監管規定的記錄 (i)根據公司條例及時為若干公司秘書事務備案；或(ii)根據商業登記條例及時申請商業登記，此乃由於二零零五年至二零零六年期間，本集團財務及會計部（負責於適用訂明時限內備案及╱ 或申請登記）的僱員更替率高及僱員缺少連續性所致。 .... 逾期就公司秘書辭任備案Hing Lee Furniture Group Limited（一家於香港註冊成立的公司，為本公司的全資附屬公司）曾違反公司條例的有關規定，於規定最後期限過後方就其秘書於二零零六年一月九日辭任 向公司註冊處備案。有關秘書辭任的備案乃於二零零八年三月作出，持續違規714天。 Hing Lee Furniture於二零零五年四月在香港開始經營住宅家具產品的出口貿易業務，故須於開業起計一個月內根據商業登記條例申請商業登記。然而，Hing Lee Furniture於二零零八年十月十三日方申請商業登記。 根 據本公司所獲法律意見，任何人士未能及時申請商業登記均屬違法，可判處最高金額為5,000港元的罰款及1年監禁。Hing Lee Furniture的秘書、經理或任何董事亦須對該違規行為負責。由於創辦人自Hing Lee Furniture業務開展以來為Hing Lee Furniture董事，根據商業登記條例規定，一經定罪，彼等可能被監禁。倘創辦人因違規而被判監禁而本集團不能挽留或及時找到主要管理人員的合適接替 者，本集團的業務及營運可能受不利影響。然 而，自二零零五年至二零零六年底期間，本集團經歷了財務及會計部相當高的僱員更替，財務及會計部主管更換三次。由於財務及會計部的僱員缺少連續性，於二零 零五╱ 二零零六年至二零零七╱ 二零零八年課稅年度，Hing Lee Furniture未能在訂明時限內知會稅務局其應課稅事項。 於二零零八年前，深圳興利及深圳興利尊典乃根據深圳市政府頒佈的稅務優惠政策享受15%的優惠所得稅稅率。然而，據中國法律顧問告知，授出該優惠稅率並無明確的法定基準。據中國法律顧問進一步告知，深圳興利及深圳興利尊典於二零零八年前須按24%的稅率繳納企業所得稅。 然而，就董事所知，除深圳興利及深圳興利尊典外，位於深圳龍崗區及寶安區的眾多其他外資企業亦享受上述優惠待遇。董事注意到： (i)授出上述優惠企業所得稅稅率乃以普遍適用於深圳市各實體的深圳市政府通知 (ii)按15%的優惠稅率支付稅款已獲有關當地機構批准； 及(iii)於最後可行日期，並無任何規定要求位於深圳市寶安區及龍崗區的外資企業須按超過優惠稅率15% ..... 招股書歷史: http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090609/00396/CHingLee-20090602-11.pdf 當時公告: http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20040827/LTN20040827046_C.pdf 於二零零四年三月，當時兩儀控股有限公司的董事總經理（自一九九八年起就認識宋先生）接洽宋先生，商討投資於本集團的可能性。 於 二零零四年八月十九日，兩儀控股有限公司的全資附屬公司Talent Sino Holdings Limited與創辦人的投資公司就持有本公司股份訂立一項協議，據此，Talent Sino Holdings Limited同意收購本公司經擴大已發行股本約51.52%，總代價為34,006,000港元，其中17,003,000港元以現金方式向本公司支 付，另外17,003,000港元以向創辦人的投資公司發行合共17,003,000股兩儀控股有限公司新股的方式支付。 ..... http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20060529/LTN20060529044_C.pdf 於二零零六年，鑑於中國中高檔家具產品消費市場的增長潛力，方勳先生（當時持有兩儀控股有限公司已發行股本約2.7%）接洽兩儀控股有限公司，表示有意持有本集團權益。 於 二零零六年五月二十二日，Triple Express（由方勳先生最終全資擁有及為持有本公司股份而專門成立的投資公司）與Talent Sino Holdings Limited訂立一項協議，向後者收購其於本公司的約51.52%權益及本公司結欠Talent Sino Holdings Limited的股東貸款，總代價為96,000,000港元。 該 代價乃經公平磋商後達致，並參照(a)約4.17倍的市盈率（以本公司截至二零零五年十二月三十一日止年度除稅及非經常性項目及少數股東權益後的經審核溢 利約67,289,000港元的51.52%為基準）；及(b)本公司結欠Talent Sino Holdings Limited的未償還股東貸款總額連同計至二零零六年五月二十二日（即買賣協議日期）的有關利息約為28,711,100港元。該收購於二零零六年七月 二十八日完成。 此後，方勳先生透過Triple Express成為本公司的控股股東，並自二零零六年七月至二零零九年五月二十九日獲委任為董事。 方 勳先生為General Electronics Limited的總裁兼董事總經理，該公司於一九八七年在香港上市，其後於一九九五年被私有化。方勳先生現任SF Capital Limited（一間由其家族建立、管理不同投資資產的投資控股公司）的總裁，及亦為OSRAM Lighting Control Systems Limited（一間由SiemensAG與其家人組建的合營公司）的董事會成員。 http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090609/LTN20090609029_C.htm 用Non-Big 4。
志高空调确认赴港上市筹资10亿元
From http://www.nbd.com.cn/newshtml/20090612/20090612015919864.html 每经记者 岳伟 发自北京
【平安并购深发展】纽曼：这场注资如同“及时雨”
From http://www.caijing.com.cn/templates/inc/webcontent.jsp?id=110184197&time=2009-06-14&cl=100&page=all 【《财经网》香港专稿/记者 陈雪 陈慧颖】 “新股东将从几个方面令深发展受益，其中最重要的是资本金的提升。”深发展董事长兼首席执行官法兰克•纽曼（Frank N. Newman），13日在香港接受《财经》记者专访，详述了中国平安入股深发展带来的影响。 新桥投资（Newbridge Asia Ａiv III，L.P，下称新桥）于2004年底收购深圳发展银行（深圳交易所代码：000001，下称深发展），纽曼也随之空降至深发展。他先担任独立董事，2005年6月开始任董事长兼首席执行官至今。 上任伊始，纽曼的主要职责是重组深发展，降低不良贷款率，提振资本充足率，并取得了显著成效。 今年5月31日，深发展刚刚完成15亿元混合资本债发行。按一季度末的加权风险资产余额测算，其资本充足率为9.03%，核心资本充足率为5.23%。 不过，用纽曼自己的话说，深发展依靠自己的力量积累资本金，但每次只是刚好能满足新设分支机构的各项监管指标要求。 “关键要有大量的资本注入深发展，让我们更有条件进行扩张而无须顾虑重重。”纽曼对《财经》记者说，考虑到银监会刚刚就中小银行新设分支机构采取了新标准，这场注资更是如同“及时雨”，让深发展能够更好地利用政策变化带来的机遇。 