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信達IPO-經濟逆週期下的機遇還是風險？-嚴哲銘 史密斯岩折鳴

http://xueqiu.com/5288593293/26362352
10天之後，也就是2013年12月12日，信達資產管理公司就將在港交所掛牌交易。根據經濟觀察報的報導，這單IPO在香港引起了相當大的關注度，「幾乎全城的金融業分析師都來了」。全球配售開始後，一個小時內，認購額度就超過了招股額度，第一天即超額認購6倍。在這樣火爆的市場需求下，信達的IPO定價很可能處於估值區間的中間偏上部位。那麼這支被賦予「對沖」概念的股票，是否真的能夠在逆週期概念下，走出一波向上的業績呢？

請注意：

本文不涉及任何股票估值分析，並不對信達IPO定價或未來股價走勢做任何判斷。作者目前為美國Kaulkin Ginsberg公司行業研究員（part-time），馬里蘭大學學院市分校金融碩士（在讀）。由於實習所在公司關注不良資產收購與剝離行業的兼併收購業務，入職以來作者一直跟蹤美國不良資產處理行業的趨勢和2008年金融危機至今的市場動態，自從信達IPO的消息被媒體報導，作者就一直在蒐集信達資產管理的相關信息，希望能夠對於這個案例寫下一些自己的見解，尤其是通過借鑑美國市場的寶貴歷史經驗，來分析國內不良資產處理行業的發展趨勢。

信達主要數據來源：

《2012中國信達資產管理股份有限公司金融債券募集說明書》2012.10

《2013信達資產管理招股說明書》2013.11.28

《2012中國信達資產管理股份有限公司主體長期信用評級報告》2012.08.23

其他信息包括財經媒體報導和行業分析報告，均為公開發表的信息渠道。

宏觀分析

註：下文中，為了方便表達，將不良資產處理行業簡述為ARM行業（Account Receivable Management）

對於ARM行業來說，排名第一位的宏觀影響因素應該是貨幣供應量，當市場上流動性非常充裕的時候，銀行的信貸會偏松，借貸給一些風險較高，盈利能力較差的投資項目。等到經濟週期向下探底的時候，借貸方無法還清債務的情況往往會密集出現，銀行或者其他借貸人就必須經歷一個不良貸款的處置過程。應該說M2是一個領先指標，因為從銀根放鬆，到過度信貸進入實體經濟，再到無法按期償付，最後走入不良資產打包出售或者破產清算重組（此階段為信達介入的時間點），有一個很難估計的傳導時間。另外，從ARM的盈利模式來看，從接收不良資產到處理完畢獲取利潤，中間也有一個不確定的時間段，取決於具體的項目和處置能力。

參照圖一，可以清楚看到2008年底美國爆發金融危機的時候，M2存量的增長速度顯著放緩，次貸危機爆發前半年，M2月度增速直衝10%，隨後便急速下降至2%的最低點。而根據圖二的中國M2月度數據來看，2013年3月以來，中國的M2增長出現了減速的跡象，這是一個比較明顯的經濟下行區間預示。


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圖二

再一點是：中國的融資結構和美國不同，根據央行2012年的中國區域金融運行報告主報告，中國的銀行貸款融資（間接融資）佔到所有融資的67%。而美國直接融資比例（公司債券，股票融資）長期維持在80%-90%的水平。所以說中國經濟中累積的不良借貸，集中沉澱在銀行系統中。美國在次貸危機爆發之後，損失慘重的不僅僅是房地產的投機者和借貸者，也包括在地產按揭背後給予支撐的房地美和房利美，以及其他一些CDS的賣方（AIG）。那麼如果假設這一輪逆週期發生，比較確定的一點就是，不良資產會較多體現在銀行系統中，根據信達的招股說明書，中國銀行系統的不良資產率已經連續7個季度上升（如圖三）。但是很有意思的是，如果對照美國的數據的話，中國銀行的不良資產率簡直是不可置信地低，很多美國的金融界人士都對中國的官方不良資產率提出過質疑，對此作者並沒有研究，不敢妄下定論（但是可以確定一個主要的原因是國家對於商業銀行的不良資產進行剝離）。筆者曾經研究對比過，1990年經濟危機和2008年經濟危機後，美國商業銀行的不良貸款率變化（如圖四），根據預測，美國的不良貸款利率如果要回到2008年危機前的平均水平，則需要到2016年的第二季度。圖中一個很顯著的特徵就是不良貸款率的下降速度要遠遠慢於上升速度。即使中國的不良貸款率數據僅僅反映了大致趨勢上的變化，我們也可以看見這一輪的下降週期還沒有到達低谷，美國從2008年底的次貸危機爆發，到貸款違約率達到頂峰的7.4%（2010年第一季度），經歷了一年多的時間。如果我們假設4萬億的不良貸款利率達到7%，那就是2800億的不良貸款增量，如果我們再加上4萬2.0版本，那就相當於自從2008年底開始，有將近6000億的不良貸款需要釋放到ARM市場中去。僅僅是政府投資這一塊，就已經接近了目前的整體不良貸款給的存量水平。毋庸置疑，未來的不良資產處理規模，處於一個上升渠道。

