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收穫思想，再進一步——2013年投資總結和思考 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/27043358

文/ 榮令睿  20140110

投資很大的問題是盈利是顯性的、容易量化的，承擔的風險是隱性的、難以量化的。所以我不認可「勝者為王」這樣的說法，覺得長期的「剩者為王」更有些道理。如果我們想持續多年甚至自己的餘生都浸淫在這個市場裡，我們更應該權衡自己承擔的風險，能否支撐我們活到最後。所以不要太在意自己或者別人一年的盈虧，時間太短。

2013年投資賬戶仍增加了部分資金，相對於全部存量資金、新增資金之和，2013年浮盈大概是55.5%。自2008年至2013年盈虧情況如下，持續的盈利後，肯定會迎來浮虧的年度，也許明年、也許後年。另外，我覺得投資盈虧跟指數也不太好比較，比如為什麼選擇上證指數，而不是滬深300？為什麼不選擇創業板指數？或者恆生、道瓊斯指數等？所以就只是下面這個簡單的表格了。
查看原图主要持股：

2013年，持股沒有發生多大的變化，主要持股是比亞迪H和A（72%左右）；美股歡聚時代（15%左右）、美股奇虎360（10%左右），雨潤食品（3%左右）。

換手來源：

（1）加倉比亞迪H和A。新增資金大部分買入比亞迪，175元賣出剩餘的一點貴州茅台買入比亞迪。比亞迪H的成本由15港元上升到20港元，A股成本約為23元人民幣。2013年，比亞迪光伏大幅減虧、汽車特別是新能源汽車競爭力得以充分體現，繼續選擇了加倉。在汽車電動化、汽車電子化的趨勢下，比亞迪有明顯優勢。車企中，只有比亞迪橫跨電池、電子、整車製造等行業，為垂直整合及集成創新能力提供基礎，這是其他車企不具備的，並且這種能力是在TID動力總成、DM2雙模系統等方面得到證實的；加上我國的廣闊的市場需求和低成本優勢，比亞迪有可能成為收入規模達到千億級別的公司。

（2）賣出東阿阿膠買入歡聚時代。44元賣出全部的東阿阿膠，26美元左右買入歡聚時代，這是2013年新建倉的互聯網公司。經過幾年的跟蹤和觀察，東阿阿膠的非阿膠塊的「兩翼」產品發展太慢，阿膠塊的提價帶來的收益難以持續；並且，福膠、同仁堂等企業對原材料和市場份額的爭奪也日益激烈，覺得東阿阿膠70%的毛利率面臨挑戰。歡聚時代是平台類的互聯網公司，定位為富集通訊業務運營商，具有幾億的註冊用戶。YY從在線多人實時語音工具為遊戲用戶提供服務開始，逐步發展為在線互動音樂、在線互動演藝、在線教育以及在線招聘、產品發佈等平台。僅僅就在線演藝，就把我們對演藝的體驗從1.0升級到2.0，根本的原因是觀眾和演藝方在線實時互動成為可能，這是人的潛在的深層需求，其他的演藝方式難以滿足；個人認為這塊市場空間就很大，目前YY的演藝方主要草根藝人或者美女等，未來明星大腕、演唱會、電視現場節目等都很可能演進到在線互動的模式；現在一個場地演唱會一萬人就了不起了，開通YY增加到十萬人根本不成問題。在線演藝玩的就是人性，通過分等級的用戶結構，塔尖上的演藝方得到虛榮和金錢，塔中央少數人花錢獲得更高權限需求得到充分滿足，塔底的人免費看演藝單向簡單溝通獲得基本滿足。這種分等級的用戶結構，往往是最穩固的。26美元相對於2013年的利潤大概30倍PE，一個收入增長率近100%的公司，估值並不離譜。

（3）賣出部分奇虎360買入歡聚時代。82美元左右賣出1/3多的奇虎360，46美元買入歡聚時代。是為了買入奇虎360才開通的M股，2012年買入時價格不到20美元，沒想到奇虎市值上漲的那麼快，買賣操作主要為了平衡奇虎360和歡聚時代的市值。另外，互聯網是個變化過快的行業，隨著2013年百度收購91、騰訊入股搜狗，奇虎360面臨的競爭壓力遠高於以前，百度、騰訊日益在衛士、殺毒、瀏覽器、手機助手等方面的發力，並借助他們強大的渠道大力推廣，奇虎360公司面臨發展環境也在明顯變化，需要跟蹤觀察。