4月30日，银监会下发了《关于中小商业银行分支机构市场准入政策的调整意见（试行）》。本次调整，主要针对全国性股份制商业银行和城商行，初 衷主要是放宽和简化机构设立，通过设立更多的分支机构来加强金融对地方经济，特别是县域和“三农”以及中小企业的支持力度。今后，这类银行在相关地域范围 下设分支机构，将不再受数量指标控制。 6月12日晚，深发展发布公告称，将向平安寿险定向增发3.7亿股-5.85亿股，融资约为67亿元-107亿元。以2009年3月末的余额为基础，其核心资本充足率预计提高至7.4%-8.8%，资本充足率预计提高至10.7%-12.1%。 而2010年底前，新桥有权选择以114.49亿元现金或中国平安新发行的2.9亿股H股，作为对价，向中国平安转让其持有的深发展5.2亿股股份。 上述交易完成之后，中国平安将至多持有深发展30%的股权。 对于交易完成后中国平安与深发展的关系，纽曼强调，中国平安将在董事会具有相当的影响力，但并未获得绝对控制权。 “我们两家公司将会寻求一些合作机会。”纽曼说，这将给深发展带来接触平安广大的个人和机构客户的机会。 据悉，目前中国平安旗下保险业务有200 万企业客户，和4400万个人客户。 不过，中国平安旗下的平安银行与深发展在一些市场上存在业务重合。纽曼指出，平安银行此前主要是在深圳发展，现在开始在其他市场增设分支机构，但是非常少。深发展在19个城市展业，其中只有四个城市是与平安银行重合的。 深发展在公告中表示，双方已经意识到了这个问题，将会在适当的时候解决。 另据纽曼透露，深发展的两家保荐人——中信证券和海通证券，在董事会上对向中国平安定向增发交易定价进行了分析。保荐人认为，能够以停牌前20日的均价进行增发，而无须在此基础上进一步折让，是一个比较理想的结果。■
平安并购深发展 新桥获得现金保底的换股方案
From http://www.caijing.com.cn/templates/inc/webcontent.jsp?id=110183928&time=2009-06-13&cl=100&page=all 【《财经网》深圳专稿/记者 符燕艳】 一个看似“二选一”的收购方案，事实上是一个有“有现金保底价的换股方案”。备受关注的中国平安并购深发展案最大谜底昨晚揭晓。 根据中国平安保险（集团）股份有限公司（上海交易所代码：601318，香港交易所代码：02318）并购深圳发展银行（深圳交易所代码：000001，下称深发展）6月12日晚间发布的一系列公告，整个交易方案仍然是“先融资后换股”的结构。 首先，深发展将向平安寿险定向增发3.7亿股-5.85亿股，发行价格敲定为定价基准日前20个交易日公司股票的交易均价，即18.26元/股，融资约为67亿元至107亿元。平安寿险将获深发展新增三个董事会席位。平安寿险为中国平安的控股子公司。 其次，在2010年底前，新桥有权选择以现金作为对价，即以114.49亿元人民币向中国平安转让其持有的深发展5.2亿股；或者，中国平安新发行2.9亿股H股作为交易对价。 分析人士指出，这个收购交易的核心是“有现金保底价的换股方案”。即：新桥投资最低获得114.49亿元的现金，只要届时中国平安H股股价不低 于43.51港元，则新桥投资选择换股将对双方更加有利：中国平安不需现金支付；新桥投资也将获比114.49亿元更丰厚的收益。根据中国平安新闻通稿披 露的信息，换股基于每1股中国平安H股换1.74股深发展A股的比例，中国平安以停牌前30个交易日的H股平均交易价格计算，深发展股份则按每股人民币 26元计算。 新桥投资去意已决 6月12日晚，停牌四天之后，中国平安与深发展同时发布公告，以深发展控股股东、 美国私募股权投资基金新桥投资（即Newbridge Asia Ａiv III，L.P，下称新桥）和中国平安签署一份具有法律约束力的《股份购买协议》为前置条件下，深发展将向中国平安控股子公司、中国平安人寿保险股份有限 公司（下称平安寿险）定向增发股票。 根据双方协议，这份《股权购买协议》必须全面生效、不可撤销。然而，深发展向平安寿险的定向增发是否完成，则无碍于平安寿险和新桥的股权转让，这宣示了五年前进入深发展的战略投资者新桥，已决意尽快退出。 两个交易如最终完成，中国平安将取代新桥，如愿以偿成为深发展新的控股股东，持股比例按约定不高于30%。 据了解，上述方案均获得当日召开的董事会全票通过。同时，交易的关联方董事唐开罗（Daniel A. Carroll）、单伟建、马雪征、刘伟琪回避表决。 增发股数尚具弹性空间 公告显示，深发展将平安寿险定向增发3.7亿股至5.85 亿股，发行价格敲定为定价基准日前20个交易日公司股票的交易均价，即18.26元/股。以此计算，深发展此次融资总额约67亿元至106.83亿元。 预案规定，本次发行及平安寿险收购新桥持有的深发展股权后，平安寿险和中国平安合计持股比例不超过发行完成后总股本的30%。 公开数据显示，在本次交易发生前，中国平安和平安寿险对深发展已经合计持股约1.453亿股，持股比例为4.68%。按增发股份3.7亿股至5.85 亿股之间计算，则中国平安和平安寿险合计持股比例将在29.8%至33.89%之间。 若要不触及30%的要约收购的比例，如不考虑中国平安在二级市场减持其已持有的股份，则此次新增发的数量不高于3.768亿股，逼近下限，融资额达67亿元；若中国平安在二级市场全部减持1.453亿股，则深发展可增发5.221亿股，融资最多达到95亿元左右。 新桥五年收获颇丰 按照此次协议，私募股权投资基金新桥将实现获利退出。 2004年，新桥出资12.35亿元，以每股3.545元的价格受让深发展34810.33万股，成为深发展控股股东，今年底其入股时五年“锁 定期”将届满。此后，通过对深发SFC2认股权证的行权，以及深发展2008年实施的10股送3股，新桥目前持有深发展5.2亿股，持股总成本约 22.36亿元。 根据《股份购买协议》，新桥向平安寿险转让所持深发展股权后，可获得114.49亿元人民币的现金对价，或者是中国平安新发行的29亿股，有可能获得更大利益，收获颇丰。 随着新桥的退出，新桥的最终控制人David Bonderman、James G. Coulter 及Richard C. Blum也不再作为深发展的最终控制人。而中国平安将成为深发展的第一大股东和新的战略投资者。 平安分步介入董事会 根据双方协议，在深发展完成向平安寿险的定向增发后，深发展将尽快召开一次股东大会，平安寿险有权提名增选三位新董事候选人，届时深发展董事会的董事总人数应为18人。 目前，中国平安在深发展董事会中没有成员。新桥目前至退出之前，其在深发展的董事会上拥有四个席位。目前的设计意味着在新桥最终退出之前，中国平安已将获得与新桥接近的话语权。 同时，在股份认购完成后的18个月内，平安寿险仍有权再提名改选三位深发展董事会候选人。此外，平安寿险提名的董事还必须在董事会的审计委员会、风险管理委员会、战略委员会和薪酬委员会中分别拥有一个席位。 就双方持股比例来看，即使以3.7亿股的增发下限，在新桥退出前，中国平安将对深发展持股合计5.15亿股，而新桥持股5.2亿股。双方持股比例接近。■
【平安并购深发展】新桥“嫁女” 能否“三赢”
