混合所有制怎麼混？

2013-12-23 NCW

□ 王蘭文

假如有人告訴你，中國工商銀行和中國石油兩家市值均逾萬億元的上市公司已不是國有企業，你是否會驚奇？按最近流行的說法，這兩巨頭均屬混合所有制企業，也就是股東包括國有、集體、個人等成分。

“ 混”的核心是國有和非國有混合，就該角度看，這兩家確實是“混合”得很充分：2013 年三季度末，中國工商銀行股東戶數89萬，中國石油股東戶數100萬。但這只是表象，從它們的行為模式、資本市場表現特徵、外界評價分析看，沒人不當它們是國有企業。

如果我們穿透所有的中間

層和殼載體，中國企業的終極出資者可簡單分成兩類：A 是中國各級政府（財政/ 國資委等），國有；B 是各個自然人，民營。農村集體所有制稍複雜，鑒於其在廣義農業外的投資行為很少，暫略去。新興的各類合伙企業等，可按照其自身約定，通過界定實際控制人歸為A 或B。而境外投資者，終極基本是個人，即使有准政府機構，也姑且可歸為B。下面僅討論AB 混合的可能模式。

A、B 內部也有可能混合，但這類混合沒有改變所有制性質，也暫且不議。僅討論如下組合：（a1+b1+a2+b2+……an+bn），合併同類簡化為（a+b），企業形式f（a+b）。

抽象而言f（a+b）有三種情形：Ⅰ，a>b ；Ⅱ，a

以分佈狀況最多的情形Ⅰ

為例，a>b 條件下的f（a+b）其治理結構、參數表徵基本等同于f（a）：國有控股的領導人均是國資或組織部門任命；這些企業的主要領導人和公務員之間有著換位通道；對黨政機關的紀檢監察要求完全適用于國有控股企業（“ 八條規定、六條禁令”等）；法律環境方面，《中華人民共和國刑法》第382條貪汙罪、第385條受賄罪適用于國家工作人員包括國有控股人員，而不是針對非國有的第271條職務侵佔罪、第163條非國家工作人員受賄罪、第184條公司企業人員受賄罪，其處罰完全不同；政策上，國家給予國有企業的優惠扶持，包括上市審批和貸款獲得，也自然給予了國有控股企業。如說不同，可能在信息披露和高管激勵上國有控股略有改進，但這和治理結構關係不大，純國有企業想做也能做到。

但在此情形下非國有成分

b 為何還會存在？且不論被動投資的，主動投資的b 一般只想獲取收益，根本沒想參與治理結構，和買債券或優先股的心態差不多。比如一私募投資人在中國石油上市時就當了股東，其當股東年限比幾任法定代表人還長，但他從沒想過憑自己那幾十萬股去參與中國石油治理結構，而且他運氣不好，股東當的還不如買債券。

反之亦然，在情形Ⅱ 的a情形Ⅲ 現實中不多見，

常有變異狀況可概括為f

（a+b1+b2），其中國有股份可能是單一大股東，但民營股份之和與國有成分大致相當，這種安排下如果排除b1和b2侵吞a 的可能，其目的一般是想跨所有制進行政策套利。通常，這種模式中的國有和民營股東常存在摩擦內耗，治本之策應是清除套利空間，讓市場理性決定其所有制該怎麼混。

混合所有制的現實取向

應當是：首先有利於國有資本放大功能，保值增值；通過合理的資本運營，用盡量

少的股本控制更多的資產

等。假設初始國有資本為a，51% 控股，經過第一次混合，控制了a/0.51 ；混合第二次，控制了a/（0.51×0.51），

第三次混合後就控制a/

（0.51×0.51×0.51），也即達到原有資本的7.54倍，加上IPO 時溢價、超出面值部分計入資本公積所有股本共享，控制倍數則更為放大，杠杆效應極其顯著。

這正是近年來國資擴大勢

力範圍的利器，是一種隱形的“國進民退”。

反之亦然，如大開方便之門，民營資本也可通過類似杠杆效應吸納國有資本，這種“ 民進國退”也需要慎重對待。

從A、B 角度出發，混合過程中的各自控制要求是矛盾的，雙贏未必是大概率事件。當然這並不否認中國需要推進股市發展，一個清晰產權有保障的社會，包括股市在內的發達的資本市場，都是經濟發展的重要推進器。但期望中國股市消弭A、B 的產權及相應治理機制的差異，既不尊重私有產權又不尊重國有產權，無邊界糊塗地混下去，最大的贏家或是那些長袖善舞、身份特別的自然人，只有他們才能最大限度地進行法律或政策套利。