（4）其他一些零星交易。買入譚木匠，後賣出買入比亞迪H等。

我對譚木匠的看法有些改變，如果譚木匠不進行產品擴展，市場空間還是不夠大，就算以後成為百年老店，過程中的增長速度會較慢。去年總結裡說「賣出譚木匠H，買入20港元比亞迪，這是2012年做的比較激進也比較遺憾的事情。」，現在看並不是那樣，投資沒有100%的事情，判斷錯是常有的。所以我不給自己制定投資業績目標和投資策略，查理.芒格都說自己是個機會主義者。明確的業績目標和明確的策略可能是理性思維的障礙，往往使你難以正確看待自己的能力、理性看待投資的機會。

其他賬戶：

有個朋友讓我幫助打理的單純A股賬戶，2012年11月19日開始，截止到2013年底，浮盈69%左右。主要持股是比亞迪A（50%左右），成本19.6元；中恆集團（17%左右），成本9.1元；中國南車（20%左右），成本4.4元；中國西電（13%左右），成本3.2元。

大部分倉位沒有換手，比如比亞迪、中恆集團。中國南車、中國西電，為2013年底附近買入。換手包括：賣出10%左右的大眾公用（浮盈10%），買入比亞迪；賣出10%左右的貴州茅台（浮虧20%），買入中國南車；10元左右買入15%探路者，16元左右賣出，買入中國西電作為觀察倉。

投資思考：

有機會，我也學習一下大佬們，梳理一下自己的投資體系，總結個一、二、三，相信對自己理清投資思路有好處。這裡還是一些零碎的思考。

（1）關於企業發展階段。

徐星張東偉有篇文章《"安全邊際"的本質》（http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101kouu.html …），我很喜歡，對其中的核心意思我很理解，但張總的表述透徹直接，建議讀者點擊鏈接進去看看。最後一段是「所以，安全邊際問題，很多時候並非在於計算所謂的市盈率的高低等，首要的，是識別公司經營處於什麼階段。不同經營階段的公司，其公允的溢價應有極大的不同。重要的是要記住，市場在任何時候都沒有能力去高估一個深具內在競爭優勢，但價值擴張僅處初期的公司——即使在大牛市的頂端，比如97年牛市頂峰時期的云白藥、萬科，或者07年牛市頂峰時的天士力。但最容易高估的就是看起來市盈率很低，但其經營本質不過是借行業景氣而輝煌，且已持續了多年的公司——就是我們一直強調的經營已處於價值擴張中末段的公司。明白了這點，可以說才真正明白「安全邊際」的本質。」

如果不考慮企業的質地、發展階段等，簡單按PE、PB來估值，是欺騙自己；把這種簡單的思維發出來，可能是誤導別人。2013年，隨著創業板的大漲、主板的持續低迷，很常見的一種觀點是根據板塊PE、PB來試圖證明板塊高估低估，這也是有問題的。我不否認目前創業板很多公司的競爭力、增長潛力難以支撐目前的高市值，甚至以後會部分退市或者破產，但也不認為主板就低估的不可思議了。對於一些未來收入增長空間有限、利潤可能下滑的公司，10倍以下PE、1倍PB以下也不能說明低估。一個收入增長率為零的公司，可能沒有辦法跟收入增長超過50%的公司來比較估值。

比如拿低PE、PB的我們認為的「低估值」的公司，去機械的套自己最心儀的部分消費、環保、互聯網等公司，結果往往是「堅持原則」的放棄——放棄最優而去選擇自己並不太認可的也不想長期持有的次優行業或企業。比如口口聲稱喜歡其他行業，卻抱著一堆銀行股。

反過來，錯過了創業板（自己也是），我們也不應該幸災樂禍的等泡沫破滅後看別人的眾生相，現在堅守「低價股」也是人家正在看的可憐眾生相。我們投資的是公司，不是板塊，創業板裡肯定有質地好並有發展前景的公司值得關注。

（2）關於投資機會多少。

對於關注基本面不進行短期博弈的投資者，今年的收益可能來自去年甚至更早的投資決策，投資收益往往跟我們當年努力的程度沒有直接關係。你天天關注新聞大事、讀年報、看上百個公司也不一定就業績好，但可以成為「專業人士」。投資機會要沒有限定詞，它跟我們能大概率把握的機會、能作對的機會是不一樣的，前者可能很多，後者卻往往寥寥，因人不同。這裡面有人的能力的約束、人的心態的約束等，如果你我認為有太多的投資機會供你決策的話，結果僅僅是因為你我過度自信、高估了自己的能力。比如一年進行幾十次的投資決策，不停的抓重組的機會、重大政策公佈機會、整體上市機會、4G機會、上海自貿區機會、甚至二胎機會等，到頭來可能盈三虧三，最後什麼也沒有。