From http://www.caijing.com.cn/templates/inc/webcontent.jsp?id=110184164&time=2009-06-14&cl=100&page=all 【《财经网》香港专稿/记者 陈雪】 在中国平安并购深发展方案水落石出后的第一时间，TPG合伙人单伟建向《财经》记者表示：“我们需要的是同时对深发展、新收购方及我们自己均有利的多赢方案。其中，深发展的前途是摆在第一位的，因为深发展的前景将长期关乎TPG、新桥的声誉。” 新桥投资（Newbridge Asia Ａiv III，L.P，下称新桥）是美国专业股权投资集团——德州太平洋投资集团（TPG Capital，下称TPG）在亚洲的公司——TPG亚洲的前称或前身。 6月12日晚间，并购双方公告，深圳发展银行（深圳交易所代码：000001，下称深发展）将向平安寿险定向增发3.7亿股-5.85亿股，融资约为67亿元-107亿元。 而2010年底前，新桥有权选择以114.49亿元现金或中国平安新发行的2.9亿股H股，作为对价，向中国平安（上海交易所代码：601318，香港交易所代码：02318）转让其持有的深发展5.2亿股股份。 对深发展而言，此次定向增发可以一举解决困扰其已久的资本充足率不足的问题，一次性带来67亿元到107亿元左右的资本补充。以2009年3月末的余额为基础，其核心资本充足率预计提高至7.4%-8.8%，资本充足率预计提高至10.7%-12.1%。 由于此次定向增发的发行价优于市场惯例，深发展每股净资产将会大幅提升，从而带来估值上的吸引力。 2009年第一季度末，深发展每股净资产为5.50元，发行后将提升至6.85元-7.53元。按6月8日停牌前20元/股计算，增发后市净率将下降至2.65倍-2.92倍。 不过，市场人士也指出，深发展的增发，客观上仍然会给净资产收益和市盈率带来短期影响。 对于中国平安而言，能收购深发展对其整个战略布局是走出一步好棋。中国平安有关负责人曾多次表示，银行、保险、资产管理是该集团并驾齐驱的“三 驾马车”，但平安麾下一直没有一家全国性的银行。此前，中国平安曾参与竞购广东发展银行落败，仅先后收购了福建亚洲银行和深圳商业银行，并整合为现在的平 安银行。 就具体交易结构而言，这对平安也是一个颇为便利的设计。一来参加定向增发的是中国平安的控股子公司平安人寿，运用的是寿险资金，而非现在深受富 通减计困扰的集团公司中国平安；二是根据收购协议安排，未来中国平安对新桥所持深发展股份的收购，也很可能是利用换股来完成，无需再支付现金，这使得中国 平安不必为此再融资，也避免了面对市场的负面情绪；三是中国平安控股深发展后，相当于为其新增了盈利能力强的银行资产，将很好地提升其股东收益。 对新桥而言，这个交易事实上是一个“有现金保底的换股方案”，高明之处自然不言而喻。由于有现金保底，新桥投资与中国平安换股的方案，相当于新 桥投资保底收益为114.49亿元，向下风险锁定；而一旦换股，新桥将持有中国平安4.21%H股，只要中国平安H股价格超过43.51港元，新桥就会获 得比前者更丰厚的回报。事实上，中国平安在停牌前，其H股价格已经超过了59港元。 不过，分析人士指出，任何一桩并购交易完成前都存在变数，其中包括监管部门不能在合同有效期内完成审批的风险等等。而市场则关心中国平安如何控制风险，从交易中获得收益和战略成果，这同时也关乎着深发展未来的命运。■
中国神华遇袭煤炭价格调节基金
From http://www.21cbh.com/HTML/2009-6-15/HTML_FT2K1KIHQEBA.html 两则内容相反的消息正让煤电博弈的格局变得更加扑朔迷离。 一则是从中国神华(601088.SH)近日召开的股东大会上传来，称“ 公司 合同煤已于3月31日基本签订完毕”。 中国神华董事会秘书黄清也在6月9日公开表示，“早在第一季度，神华就已经完成了本年度国内电煤长约销售合同的签订任务。” 但另一则来自外电的报道称，迄今为止，签订的电煤量超过1亿吨，最多占这些企业年度总消耗量的20％，显示煤电“顶牛”仍在持续。 第一则消息的言之凿凿并没有导致对第二则消息的全盘否定，在记者采访的诸多业界人士看来，煤电顶牛的局势并未明朗。但目前市场形成的大致共识是：神华国内长约合同煤价格(FOB含税价)为540元/吨将为大面积合同的签订提供价格标杆。 540元/吨将成标杆 在 中国神华2008年股东大会上，公司方面在回答有关合同煤价格的签订情况的询问时表示：公司合同煤已于3月31日基本签订完毕。一季报已经披露，5500 大卡国内长约合同煤价格(FOB含税价)为540元/吨，相比去年增长10.3%，这是全年的合同煤销售基准价格，1-4月份，平均销售价格上涨约 11%。 渤海证券分析师张顺对记者表示，五大电力集团抱团施压是不假，但中国神华从年初就咬定这个价格不放松，其坚持的理由有两个：一个是煤炭生产的成本上升了，一个是在煤价狂飙的2008年其没有提价。 中 国神华预计2009年自产煤生产成本将上涨20%-25%，原因有四：一是布尔台、哈尔乌素矿建设投产后，增加的折旧与摊销(全年预计10%左右)；二是 神东矿区薄煤层、边角层的开采成本要高出正常成本60%(2009年预计此类煤产量为600万吨)；三是煤炭采掘业自身的特点，如夯道的加深所增加的成 本；四是新劳动法实施后人工成本增长20%以上(医疗体制的改革、工资的上涨)以及生产当地土地税、采矿权的增加。 在煤价疯狂上涨的2008年，中国神华一直严格执行其年初制定的合同价格，中原证券研究所分析师朱嘉表示，和那些中途调价的煤企相比，神华去年吃了很大亏，但其遵守合同的姿态使得其跟五大电力集团的关系保持得比较好。 而谈及540元/吨的合同价格，朱嘉表示，五大电力集团曾明示过不允许旗下的电厂私自和煤炭企业签订煤炭供应合同，所以这个价格是经过五大集团首肯的，再考虑到中国神华的市场地位，这个价格显然将会具有标杆意义。 价格之外，产量也在稳步提高。 尽 管已经是世界上最大的煤炭上市公司，但中国神华的煤炭产量及市场占有率仍在同步提高。朱嘉认为，公司2009年1－5月，原煤的产量达到了1.36亿吨， 同比增长23%左右；此外，公司一些技改矿井的新增产能也将于下半年逐步释放。公司管理层预测，公司全年的原煤产量同比增速有望超过23%。 征收煤炭价格调节基金影响 一位不愿透露姓名的业内人士对记者表示，外部形势的变化已使得煤电顶牛不再是一个问题。截至6月9日，澳煤价格已经涨至76.44美元/吨，加之海运费的上涨， 国际 动力煤已经失去竞争力，对国内煤价的压力将逐步缓解，而目前的市场价格已经比合同价格高出大约10%，因此电力企业将不得不接受涨价的事实。 近日有消息称，中国五大发电企业已同贵州和新疆的煤炭企业签署2009年电煤供应合同，合同价格比上年上涨4％，与此前签订的河南和山东的供应价格持平。 某业内人士表示，大规模煤电合同签订的消息还未集中涌现，从目前情况看，其后签订的价格对神华长期合同价540元/吨影响应该不大。 招商证券卢平认为，需求方在夏季用煤高峰到来之前需要补充库存，政府要求加大煤炭铁路调入量，导致秦皇岛库存增加，对短期煤价形成压力，但目前的煤价回调是短期的正常波动，继续看好旺季煤价。 而政策的影响同样不可忽视。据新华网报道，6月10日召开的内蒙古自治区政府常务会议研究了《内蒙古自治区煤炭价格调节基金征收使用管理办法(草案)》。根据这个管理办法，凡在内蒙古行政区内的原煤生产企业，均要按原煤产量缴纳煤炭价格调节基金。 而中国神华目前有三个矿区位于自治区内，包括准格尔煤矿、万利煤矿和胜利煤矿，业内人士分析，在2009年及2010年， 公司 这三个矿区有望达到8000万和9000万吨的产量，占公司总产量的40％到43％。 国 泰君安杨立宏认为，据测算，价格调节基金每增加10元，中国神华EPS下降0.08元。在价格调节基金分别按产量增收吨煤10元、20元、30 元的情况下，中国神华2009年EPS分别为1.41元、1.33元和1.25元，对应PE分别为20倍、21倍和22倍。意味着价格调节基金在30元/ 吨及以上时，中国神华相对行业的估值折价消失。 6月12日，中国神华下跌3.14%，收于26.24元。
