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途牛上市的機遇與挑戰

http://www.iheima.cn/thread-1311-1-1.html
中國旅遊休閒度假市場在線滲透率與中國旅行社行業市場集中度均仍處於較低水平,這給途牛未來幾年謀取高速增長留足了市場空間。而途牛若能保持交易規模持續快速的增長,亦將令其掌控更強的對旅遊批發商的議價能力,更低採購價+更多銷售後返,將有助其經營業績的改善。機遇不少,但艱巨的挑戰也不容忽視,「沒爹」缺背景、旅遊產品自主研發投入不足、過低的毛利率水平、較低的品牌認知度等等,都將需要途牛以更大的專注力、更大地投入去應對以至去化解這種種的挑戰。

  將自身定位為一站式在線休閒旅遊公司的途牛旅遊網早於業內普遍預期,趕在2014年中國傳統的清明假期前一日(4月4日)正式向美國證券交易委員會提交了IPO(首次公開募股)招股書,擬在納斯達克證券市場掛牌交易,途牛初步擬通過IPO募集1.2億美元。如途牛旅遊網成功在美上市,他將是在美股市場上第四支中國在線旅遊類公司,另外三家為已上市近十年的攜程旅行網、藝龍旅行網與剛剛於去年底上市的去哪兒網。中國旅遊類企業近期在資本市場的表現非常活躍,年初眾信旅遊在中國股市IPO重新開閘後,作為民營旅行社第一股成功上市,並受到了市場的瘋狂追捧,未來幾年,資本市場對各類旅遊企業的熱情相信將持續高漲。

  根據途牛旅遊網此次公佈的IPO招股書披露,近三年以來,其營收保持持續快速的增長勢頭,但目前該公司尚未盈利。就其核心的休閒旅遊業務的經營狀況,勁旅諮詢從以下幾個方面進行了分析。

  途牛旅遊業務交易規模高速擴張 跟團游佔比下滑

  途牛旅遊網IPO招股書中披露的「營收」數據中,跟團游是按總交易規模計入營收,而自助遊業務是按佣金為主計入的營收,這不免令人有「云裡霧裡」的迷惑。為客觀地還原途牛真實的業績表現,勁旅網將其跟團游、自助遊業務均按交易規模計,與攜程的旅遊度假業務及眾信旅遊業績先做下對比(註:攜程旅遊度假業務即為攜程旅遊度假事業部從事的旅遊包價產品、自由行產品及簽證、門票等其他相關收入,這與途牛和眾信整個公司經營的全部業務範圍極為相近,因此具有可比性,以下統一稱為「旅遊度假業務」)。



  圖1、途牛、眾信旅遊、攜程2011-2013旅遊度假業務交易規模對比

  通過圖1所示,按旅行社營收確認方式(交易規模)計,途牛旅遊網交易規模在近三年間持續高速地增長,2013年包括跟團游、自助遊在內的旅遊度假業務總交易額達30.21億元人民幣,同比增幅高達81.33%,這一交易規模已與有著深厚旅行社資源與運營能力的眾信旅遊平起平坐。眾信旅遊2012年、2013年的交易規模同比增幅分別為35%和40%,增長速度僅為途牛的一半。值得注意的是,在眾信旅遊披露的財報中顯示,途牛是其業務量排名靠前的重要客戶。

  不過,對比同為在線旅遊服務商的攜程旅行網的旅遊度假業務交易規模,途牛旅遊網仍有不小的差距。攜程旅遊度假業務2012年、2013年的交易規模增幅分別為29%和36%。



  圖2、途牛旅遊網2011-2013年主營業務構成-按交易額計

  如圖2所示,根據途牛旅遊網IPO招股書中披露的信息,目前途牛跟團游(本地游+長線游)的交易規模佔比超過六成,而近三年間,自助遊的比重在持續地提升,團隊游比重在持續下降。

  (註:「本地游」指一般行程在1-3天,如古鎮游、溫泉游、滑雪游等主題性質的週末或短期休閒度假跟團游業務。)



  圖3、途牛旅遊網2011-2013年主要業務訂單均價對比

  如圖3所示,途牛旅遊網在近三年間,跟團游(不含本地游)部分的訂單均價呈現持續升高的趨勢,相信這與中國旅遊消費環境更注重品質、出境游比重擴大以及《旅遊法》加強對旅遊市場監管有著較為密切的關係,這一趨勢有利於跟團游產品利潤水平的改善與提升。而近三年間,自助遊的平均訂單價呈現逐年下滑的態勢,反映隨著中國休閒旅遊市場競爭程度的不斷加深,自助遊產品曾經較高的利潤空間或主動、或被動地將被削減。