（3）關於資金槓桿使用。

我認識或者知道的人，有用槓桿放大自己的收益N倍的，也有因為槓桿而虧損破產的，有讓自己的基金淨值一年虧了70%的。巴菲特說不做空、不借錢，查理芒格又是曾用過槓桿的。一個管我財的網友說，你用槓桿、做空，往往是把自己的身價性命壓在別人的愚蠢上。比如做空，你看空做空，就算你對公司的判斷是對的，也可能會因為愚蠢的人以更高的價格買入而失敗，不好說誰更愚蠢。相對於做空，用槓桿要好一些，因為槓桿可以用低的槓桿比例，比如20%，失敗了也不至於致命，但槓桿低了也失去了其意義。

對於同樣的企業買入，加了一倍的槓桿，承擔的風險要遠高於不用槓桿的兩倍，因為：①資金是短期資金，不是長期資金，虧了會逼迫你馬上平倉；②用槓桿會嚴重影響你的心態，這種影響基本是負面的；③資金是有成本的。如果因為槓桿放大了收益，也應該知道並說出承擔的風險增加，要不這樣可能會欺騙自己、誤導他人。槓桿由成本和風險來衡量，長期資金的風險一般低於短期資金，但成本更高；不用奇怪，還有一種沒有成本和風險槓桿存在，比如私募基金，做不好犧牲的只是自己的名譽，好像很多人不在乎這個，要不口碑極爛的某些名人還能募集到那麼多資金。

（4）關於逆向投資策略。

巴菲特說「別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪」，表達的意思是投資的一種態度，而不是具體的投資操作方法，其實巴菲特說的基本都是態度，沒有可簡單模仿的方法。如果簡單化的理解並用它來指導逆向投資導致損失，不是巴菲特的錯。我理解，在投資決策方面，不應該過於強調採用逆向投資的方法，選擇向好行業中的好企業，低估或者合適的價格買入往往盈利的確定性更大些，當然我不排除抓準了逆境中的行業或企業一旦反轉獲利可能更豐。但刻意進行逆向投資，有意選擇股價大幅下滑的行業或企業，人棄我取往往讓自己從底板掉到地下室。市場在大部分時候是有效的，如果股市普遍高估的情況下，少人關注的行業和公司估值也不會低；公司整體低估的情況下，有那麼多好公司估值都合理，又何必有意選擇行業下滑、企業處於困境的公司。所以我們的決策還是應該基於對行業、對企業的理解，而不是簡單的逆向投資。

逆向投資很難，我個人認為，如果非要進行逆向投資，寧可在需求向好的行業裡選擇暫時遇到問題而導致業績變差的公司，也不要在整體產品需求萎縮的行業裡來嘗試抄底。前者你判斷是企業基本面，後者押注的是行業整體回暖。我認為後者更難以判斷，因為涉及面更廣、更複雜，比如有色金屬、航運等，2007年後所有的逆向決策幾乎都是錯的，這裡涉及到宏觀經濟、國際形勢等，對什麼時候轉暖我承認自己無能為力；像2013年白酒、葡萄酒也主要是需求的問題，對貴州茅台、張裕等公司的逆向買入也往往不是好的投資決策。判斷需求變化比判斷企業更難，確定性更低。

（5）關於企業基本面變化。

企業的基本面變化有很多種，有一種是競爭格局、競爭業態發生根本變化，需要我們特別警惕，對行業變遷要有敏感性。比如原本蘇寧、國美、大中的商業連鎖競爭，變成電商與商業連鎖的競爭，蘇寧面臨的競爭環境發生根本變化；比如張裕、長城、中葡的競爭，變成進口酒類與國產葡萄酒的競爭，張裕面臨的基本面發生重大變化；比如我國航空公司之間的競爭，變成高鐵與航空業的競爭；國旅、中青旅等旅行社之間的競爭，變成旅行社和攜程、去哪兒網的競爭；比如通信運營商之間的競爭，變成運營商與互聯網公司的競爭；比如低價格SUV少數幾家國產企業的競爭，變成多數國產企業甚至包括合資企業下沉的競爭等等。行業競爭態勢發生變化，原來的優勢可能化為烏有，若對自己已經買入的公司有極大的路徑依賴或者有好感，特別是在該行業賺了錢的，要小心被重新歸零。

（6）關於關注行業範圍。

沒有任何一種投資方法能讓人持續戰勝市場，也沒有任何一個行業能持續發展超過所有的行業。但關注的行業過多，容易超過自己的能力範圍，並因為投入精力過於分散而導致判斷的準確性下降。目前，我還是主要關注這麼幾個行業：品牌消費品和相關商業、中高端製造業最好是面向個人消費的環保相關的、TMT產品或服務最好是面向個人用戶的等。其他的相關公司若有機會也會關注，但不會是主流，特別是在精力有限的情況下。我對那些說起各行各業都能滔滔不絕、頭頭是道的人、節目、文章等，好像產生了免疫力。