王祥落马 岳阳纸业泡沫时代终结？
From http://www.21cbh.com/HTML/2009-6-15/HTML_MTB044DCSC98.html 被业界誉为“纸中茅台”的岳阳纸业(600963.SH)，2007年底曾因创业元老王祥的蹊跷免职而备受舆论关注，事隔一年半之后，还是“教父”王祥，再次将岳阳纸业带入舆论关注的漩涡。 记者近日从湖南省纪检部门获悉，卸任不满一年半的岳阳纸业原董事长王祥因离任审计时发现重大问题，已于2009年4月初被“双规”，而包括岳阳纸业副董事长黄亦彪、总经理李乐安在内的数名高管也在接受调查。 岳阳纸业大股东湖南泰格林纸集团有限责任公司(下称“泰格林纸”)前身为岳阳林纸集团(下称“岳阳林纸”)，1998年接任岳阳林纸掌门人的王祥以 敢于负债扩张闻名，2000年之后展开大肆收购，短短数年收购湖南大部分纸厂和浆厂，且将触角伸向省外，并于2004年将旗下岳阳纸业上市，其后更谋划泰 格林纸整体上市。 2007年底王祥被免职后，泰格林纸副董事长吴佳林取其代之，接任董事长，同时兼任上市公司岳阳纸业董事长。 王祥于2000年率先在全国推出岳阳纸业“林纸一体化”的概念，公司也因为林业资源的丰富而被行业研究员称作“资源股”而非“纸业股”，由此得到“纸中茅台”的美誉。 但记者多方调查得知，泰格林纸一直对外宣称的“自营林地达200万亩”并非实情，而且其负债已逾百亿元。 王祥时代的负债扩张已经令泰格林纸疲态尽显，未来如何抹平王祥时代鼓吹膨胀的泡沫，实现岳阳纸业由“资源股”向“纸业股”的真实回归，成为新任董事长吴佳林必须面对的难题。 最近，国内造纸龙头老大晨鸣纸业(000488.SZ)董事长陈洪国应邀率队造访泰格林纸长沙总部，成为公司下一步往何处去的一大看点。 1.王祥被“双规” 湖 南省相关职能部门人士透露，湖南省审计厅在2008年对王祥进行例行离任审计时，发现其贪污和侵占公款1000多万元，涉嫌严重的经济犯罪；且其在任期间 盲目投资和扩张，导致泰格林纸负债增加87亿元，达到103亿元，经过深入调查，2009年4月初，湖南省纪委决定对王祥实行“双规”。 事实上，2004年岳阳纸业上市的时候，王祥就已经到了60岁的退休年龄，但其还是继续担任泰格林纸董事长直至2007年，此时他已经63岁了。 2007年11月5日，湖南省国资委发出通知，免去王祥泰格林纸董事长、党委书记，不再提名为岳阳纸业股份有限公司董事长人选。 此后，经过数个月的离任审计，纪检部门发现王祥涉嫌贪污侵占公款1000多万元，遂于2009年4月初将其“双规”。 王祥手下的得力干将——黄亦彪和李乐安——也同时接受调查，这两人分别是泰格林纸副董事长和财务总监，同时分别兼任岳阳纸业副董事长和总经理。 辽宁省彰武县人氏王祥，1981年进入岳阳造纸厂(岳阳林纸前身)，从车间主任一直干到公司总经理，其间几起几落。在其任上，他将岳阳纸业从一家即将破产的企业改造成为一家行业优秀上市公司。 公 司资料显示，从1998年7月王祥临危受命，到2004年核心资产岳阳纸业上市，泰格林纸总资产由6.4亿元增长到80亿元，增长了近12倍；净资产由 1.9亿元增长到现在的31亿元，增长了16倍；产能由6万吨增长到目前的70万吨，增长了10倍；林业基地迅速发展到150万亩以上，企业由亏损严重到 最近四年连续实现利润过亿元。泰格林纸一跃成为全国造纸及纸制品行业排名第四的企业。 另外，王祥更为著名的是，在全国率先提出“林纸一体化”概念，泰格林纸在全国企业造林方面实现了“四个第一”：全国最大的自营林面积150万亩和200多万亩的订单林业；全国最大的苗圃，超过13000亩；全国第一家企业创办的林业科研中心；全国最大的杨树基因库。 硬 币不止一面。王祥的一面是精明能干和积极进取，另一面却是胆大冒进。2006年，本报记者曾与王祥面谈一个多小时，他自称“公关能力弱了当不了董事长”， 又承认“我也想管理层持股、MBO，但要看政策”(截至到2007年6月30日，王祥持有岳阳纸业非流通股14.81万股)。 其时，他对于外界关于 公司 的环保和资金的一些质疑，一概以“污蔑”、“妖言惑众”等词句予以反驳。“公司资金链条的问题，你不用操心，集团下面的子公司，个个盈利，有良好的资金支持。” 此外，有关部门的调查中还直指王祥盲目投资，且多数投资项目均未达到预期收益，与此同时，泰格林纸的债务却与日俱增，王祥在任的数年间，公司负债由此前的10多亿元上升到103亿元，10年间负债增加87亿元。 6月9日下午，记者在岳阳纸业岳阳本部偶遇泰格林纸副总裁杨傲林，他没有听说王祥被双规之事，“至于黄总和李总，目前确实已经卸任各自职位”。 “这样重大的事情，上市公司也没有公告，岳阳纸业的信息披露实在难让人满意。”中信证券湖南总部研究总监刘亚辉博士直言，王祥作为岳阳纸业创业元老和企业奠基人，而且其被“双规”与上市公司存在着密不可分的关系，公司理应向投资者广而告之。 2.负债扩张 据1971年进入岳阳造纸厂的原泰格林纸安装公司总经理王殿舜回忆，东北汉子王祥1981年进入岳阳造纸厂工作，此后一步步升到岳阳造纸厂副厂长的位置，继而担任岳阳林纸总经济师、总经理，直至1998年7月担任岳阳林纸总经理。 公 开资料显示，1998年，这家老牌国企已经危机深陷，亏损达数亿元，王祥1998年走马上任后，用了三年的时间脱困，2000年，岳阳林纸改名为泰格林 纸。嗣后的2004年5月，泰格林纸旗下造纸业务以岳阳纸业之名在上交所上市，以6.69元每股的价格发行8000万股股票，首次募集资金5.08亿元。 已经在泰格林纸工作了45年的文根深说，王祥在上市之后开始扩张，大举贷款上马新项目，导致项目越来越多，而负债也越来越高。 自2000年到2003年，泰格林纸先后收购益阳沅江造纸厂、永州冷水滩造纸厂、怀化洪江纸厂，至此，一统湖南造纸业 天下 。另外，还兼并了中南地区最大的木材中转站——岳阳市木材公司，以及当时拥有2个5000吨级码头的湖南唯一通江达海长江港口——城陵矶港务公司。 在林业投资上，2006年，泰格林纸先后收购湖南天井山林场和湖北广水中华山；2007年7月，收购湖南国有林场；11月又整体收购7万立方米的湖南怀化通道贮木场，用于怀化40万吨原料备库中转和集散。 而 为了打造梦想中的“林浆纸一体化”体系，王祥也在上游纸浆业务方面频频出手。除了此前已有的沅江纸业10万吨苇浆项目、湘江纸业15万吨包装纸项 目，2006年6月，泰格林纸在常德投资45亿元建设溶解浆项目；2007年初，在湖南沅江投资7.7亿元建设150吨/年的新纸浆厂；2007年6月， 启动湖南怀化造价43.5亿元的40万吨/年漂白硫酸盐浆生产线；7月28日，耗资7.7亿元建设湖南益阳30万吨浆纸工程。耗资如斯，外界普遍对岳阳纸 业的资金链产生质疑。 “国家给了我大量贷款，我现在手里还有几十亿净资产，我不会担心资金问题。”2006年，王祥曾在泰格林纸长沙总部会客厅里对记者说。 “事实并非如此。”熟知泰格林纸的分析人士坦言，纸业产能每扩大一万吨，就需要增加资金投入一亿元。到2005年，泰格林纸的资金就已捉襟见肘。 2006年，为了解决资金缺口，泰格林纸向国家开发银行申请政策性贷款24亿元，其中22亿元为项目贷款，另外2亿元用于造林。至于此外的常规性贷款则更不在少数。 除了银行贷款，泰格林纸还通过向岳阳纸业转让资产大量变现。