  「燒錢」打造品牌 市場費用支出大幅攀升



  圖4、途牛、眾信旅遊2011-2013年運營成本對比

  通過對比眾信旅遊,途牛旅遊網在2013年業務規模與眾信旅遊相當的狀態下,運營成本高出4000餘萬元,即使在此前兩年業務規模還與眾信旅遊存在差距的情況下,運營成本仍高出不少。這與兩家公司業務模式和發展模型不同有關,途牛主要通過產品採購的策略,減少旅遊產品研發和上游資源方投入的成本,增加市場和銷售的投入,寧可承受較大額度虧損,也要換取交易規模高增長的結果。而眾信旅遊則是延續傳統旅行社在上游資源方的採購、產品打造、分銷和直銷的發展路徑,業務比較平穩,並有較為穩定的淨利潤。因此兩家在發展路徑上,途牛不斷融資,按照向美股上市的要求發展,眾信則按照國內A股市場的要求發展。



  圖5、途牛旅遊網2011-2013年運營成本支出構成對比

  通過觀察近三年途牛旅遊運營成本的構成變化,其產品研發與市場營銷的費用投入明顯持續擴大,特別在2013年,銷售與市場的費用佔比提高了12.5個百分點,達到50%以上,數額達1.1億元。可見途牛在品牌知名度不高的情勢下,不惜重金提升品牌形象,擴大品牌影響面,以保持住用戶及業務量的高增長速度,在激烈的在線旅遊市場競爭格局下擴展市場份額。途牛近期在各大媒體上,以其相信是重金簽約的林志穎+Kimi父子檔組合大規模展開形象宣傳,就是一個令人印象深刻的營銷例證。

  此外,在人力成本的投入上,互聯網屬性的旅遊企業也明顯要高於傳統旅遊企業。2013年,途牛行政總務費用(包括員工薪資)為6968萬元,而與其員工規模相當的眾信旅遊在這項費用上只需2428萬元。高於傳統企業的人力成本壓力是在線旅遊企業繞不過去的一道檻,持續且大幅提高人效將是減緩這一壓力最有效手段之一,並且有助於加快盈利的步伐。



  圖6、途牛、眾信、攜程2011-2013年旅遊度假業務人均創收狀況對比

  途牛旅遊網IPO招股書中披露的信息顯示,截2011年、2012年和2013年的年底,其員工人數分別為1485、938和1415人。按這一數據推算,其2013年人均貢獻的旅遊業務交易額已達213萬,與眾信旅遊持平,與攜程網旅遊度假業務人均貢獻尚有較大差距。



  圖7、途牛、眾信2011-2013年淨利潤對比

  在2013年途牛與眾信旅遊在旅遊業務交易規模與員工規模基本持平的狀況下,在淨利潤上,途牛仍為「負值」,且其與眾信旅遊有著約1.6億元的差距。造成這一差距,在前面所述運營成本的差距上是一方面的主要因素,同時旅遊業務的毛利率水平上,途牛仍低於眾信旅遊3-4個點也是一個主要因素。就這兩個因素而言,在途牛業務模式不變、經營策略不變的情況下,短期很難出現改善。

  綜合以上分析,勁旅諮詢認為,途牛上市,機遇與挑戰並存,具體如下:

  機遇:


  1、中國旅遊市場規模巨大並持續較快增長,據勁旅諮詢發佈的《2013年中國在線旅遊市場研究報告》,顯示,2013年中國旅遊市場總交易額約為29475億元,其中在線旅行市場交易額約為2522億元。中國旅遊市場在線滲透率為8.6%。巨大的市場潛力,為各類旅遊服務企業提供廣闊市場和極大發展空間,途牛在此市場上具有先發優勢和業務模式的先導性,對行業發展具有一定引領作用。

  2、中國在線旅遊度假市場發展迅猛,據勁旅諮詢發佈《2013年中國在線旅遊度假市場研究報告》顯示,2013年,中國旅行社行業總交易額約為3174.3億元,其中在線渠道旅遊度假業務交易額約為293億元。並且市場滲透率不足10%,在線旅遊企業仍有巨大發展空間,途牛在在線旅遊度假市場的市場佔有率已經超過10%,如能順利上市,伴隨著品牌知名度的提升和資金方面的寬裕,預期未來幾年仍能保持超過年60%以上的高增長。

  3、中國旅行社行業市場集中度低,2012年全國排名前四名的旅行社的總營業額約為280億元,市場集中度(CR4)僅為9%左右,歐美成熟旅遊市場的市場集中度(CR4)平均超過50%以上,說明中國旅行社行業,無論是線上還是線下,留給企業做大做強的空間廣闊。