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圖三

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圖四

但是，同樣是基於ARM的市場分析，美國業內一個很重要的指標就是資產回收率（recovery rate），還是基於圖四，可以看到美國商業銀行的write-off rate基本是與不良貸款率同向波動的，在經濟不景氣的階段，雖然需要處理的不良資產增加了，帶來了更多的業務，但是這些業務有多大程度上是可以貢獻利潤的，還要打一個很大的問號。

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圖五

圖五是美國ARM行業利潤的增速（出自IBISWORLD行業報告），美國的GDP增速和90天以上不良貸款率的變化圖。很明顯前兩者是存在一個正向關係的，並且都與不良貸款率存在反向關係。不良資產處理行業的波動率要大於整體宏觀經濟的波動率。非常有意思的是，雖然不良貸款增加了，但是壞債處理機構的收入也在下降，在2009年達到了低谷，主要的原因就是隨著經濟的惡化和失業率的急劇增加，不良貸款的回收率遠遠低於歷史水平。當然這裡還有一個因素要提到：美國政府在2008年金融危機後，對於ARM行業出台了一系列的監管措施，包括成立了CFPB等機構，規範了相關行業的債務處理流程和手段。甚至規定收債人只允許打欠錢人的家庭座機，而不允許打手機等規定。大大提高了債務回收的難度，並且迫使行業大規模重組（新規定下只有債權所有人可以負責債務的追索）。

那回頭去看中國，信達能否在經濟不景氣的情況下，收入逆勢上升？筆者抱有一個比較謹慎的態度。正如前文所提，債務的處理，包括債轉股，再到處理完畢獲得收益，中間有一個無法清晰估算的時間，在經濟下行區間，債券收購並不能體現出營業收益的立刻增加，相反，一些優質資產反而會因為市場缺乏流動性而出現市值低估。雖然信達資產管理是一個很特殊的公司，旗下的業務也不僅限於不良資產處理，但是這一塊業務貢獻了其稅前利潤的70%以上，一旦ARM業務受到衝擊，整個信達公司的業績就會出現大幅度的下滑。

微觀分析

盈利能力

如圖七，通過計算稅前利潤佔營業收入的比值，信達的不良資產經營業務的利潤率從2010年的76.07%下降到2012年的43.32%。2013年6月30號為止，前半年的ARM業務利潤率為36.93%。公允來講，我認為這並非是一個長期的下降趨勢，而是一個業務週期性的體現。這也加大了對信達ARM業務進行估值的難度。但是這也從微觀層面印證了作者之前的觀點，儘管銀行不良資產率在過去7個季度連續上升，信達的不良資產處置業務收入持續增加，但是其稅前利潤率反而逐年下降。大膽預計，在這一輪週期調整結束，信達消化掉收購的不良資產之前，很難在利潤率上超越上一輪處置末期的較高水平。

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圖六

非金融類資產處置的機遇

目前信達是國內唯一一家有非金融類不良資產處理牌照的AMC，雖然這個壟斷能夠持續多久尚未可知。但是從信達的財務數據可以看到這是一片擁有巨大ARM服務需求的市場。可以想像這是一輪粗放增長的機遇。但是在壟斷被打破以後，隨著市場競爭，利潤將會被攤薄。不過目前來看這一塊的競爭前景還不是很明朗，包括一些地方政府成立的地方債務處理機構，可能存在的民營資本和外資的進入，暫時還沒有對四大國有AMC造成威脅。因此在未來的短期內，信達的收入結構將從金融類不良資產，變為金融和非金融「雙翼齊飛」的格局，5年內的短期收入期望值還是快速上升的（注意此處僅討論收入水平並非利潤率）。

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圖七

總結：

本文僅聚焦於信達資產不良資產處置業務的發展前景，綜合微觀和宏觀兩個方面，信達的該項業務是一個有巨大發展潛力的業務，正面因素在於該市場在國內尚處初級階段，包括業務模式和監管環境，行業發展初期往往有較大的向上空間。另外就是國有企業的壟斷牌照，雖然引入民間資本一直是高喊的口號，但是具體什麼時候能對市場格局造成顯著的影響，現在還不清楚。負面因素就是經濟下行區間對於不良資產變現能力的威脅，無論是地方債務也好，還是房地產泡沫也好。信達已經大量持有煤炭行業的企業的債轉股，並且有很多的房地產投資，該公司盈利與宏觀經濟的相關性可能會超乎投資者想像地複雜，畢竟當作者在圖五中引用美國數據時，用的是行業利潤數據，無需考慮單個企業資產組合的市場相關性（美國的ARM行業集中度非常低，80%以上的市場份額屬於中小企業）。對於信達來說，可支配現金流較高的時間點，應該是已收購的資產，通過處置得到較好收益，並且當期沒有太大額度資產收購發生的年份。而對於一個下行經濟週期的市場來說，信達將要擴大不良資產收購的力度（IPO 60%資金用途），在這個過程中，上一輪收購的資產能否有一個較好的變現價格，是值得我們進一步考慮的。