从2004年到2007年短短三年里，岳阳纸业四次定向增发，先后购买泰格林纸12万吨胶印书刊纸技改项目、茂源林业27.43%股权、卓越浆纸 公司 资产和永州湘江纸业股权，泰格林纸融资近10亿元。 即便如此，仍不能完全满足泰格林纸因急速扩张而增长的资金需求。2006年9月，泰格林纸欲与香港骏麒基金成立合资公司，以后者1.87亿美元的现金出资缓解困局，但湖南有关部门最终叫停了这一合作。 此后，泰格林纸两次发行债券，2007年6月，发行8亿元10年期债券；2009年5月，以岳阳纸业为平台发行11亿元短期融资券。 2007年7月，王祥更谋划定向增发注入泰格林纸的浆纸业务和林业资产，但9月18日定向增发方案变成了配股方案，到11月17日，连配股方案也被湖南国资委否决。 项 目急剧扩张之下，岳阳纸业负债也是直线上升。年报显示，从2005年到2007年，岳阳纸业负债分别为23.19亿元、26.29亿元、39.7亿元。而 到2008年年底，岳阳纸业负债已达44.6亿元，短期借款18.58亿元，资产负债率达60.3%；而总资产146亿元的泰格林纸则负债达103亿元， 资产负债率更是高达70.5%。 诸多投资项目尽管耗资巨大，但收益却难称理想。湖南省纪检部门人士透露，调查发现，王祥时代投资的不少项目都没有达到预期收益，特别是怀化和永州的造纸项目，目前还处于亏损状态。 3.林地面积疑云 泰格林纸此前一直津津乐道于自己所拥有的林业资源，并通过定向增发将旗下湖南茂源林业有限责任公司(下称“茂源林业”)的林业资源悉数注入岳阳纸业，同时通过湖南森海林业有限责任公司(下称“森海林业”)大量收购林业资源，积极为未来的整体上市提前落子布局。 其 对外公开的资料称，泰格林纸拥有的林业基地已遍布湖南、湖北的80多个县市区，拥有自营纸材林基地200万亩，加上订单、合作造林、收购青山等营林模式， 公司可控林业资源超过500万亩。而岳阳纸业2008年年报显示，茂源林业拥有林业面积101万亩，其中杨木72万亩，松木23万亩，其他6万亩。 很多机构也纷纷看多泰格林纸的林木资源，有券商更因为岳阳纸业旗下有林木资源而将其称为“纸中茅台”，形容它为“纸业贵族”、“上游经典——厚于内而广乎外”，热力推荐。 而岳阳纸业也不负众望，成为近年来市场的一大奇迹。公司股票自2005年12月的3.39元起步，至2007年10月顶峰时期突破44.85元，股价翻了12倍，如此凶猛的涨幅，在纸业板块里面非常罕见！ 缘 由在于，机构评价岳阳纸业，“我们一直没当岳阳纸业是造纸企业，而是把它看成资源型企业。造纸行业终归会回到行业的正常利润水平，而上游的林业资源却可以 不断做大并带来丰厚利润”。也就是说，岳阳纸业的最大价值并不在于造纸环节，而是它现在和将来可能拥有的数百万亩林业资源。 但是记者调查得知，泰格林纸宣称的林业资源可能含有水分。 公司 一名有着多年护林经验的工人称，岳阳纸业旗下茂源林业的林业资源为80多万亩，加上森海林业的10多万亩，以及零星分散于赤壁、常德、益阳等地的50万亩，整个泰格林纸自营纸材林为150万亩，并没有200万亩。 岳阳林业部门数据也显示，泰格林纸在岳阳的林业资源为30万亩，整个集团共有150万亩。记者曾就此数据向泰格林纸总工程师杨傲林求证，后者称泰格林纸林业资源为150多万亩，至于岳阳纸业林业面积，则“搞不太清楚”。 而 泰格林纸以“合同定购”等形式栽种在洞庭湖边的数十万亩杨树也引发公众的普遍担忧。2006年初，联合国全球环境基金会(GEF)、世界自然基金会 (WWF)、中科院地理资源所等机构在对洞庭湖的一次大型科学考察后发出警告，称洞庭湖蔓延成风的盲目种杨正在逐渐改变洞庭湖的自然原生态，令原本已十分 脆弱的生态系统面临严重的威胁。 “杨树的入侵，降低了防浪林功能，同时原始种群的更替也打破了生态系统的平衡。”2006年，湖南省林科院研究员袁正科直指，欧美杨树因其喜湿、生长快、适应性强等特点，一旦成片植于湖滩湿地就成为绝对优势种群，将改变湿地原有植被群落结构，进而严重破坏生态系统。 他坦言，洞庭湖对杨树的承载能力只有120万亩，目前栽种的杨树面积已经严重超标，而泰格林纸一家的面积就超过60万亩。“我们希望企业在生态环境面前能够对经济诱惑保持适当的克制。” 此外，泰格林纸在环保排污方面的不尽责也令外界对其印象大打折扣。2009年3月，泰格林纸旗下沅江纸业因违法排污且屡查屡犯，被湖南省环保局开出100万元的巨额罚单。 4.新旧权力交接 尽管王祥的继任者吴佳林上任已经一年有余，但泰格林纸和岳阳纸业在经营层面似乎并未发生太多可喜的变化。 接近泰格林纸业高层人士透露，吴佳林就任董事长后相当长的一段时间内，泰格林纸高管层都存在着两个意见相左的派系。 这位人士曾与泰格林纸副董事长黄亦彪同窗，上世纪70年代即进入岳阳造纸厂工作至今，其与黄亦彪以及泰格林纸副总裁叶蒙等高管熟识，因此对泰格林纸高层的关系感受颇深。 他透露，和王祥走得比较近的人包括岳阳纸业副董事长黄亦彪、集团财务总监兼岳阳纸业总经理李乐安、集团副总裁兼总工程师杨傲林和泰格林纸副总裁叶蒙等一批公司“老人”。 而吴佳林之前是益阳沅江造纸厂的一名钳工，之后一路攀升至沅江造纸厂厂长，2000年3月，通过成功运作将沅江造纸厂卖给泰格林纸，吴佳林坐上了泰格林纸副总经理的位置，主管销售和原材料供应。 和吴佳林走得比较近的尽管也有其原沅江造纸厂和永州湘江纸厂的一些人，但是在掌控公司大局方面却显得力不从心。 2008年的泰格林纸，虽然已经是后王祥时代，但其影响力却似乎依然存在。 上述人士告诉记者，吴佳林就任后很长一段时间里大部分资金的使用都是由叶蒙签字，李乐安划拨。很多银行贷款最后也得由王祥给银行打电话才能搞定。 记者曾就泰格林纸高层关系向杨傲林求证，其未置可否，只说“我是搞技术的，这块的事情不归我管”。 “‘王派’是创业者，追求的是规模和速度，而‘吴派’是守业者，强调的是稳健和策略。”刘亚辉认为，两派各自所处的地位和视角不同，他们之间存在分歧也不足为奇，要担心的是如果双方达不成共识，会令本已身陷困境的泰格林纸更加举步维艰。 “(一些议案)没通过很正常。这说明现在管理层更理性更负责,不是拍脑袋上项目， 更务实。”早在2008年初，岳阳纸业2007年王祥时代的两大项目：被机构望眼欲穿的配股购买大股东资产方案莫名被暂缓，接下来就是投资新项目的议案被 机构在股东大会否决之后，吴佳林接受本报记者采访时这样回应。 领导班子的突然更替，难免引发市场的普遍关注与担忧。申银万国研究员周海晨表示，更换集团及上市 公司 董事长，可能引发市场对公司长期战略持续性的质疑，尽管由前泰格林纸的副董事长吴佳林担任集团及上市公司董事长有助于维持公司长期发展战略的稳定性，但管理层主要领导的变更将影响投资者对公司未来发展的预期。 5.晨鸣纸业低调考察 王祥被“双规”，故事未完待续。 吴佳林此前在接受媒体采访时坦言，泰格林纸目前库存产品已达到两个月产能，而投资30亿元、即将达产的40万吨高纸技改项目暂时还无法产生效益，全集团只有上市公司在赢利，目前泰格林纸正在苦渡难关。 “摆在前面的路有两条，可以寻求被优势同行兼并，也可以沿着王祥的老路注入资产整体上市。”刘亚辉直言，留给岳阳纸业的想象空间并不很大。 吴佳林似乎更倾向于前者。知情人士透露，吴佳林早有引进强势同行兼并泰格林纸的想法，今年4月，在与国内造纸龙头老大晨鸣纸业密切接触之后，吴佳林悄悄将其董事长陈洪国邀请到泰格林纸参观考察。 “4月份的时候晨鸣老总陈洪国的确来过一趟，但我也是后来才知道的，至于晨鸣是否会并购岳纸，这个我不太清楚。”杨傲林的回答在印证消息准确的同时，也更佐证了吴佳林与晨鸣纸业接触的隐秘性。 