  4、受行業惡性價格競爭、企業規模小、人才匱乏、資金短缺等問題長期困擾,加之旅行社行業普遍現代企業制度建立的程度極低,有交易額無淨利潤的企業普遍存在,給類似途牛、攜程這類企業規模持續擴大、資本雄厚、人才吸引力大、現代企業制度較好建立的新型旅行社帶來更多做大做強的現實基礎。

  5、隨著途牛交易規模持續快速增長,其和旅遊批發商的議價能力將更強,除了能獲取採購時的更低價格外,還能獲取更多批發商給予的銷售後返,這樣能保證其綜合利潤率有提高的趨勢。

  挑戰:

  同是虧損上市,雖然業務模式不同,但途牛和剛剛在納斯達克上市的去哪兒網、已經上市多年的攜程的旅遊度假業務比較,差距還是非常明顯的,主要體現在如下幾點:

  1、沒「爹」:眾所周知,如今做互聯網企業,想要做大做強,能背靠BAT(百度、阿里、騰訊)是多麼的重要,去哪兒網之所以能在2010年之後得以快速成長,和百度的大力支持是絕對分不開的。途牛之所以每年持續虧損億元左右,主要是在品牌和效果營銷上的巨額投入正相關,雖然高投入換來了高增長,但營銷成本(包括百度廣告)及人力成本越來越高,以及旅遊產品尤其是線路產品重複消費率低等特點,需要持續不斷的投放大量廣告來拉動交易額增長和刺激用戶的認知度,這樣無形中已經形成了一個廣告重度依賴的怪圈,上市後對業績增長要求更高了,對各類廣告的依賴度必將更高,要實現長期規模化盈利,或將遙遙無期。

  2、產品、技術研發投入少:途牛2013年產品及技術研發費用為3900萬元,而去哪兒網2013年產品及技術研發費用為3.19億元,雖然業務模式不同,但作為互聯網企業,高成長和伴隨的相應的產品和技術的較高投入是分不開的。如能成功上市,在不差錢的情況下,如何通過技術手段提高採購產品的二次包裝和再研發能力、提高新產品和新業務的創新能力、提升無線端的跟隨和創新能力、提高內部運營的效率問題、提高開放平台的綜合吸引力等方面將更加重要。

  3、沒有高毛利主業支撐:途牛的毛利率為39.4%,由於是代理分銷模式,主營業務收入和主營業務成本是正相關關係,即要想得到跟多收入,就要付出幾乎等比率成本來帶動,而去哪兒網的主要收入來源之一的機票業務(cpc收入)則超過70%毛利率,因為是廣告模式,收入的增加給成本帶來的增加很有限,因為有這部分高毛率收入作為支撐,去哪兒即使在酒店業務線上大力發展和途牛類似的佣金(價差)模式,在給投資者「講故事」的時候,受認可的可能性必然更大,從上市後去哪兒的股價可以得到印證。
  4、品牌影響不夠:由於旅遊產品尤其是線路產品的複雜性,品牌的可信度和服務的口碑度很難在短短幾年時間內建立起來,尤其是在中高端高利潤產品上,短期內還很難與傳統大型旅行社、與攜程抗衡,只能在中低端層面和眾多旅行社門店爭奪利基市場。

  5、沒有絕對領先的市場地位:從途牛披露的2013年交易額30億來看,在全國範圍內,年度交易額比他多的傳統旅行社不少於5-10家,比他交易額多的在線旅行社,雖然僅有一家攜程,但攜程的旅遊度假業務線的年度交易額就是其三倍多,差距仍然很大。隨著傳統旅行社逐漸覺醒,不斷加大線上的運營能力和力度,以及攜程必將對其的圍堵,綜合起來,給投資者的想像空間和期望值或將大打折扣。

  6、對服務的掌控能力不夠:旅遊線路產品是一種先付費,後體驗的產品,由於途牛自己不做產品和客人整個旅遊行程的服務,拿出境團隊游產品來說,途牛能做的僅是在客人前期的諮詢和付款部分,客人接下來的港口/機場集合、乘機/交通、目的地食宿、遊覽等等全部由批發商及其地接社合作夥伴完成,行程過程中服務的好壞,途牛沒法把控,途牛能做的僅僅是挑選更優的供應商,服務的好壞完全依賴供應商的好壞。

  毋庸置疑,途牛以及去哪兒等企業八年的發展歷程,是中國旅遊業八年快速發展的見證,是旅遊企業商業模式創新、制度創新、管理創新的經典案例,鼓勵和鼓舞了眾多旅遊企業和業者創新和創業,給旅遊業帶來了前所未有的新氣象,榜樣的力量是無窮的,有理由相信,旅遊業未來十年將是更加黃金的十年。

     來源:勁旅網
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