（7）關於投資互聯網公司。

我從2012年才開了美股投資互聯網類的公司，以前我認為這類的公司難以判斷。現在雖然關注，但還是比較謹慎，所以選擇和投資的標準也過於苛刻，幾個條件要同時具備，你可以說這不可理喻。第一，主業在中國並且產品或服務是面向個人用戶的，我更能弄明白些；第二，平台類型的公司有上億的用戶基礎，而不是產品開發類的公司；第三，選擇增值業務或者廣告收入模式，不選擇純電商模式，互聯網電商衝擊了傳統商業，其自己也不是好業態至少目前不是；第四，公司必須是現在就掙錢的而不是未來可能掙錢，就算不考慮預期現在的估值也不能太離譜。錯過很多機會，只買入了20美元的奇虎360、26美元的歡聚時代，好像都是年收入複合增長率近100%，除去期權成本等因素20-30倍市盈率的公司。

（8）關於投資認知偏差。

在股市投資，不但會暴露人性，並會把人性放大。比如貪婪與恐懼、過度自信、損失厭惡、盲目從眾、稟賦效應、易得性依賴、路徑依賴、意識形態固化等，我們往往並不瞭解自己，經常高估了自己的理性。

投資行為學的意義在於讓自己少犯錯誤而已。瞭解自己，相信認知偏差的知識可能對自己少犯錯誤有好處，學習是努力讓自己認為自己知道的無限接近自己確實知道的，讓自己的判斷儘量接近事實。《影響力》這本書，據說廣告和營銷從業者買的最多，來利用人的心理特點或弱點達到促進銷售的目的和效果；但在投資領域，如果想通過研究投資行為學並打算利用別人的愚蠢來博弈，最後證明愚蠢的可能是自己。

關於2014年：

每年重複這些話，主要是提醒自己。2014年投資收益目標，無，明確的目標往往起相反的作用，未來往往是不確定的，投資業績不是我們只要努力去做就能取得的事情；2014年投資策略，沒有確定的投資策略，但希望堅持自己的原則；2013年經濟和大盤走勢，這個可以有，這個真沒有。

其他事宜：

投資不僅僅是盈虧，更是一種生活。我們遇到或有過交流的人，值得我們感謝，特別是那些無私奉獻自己思想的人。

2013年，與楊天南、鐘兆民、楊寶忠等各位老師有過見面交流，你們的投資思想和經歷都對我深有啟發。另外，感謝陳理老師、周貴銀的幫助，雖然素未謀面。感謝梁軍儒，最早就讀您的博客了。

2013年，瞭解並研讀了徐星張東偉張總的文章，相知恨晚，貪婪學習之。

當然，不能忘了感謝方三文方總以及我們的大雪球論壇，以及雪球的朋友們，沒有比這個更好的論壇了。特別感謝寫下投資失敗案例的朋友，這樣的文章稀缺，卻能讓人從中總結失敗教訓，你們的文章價值勝過成功類總結的文章；我們最好從別人的案例中總結教訓，而不是從自己的失敗中總結。另外，因為比亞迪認識了一些朋友，比如球總、懶人、雨傘、小辛、柱子等，為我的生活增色不少。

為了方便對我的文章感興趣的朋友，我把自己2013年寫的小文鏈接以及以前的投資總結整理一下，僅供參考。

（1）分析報告及訪談：

雪球2013年投資策略會-北京 發言材料

http://xueqiu.com/1471745203/23374901

證券市場週刊：「困境反轉」中的比亞迪

http://xueqiu.com/1471745203/23684959

東阿阿膠投資分析報告-榮令睿20130408

http://xueqiu.com/1471745203/23774430

張裕投資分析報告-榮令睿20130415

http://xueqiu.com/1471745203/23774447

雪球人物訪談：在能力圈裡淘寶「希望之鑽」

http://xueqiu.com/2310812643/25957403

（2）給雜誌期刊寫的文章

意識形態和卵子效應

http://xueqiu.com/1471745203/24131880

倖存者偏差和上浮的鴨子

http://xueqiu.com/1471745203/24358396

投資中的「事後諸葛亮」

http://xueqiu.com/1471745203/25235980

股市預測的水晶球

http://xueqiu.com/1471745203/25606006

處置效應和損失厭惡

http://xueqiu.com/1471745203/26081093

社會認同傾向——從眾和羊群效應

http://xueqiu.com/1471745203/26621184

過度自信與控制錯覺

http://xueqiu.com/1471745203/26823906

剝奪錯覺和反現實思維

http://xueqiu.com/1471745203/27036215

（3）以往的年度投資總結

謀事在人，成事在天——2012年投資總結和思考

http://xueqiu.com/1471745203/22783298

變與不變-2011年投資總結和思考

http://xueqiu.com/1471745203/22245463

2010年投資總結和思考

http://xueqiu.com/1471745203/22245459

Stayhungry, stay foolish-2009年投資總結和思考

http://xueqiu.com/1471745203/22245446