另一位接近泰格林纸高层的人士的一句话犹显得意味深长：“现在企业间的并购重组是 国际 国内经济大趋势，各个行业都不例外。” 如果仅仅从技术层面来讲，并购完全可行。晨鸣纸业2008年主营收入155.3亿元，净利润10.75亿元，分别为岳阳纸业的4.75倍(32.72亿元)、7.7倍(1.396亿元)。 另外，从资产负债率来看，晨鸣纸业是46.68%，而岳阳纸业高达60.34%。 “ 从这些财务数据来看，晨鸣纸业并购岳纸是可行的。”刘亚辉表示，晨鸣纸业以4.75倍于岳阳纸业的主营收入，7.7倍于岳阳纸业的净利润，其财务费用却不 到后者的2倍，两公司的优劣对比一目了然。“另外，截至2009年一季度，晨鸣纸业货币资金高达39.49亿元，收购自有资金充沛。” 湖南省国资委某官员称，晨鸣纸业并购岳阳纸业的事情，他有耳闻，但“至少还没到省国资委这个层面”。 6.整体上市之惑 兼并重组之门如若关上，泰格林纸似乎只能回到王祥原来设计的老路上来：向上市公司岳阳纸业注入全部资产，实现整体上市。年初，湖南省国资委也拟定了泰格林纸2009年整体上市的方针。 “通过定向增发实现泰格林纸整体上市从操作技术上来讲并无难处，但问题是泰格林纸还有多少优质资产可以注入？”湖南省参与调查王祥案的相关纪检人士直言。 他们调查发现，泰格林纸80%的资产都已集中在岳阳纸业，只有20%的资产没有装入上市公司，而且吴佳林也曾对媒体坦承，目前整个泰格林纸旗下只有岳阳纸业赢利，其它公司都没有利润贡献。 2008年年报显示，岳阳纸业旗下两个全资子 公司 ——茂源林业和永州湘江纸业——贡献了上市公司净利润的大头，分别为4726.65万元和4485.52万元，两者之和占到上市公司全部净利润1.396亿元的65.99%。 而 接近泰格林纸高层的人士透露，泰格林纸此前谋划整体注入的资产主要有以下几块：岳阳国泰机械有限公司(下称“国泰机械”)、岳阳宏泰建筑安装工程公司(下 称“宏泰建筑”)、湖南骏泰浆纸有限责任公司(下称“骏泰浆纸”)、泰格林纸安泰经贸有限责任公司(下称“安泰经贸”)以及其它几个三产业公司，此外就是 包括森海林业在内的一些林业资源。 中信证券造纸印刷行业分析师许骏认为，“泰格集团最优质的资产是森海林业，而岳阳纸业的主要利润点也是林业。上游林木资源可以带动成本的削弱以及供应的稳定。” 但记者调查获悉，这些拟注入资产中，除国泰机械和骏泰浆纸资产状况稍好之外，其它都乏善可陈，而且所有拟注入资产正如吴佳林所言“目前都没有赢利”。 尽管泰格林纸宣称将加快林业资源收购，但眼前的现状是：泰格林纸三分之二的林业资源都已通过茂源林业装入上市公司，而森海林业只有10多万亩林业资源，其它分散于各地的林业资源短期内业无法产生规模经济效益。 “现在林场少，想拿的企业多，林业资源的扩张并非如此简单。”林业分析人士表示，现在国家加强对林业资源的管理，审批程序日渐复杂，收购林业资源越来越难。 刘亚辉直言，由于整体上市涉及到国有资产转让等事宜，还需要获得国资部门的批准，“是否会遭到2007年定向增发时被国资委一票否决的境遇还不得而知”。 尽管杨傲林表示目前正是泰格林纸整体上市的最好时机，而且“相关工作正在有序推进”。但熟知泰格林纸经营状况的岳阳市地税局某工作人员一针见血地指出，以目前泰格林纸的现状，根本不具备整体上市的条件。 他分析道，泰格林纸自2008年9月之后形势急转直下，业绩就开始亏损，而且现在摊子铺得很大，且负债达到103亿元，“这样的基本面，一旦定向增发整体上市，会导致财务费用大幅增加，再加上以前的负债拖累和缺乏业绩支撑，利润会迅速下降，上市公司很快就会濒于绝境。” 无独有偶，这位工作人员的观点也得到了某些业内人士的认可。 “ 粗放式经营模式成为‘吞噬’业绩的‘猛虎’。”兴业证券行业研究员雒雅梅虽然看好岳阳纸业，但也客观指出，“公司经营管理效率一直处于业内较低水平。一方 面体现在毛利率水平上，虽然占尽资源优势，但毛利率水平相对竞争对手并无明显优势；另一方面体现在期间费用上，其三项费用率一直处于业内较高水平，通常在 12%以上。可见，其辛苦赚得的微薄利润完全被庞大的期间费用所吞噬。因此，在2009年整体景气依旧低迷的情况下，公司如果仍延续粗放式经营模式，不能 合理控制费用率，则经营成果最终仍难以体现在业绩上，只能竹篮打水一场空。”
马化腾：如何从“较好”到“最好”
From http://www.21cbh.com/HTML/2009-6-15/HTML_QFHHPBR6CMDV.html 从一款单一的即时通讯软件企业，到2001年的无线增值业务，再有游戏、门户、电子商务、第三方支付、搜索引擎，到今天几乎布局最全的中国 互联网 公司 ，马化腾用了10年。 不经意间，腾讯完成了互联网产业几乎全业务的布局。 每一次新业务的推出都刺激和推动了腾讯业绩和股价的一路飙升。腾讯控股最新发布的2009年一季度财报显示，净利润人民币10.35亿元 (1.515亿美元)，比上一季度增长19%，比去年同期增长93.8%。再度成为“中国最赚钱的互联网公司”。在投资者眼中已经走到巅峰的腾讯是否还可 再创新高？互联网产业全线布局之后，新的盈利增长空间在哪里？各业务板块如何都做到最优？快速发展中的短板如何补上？如何构建下一个互联网时代的竞争力？ 对这些问题，马化腾早已有考虑。6月5日接受本报专访时，马化腾称，在下一个十年，腾讯各板块业务，要由“跑得较好”变成“跑得最好”。 当日，腾讯控股(00700.HK)报收91.15港元/股，是腾讯上市以来的历史最高价位。 市场驱动下的业务布局 《21世纪》：我们注意到一个有趣的现象，腾讯的发展跟整个互联网产业的发展有点类似，譬如业务布局，两年似乎没有全新业务的推出。从整个互联网产业近两年的发展来看， 通过新业务推出来带动的“模式创新”是不是已经到一个瓶颈阶段了？ 马化腾：我的看法跟你不太一样，我觉得这两年我们做了很多事情，应该说业内发展还是挺快的。 不是单纯启动布局，就是已经进入这个领域，要发展很好，并不完全是这样子。其实很多跨领域，都只是很薄的一个面，还要花很多时间让它成长，这里面还有一个进度和成长度。 这两年互联网产业的发展，应该说还是风起云涌，很多创新的企业出来，不管视频还是社区，还是无线的业务，都有很大的变化，这对于老牌的互联网企业感觉很大的压力。 但 现在看起来是有点可悲的是，中国的互联网现阶段稍微清楚的盈利模式都是跟娱乐挂钩。比如说像广告业务应该更有机会的，但是(市场)还没有成型，还没有到这 个时机。这个可能是一个必经的阶段，因为市场就是这样，发展阶段、客观环境就是这样子，但并不代表永远是这样的。所以长期来看，也觉得这个是有天花板的， 这只是一个平衡阶段，不可能一直永久地涨下去，最终还是要有广告收入、电子商务的收入。 《21世纪》：那腾讯每次新业务推出的节奏遵循怎样的商业逻辑？ 马 化腾：其实主要还是看市场和自己的能力的匹配。2001、2002年的时候，基本上只有无线增值业务是最大的，很单一。其他的都是成本支出，包括我们的 QQ平台等都是成本。那个时候我们就要考虑下一个增长点是什么？当时我们已经开始初步做一些，像互联网增值应用，开始尝试向会员收费，但是量很小。 到 了02、03年的时候，网游已经被证明商业模式是可行的，而且还不仅是一个收入、市场的问题，更多的是用户占用的时间是很长的，可能更多的人就不使用即时 通信，去转用进入网络游戏的时间，我们觉得这是一个很大的威胁，也是一个很好的机遇，我们要进入这个领域里，否则的话，就是灭顶之灾。 门户其实看得更长远，要有一个长期的发展，门户的投入很大，硬成本是很清楚的，而 且回报没那么快。但当时就是看到除了SP业务以外，就是广告收入，就这么两块。但广告收入和网游不一样，只要有投入，肯定会有广告收入能回得来，不像网 游，有可能是投入很长时间，过两三年以后，发现一款游戏出来，方向走错了，或者策划走偏了，最后全部没有了。所以游戏的偶然性会比较大，但门户只要做肯定 有收获，就像种田一样，有耕耘肯定有收获嘛，最多收成差一点，但来年还可以补。 《21世纪》：目前，对腾讯收入贡献最大的还是包括游戏在内的 互联网 增值业务，刚才您也谈到了游戏项目投资的风险是比较大的。您所部署的腾讯下一步的利润增长点会是哪一块？ 马化腾：应该说这两三年内，绝对还是互动娱乐这一块的发展期。即使有天花板，但是到天花板之前，它一年新增量可能比你现在其他行业的某个整个行业还大，是绝对不能忽视的，是我们的一个重点。 但我们也要清楚知道，不能只沉醉于这个地方，而不考虑长远。所以我们现在把很多的利润转向更长远的投资。譬如，受 金融 危机的影响，所有广告收入都降下来的同时，我们仍然还要坚持大投入，我们认为这反而是我们的一个机会。 集体决策和区别激励 《21世纪》：您刚才提到的像游戏这样的业务，实际上它有一个很大的决策风险，像腾讯这么大的一家互联网 公司 ，具体的决策流程是怎样的？怎么能够保证你这个决策成功的概率最大化？ 马 化腾：当然有了，但是也不能完全拘泥于流程，因为很多太新的东西，我们内部都没有做好准备。其实更多是要靠沟通。因为腾讯的决策，基本上都是集体决策，不 是靠一个人，我想做，不管下面理解不理解，同意不同意就这么硬推，从来不是这个风格。都是比较温和一点，大家都是明白要做什么，最后一起来决定做这个事 情。这样大家的投入感、参与度，每个人都有自己的贡献。 所以说我通常都是提第一个想法。然后可能大家平时有一个思路，有一些想法。更多的建 议是从下面提建议上来的，然后我们收到这样的信息之后，大家会互相沟通一下，是不是可行？然后再一点一点地不断去沟通，大概估量一下这个成本怎么样？人才 的结构怎么样？有没有合适的人？大概管理层的精力够不够？这些都会去做充分考虑的。 因为如果每一件事过来，都是说看起来可行性OK，就往前做；这还不够，还要考虑到有没有其他的机会互相平衡一下，因为精力是有限的，不是说去投资就行了，还会要占用管理层日常时间的，这个是我们最重要的考量。但是肯定要通过很多次的会议，内部去规范流程。 《21世纪》：腾讯的很多业务都是跟QQ平台相关联，随着公司做大，一个很小的错误也可能会被放大成一个很大的问题。你们觉得在决策过程当中，会不会觉得公司做得越来越大，导致决策越来越谨慎？ 马化腾：分层分级吧，有一些很敏感，比如说账户有关的，跟账户的密码安全有关的，会很谨慎。有一些不太敏感的，可能跟内容制作有关，可以让人去闯、去试。 《21世纪》：腾讯每个主要业务，都是自己去独立开发运作，比较少使用并购手段？而事实上，腾讯是有这个条件去做并购的。 马 化腾：我们也想(做并购)，但是找不到合适的。我们看到太多人有一点成果，就太夸张了，要价很高，想得很远，想得比我们都远得多。我们觉得想做做不了。其 次，并购完了之后还要花大量的精力去打理，你只能挑选真正非常好的，或者是比较容易整合进来的企业。这样合适的企业也不太容易找。 《21世纪》：未来在哪些领域会考虑并购？ 马化腾：那些APP开发商、网游、大量游戏开发商、无线上面的手机游戏开发商，都是和我们长期的合作关系，所以我们的定位更多的是平台渠道，做自己有资源的项目，但更多的还是要靠合作伙伴开发的内容。真的是要志同道合，而且是双方都沟通得非常好，才有这样的机会。 《21世纪》：腾讯采取这种全业务布局的模式，意味着有些业务目前还不能看到盈利的，但会产生投入，那么从整体上来讲会不会摊薄整体的利润率？ 马化腾：一定程度上(会有一些)，但其实也不是特别大。我希望更多的利用这样不同的(业务之间)组合，来磨平某一些利润的毛刺，它可能有些高，一会又下来，这样有一个稳定的投入的话，这些起伏不会太大，会平缓一些。 我 们投入的东西对我们的整个平台是有好处的，比如电子商务、在线支付，这些和我们很多的增值服务收费是息息相关的。所以这个是肯定要投入的，这是我们本身的 增值服务的一个很重要的因素，肯定要和电子商务去搭配。这个对我们来说不是完全另外一件事情，我们不会突然去搞另外一个毫不相干的业务。 《21世纪》：那不同的业务类型、不同的盈利阶段的业务，在 公司 内部，怎么区别考核？ 马 化腾：成熟的业务我们根据收入，还有平台的指标去考量了。对于这个没有盈利要求，但是孵化级的项目领域，我们更多是说从产品体验是否到位，第二是说是不是 有很好的用户口碑，不是讲收入，而是看健康的访问量的成长性来判断。总的综合角度来看还是产品的体验和口碑。当然我们有些产品经理有时候会走偏，会忽视这 一点，而是更多是看短期的，比如一个产品推出来后，好像好多人来看了，做一些短期行为吸引人过来访问一些。其实那些是没有用的，如果体验不是很好的话，过 来也是让人失望。 《21世纪》：我们遇到很多 互联网 公司，由于较早的实现了上市，但都遇到了这样一个问题：最早的一批员工因为股票等获益非常丰厚，导致后来工作动力不足。而后进来的人，却没有办法与之相比。他后面来了以后，它的动力可能有很高的激励。作为腾讯，你们有没有遇到这种员工激励的困惑？ 马化腾：所有的企业都有，我们的“老人”分两类，一类是真正没有动力了，一般的激励，激励不了他了。没办法，他想自己出去创业。有一些仍然保持很强的动力，他还能成长，就是说不需要你激励，他就为了兴趣，为了成长。如果是第一种情况，这没办法。 那 后续的新的人慢慢浮现出来了，也的确失去了第一次这样的机遇。但是这个世界也是公平的，如果在这个公司呆得越长，激励每年就会逐渐逐渐追上，不能说完全追 上原来早期的人的水平。但是至少可以让他在同行来比要体现出他的优势，在高速成长的企业发挥重要作用的关键人才，激励要跟上，这是我们的逻辑。 创新：备战未来竞争力 《21 世纪》：我们听到有一种说法。譬如，腾讯游戏的业务，因为它有一个很大的QQ平台。导致可能一款普通游戏，在腾讯的平台上，可能我很轻易做到50万的在线 人数，但对一家普通运营商来讲，做到二三十万都是很困难。这可能是这个QQ平台的先天优势，另一方面你觉得这会不会抑制腾讯创新性，或者导致了整个公司创 新的积极性不足？ 马化腾：会有一点。我们自己也是有这个困扰，尽管我们的网游做得还是不错，但是你看到更多不是我们自己研发的游戏。我们自研的MMORPG游戏，还没有一个很满意的答案。我们也知道是靠这个品牌的力量撑起来的，不完全是我们自己本事研发出来的。 但是我们今年做了一个调整，会引入一个管理的机制和变化，成立一个工作室这样一个结构，工作室有更强的激励机制来和我们原来传统的 公司 级 的架构有所区别。因为游戏是创意产业，所以需要有一个比较强的激励的机制。但是一定要有一个控制，因为你太注重短期行为的话，也会发生跟我们企业文化和平 台的长期发展有矛盾的地方。因为它会过度的透支，比如说我的奖金就跟今年的收入挂钩的话，我可能在今年把产品的收入潜力透支掉。 《21世纪》：在国内的 互联网 公司，腾讯是唯一一家成立了独立的研究院。腾讯研究院成立的背景，和它的使命是什么？ 马 化腾：我们研究院有很大一部分是从事基础性的研究。比如说视频、语音的编解码和传输，这个是要用在我们的视频、游戏里面，这些很难由一个产品部门独立研发 出来。我们过去很多(基础技术研发)都是业务部门自己做，做完之后发现不好，浪费精力，难以长期维持。因此，必须有一个基础的研发部门去承担这个基础工 作。另外是一些应用的研发，不是专门研究一些用不着的，老是埋在底层的(技术)。大家看到我们比较多的一些长远PC上的软件，语音、下载、输入法、浏览器 等等这些产品都是在我们研究院和创新部门开发的。 《21世纪》：中国互联网已有15年的历史，下一个阶段，技术有无可能成为互联网公司的核心竞争力吗？ 马 化腾：一直以来，互联网都是技术驱动的。腾讯恰恰又是从技术起家，长期来说也是非常重视技术的。所以当这些研发投入、专利申请水到渠成的时候，对我们来说 一点都不奇怪。当然(专利申请)会有一个投入成本，最早期觉得好像没什么用嘛，但我们回头一看这些都是有长期的意义在里面。到后来竞争越来越激烈的时候， 可能一个技术最后几家都掌握了，可能就要看谁真的拿到这个专利、这个技术。短期内大家不会真的拿到这个专利技术去说，我要告你侵犯我的专利了。但是它会起 到一个防御性的手段，你难保别人不会用这个东西去反过来对你做专利的诉讼。这时候你拥有一个很方方面面的专利，其实是起到一个保护的作用。同时，专利还可 以进行互换，有专利的这些人就可以参与这样的游戏，所以这个是很重要的。 《21世纪》：互联网行业真的已经到了这样的竞争阶段，专利可以作为一种防御的竞争的手段？ 马化腾：刚刚有一点这个苗头了，其实是有的。 《21世纪》：腾讯的一个员工曾经跟我形容：腾讯就像一个商场，商场建起来了，人气也足够了。但现在已经到了效益开始爆发的阶段，往里塞什么东西都很好卖的时候了，你怎么看？ 马化腾：一定程度上是有一点这样，但这里面还有很多技巧，如果你乱塞的话会透支。毕竟营销资源有限嘛，不能所有人上来不分青红皂白列一遍，最后这个品牌就会被抛弃，所以绝对不能乱透支，这是一个关键。 那 怎么分层分级呢？应对不同的人和不同的喜好，也要研究很多。第二就是腾出位置要放精品。第三，要有自主研发，因为外界的竞争会有变化的，如果别人的商场也 做得不错。他会去挖你那几个供应商。说你不如来我这里，我给你更大的利益，那你可能会丢掉你的合作伙伴，丢掉你的服务，这是你要担心的事情。你就要考虑， 某一些事情是不是要放弃短期利益投入长期的研发，能够把这个产业链控制得更加健康，更加稳固，(做到这样)绝对不是说那么简单的。
勝率 味皇
From http://hk.myblog.yahoo.com/lgaim-foolman/article?mid=1907 一個公平的遊戲,勝率是50/50 "公平"在實踐中有3種情況: 1.各有一半機會勝出,勝出的收獲等於投入的代價 2.高勝率,但勝出的收獲低 3.低勝率,但勝出的收獲高 其實三者都是同一樣東西,總結而言 有一定的機率勝出,勝出的收獲同勝率成反比 公平的遊戲,如果有50%機會勝出,賠率就是1賠1,如果有5%機會勝出,賠率就是1賠20,如果有95%機會勝出,賠率就是1賠0.05 庄家為左賺錢,就會在賠率上做手腳,當毛利率5%時,如果50%機會勝出,賠率就是1賠0.95,如果有5%機會勝出,賠率就是1賠19,如果有95%機會勝出,賠率就是1賠0.0475,就是所謂的抽水 舉一些非常簡單的數學問題: 遊戲"百家樂"的對子,1賠11,但公平就需要1賠13,庄家賺其中的2,玩家勝率為(11/13)/2=42.3% 遊戲"大細"的大細,賠率是1賠1,但圍骰通殺機會是1/36,玩家勝率為(100-1/36)/2=48.6% 遊戲"輪盤",有唔知37定38格,當37格,如果玩家買曬全部,會殺37賠35,玩家勝率為(35/37)/2=47.3% 遊戲"番攤",規則是公平的,但1賠0.95,玩家勝率為0.95/2=47.5% 我們甚至可以輕易找出勝率35甚至低至25%的遊戲,賭客們還是樂此不疲 雖然他們是味皇的衣食父母,但我一點也不感激,因為中國遲早會比班咁既人敗了 澳門以賭城自居,賭場多過米鋪,有號稱世界最大最奢華的賭場,但更大更古老的賭場卻在香港 香港的遊戲亦不公平,因為存在抽水,所以殺多賠少 但是,同樣是數學問題,聰明人卻可以輕鬆提高勝率,原理簡單不過: 如果遊戲的勝率為25%,只要籌碼用正常水平的1/5買到,勝率就立即升5倍,成為125% 相反遊戲的勝率為90%,但籌碼炒高到正常水平的10倍,勝率就立即跌至一成,變為9% 這遊戲叫"香港金魚缸" 你能明白其中的意思嗎? 在遊戲"香港金魚缸"中,派彩是企業盈利同股息,企業產生固定的價值,但籌碼的價錢是浮動的,隨時可以以正常的10倍或兩成買到,由於籌碼沒有面值,玩家要自行估值,當然這也是遊戲的樂趣 在這遊戲中,玩家本來是應該同企業玩,但企業是蒙面的,玩家也是蒙面的,場內演變成蒙面玩家之間對賭,成為"誰是苯蛋"的遊戲,真正同企業玩的玩家只在少數 聰明人明白一個道理,最好的企業用最高的價格買是賺不到錢,相反最差的企業如果能免費拿下卻能賺大錢,這就是提高勝率的確切方法 有些人能夠分辨企業的派彩的價值而出價,而另一些人能夠分辨玩家手上的籌碼的價值而出價,價值投資者就是這些人 要成為價值投資者並不困難,秘笈上寫的並不是"若練神功,必生痔瘡",而是"只賺穩賺的錢"而已
愚者獨行 CUP
From http://hk.myblog.yahoo.com/Chui-Cup/article?mid=13551 美 國道指距離 9000點、S&P 500指數距離 1000點只有一步之遙。回想起兩個月前有人預測道指將會升上 9000 點，不少人認為是癡人說夢。不少人認為要等牛市趨勢「確認」後，才應該進入股市，錯過一大段升幅都是對的，在萬一點買貨的人其實都在賭博。 人們經常說資金市乜資金市物，其實所有的股市上升必定都是由資金進入所推動，股票市場也不脫離供求的定律，進入股票市場的錢多，即需求上升，推動價格上漲。至於股市由谷底回升基礎因素是什麼，不是今次想講的主題，總之這不是國王的新衣吧。 「智者傲行」呢排很熱門。但做智者又要傲行並不是我杯茶，我寧原做「愚者獨行」。 在熊市時，末日博士被奉若智者時，即表示 那些末日思想之充分反映在市場價格之上。相反，在牛市時，看好股市者被奉若智者時，即表示利好的因素亦已充分反映在市場價格之中。情況如以前也文也武的淡 友玩哂失蹤、認錯，兼好友當道時，也是同樣道理，如此類推。在股票市場，當誰都認為你是傻仔、在旁觀看的人阻止你，那多數是做對的時候。 成功的投資道路是孤獨的，行到咁上下，點都要停一停睇一睇，觀察周圍的環境再決定自己的行動。否則，只會「進退失據」，睇十次《智者傲行》都無用。 最近有幾件事情正在發生： －很多公司進行配股集資，無論是大股細股都有。這會增加市場股票的供應量，減弱股票上漲的動力。當然股票供應增加的效果未必會馬上浮現，我仍視之為利淡。 －續上一點，這種情況在美國更是如此。尤其是金融機構，它們急需吸納市場的資金。 －很多市場人士正傷透腦筋找「滄海遺珠」。幾個月前，大量優質股賤賣，遍地黃金，根本不用找什麼滄海遺珠。人們視寶物如草芥，基本上成地寶物任你慢慢執。但時移勢易，他們傷透腦筋要找滄海遺珠的話，即表示大部份的股票已沒有平貨在賣了。 －很多原先對股市抱懷疑態度的人，進入市場追入落後的股票，目標是短炒。這表示意志力薄弱的人正在接貨。 －實際的經濟的確是有改善，但復甦是需要時間的。 因此，在這個別人貪婪的時候，我個人的做法會保守一點。 但這不代表要沽出全部或者大部份股票，原因前文已述。主要是自己永遠有看錯的機會，始終牛市股市上升的時間佔大多數，錯過一段強勁的升幅，對回報是有極嚴重的打擊。例如有位 blogger ，兩個三毫幾沽了中國銀行，若然我是他的話，我肯定先揼心口再拮大脾。 最重要是想清楚，若然有調整到來時，有什麼有利可圖的股票好買，並且留有一些現金在手。
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