去年最重要的貨幣政策學術論文，為美聯儲推出最強力的政策工具——前瞻指引，提供了理論依據。而今年最重要的貨幣政策學術論文，大部分否定了現在美聯儲退出QE的溝通策略，可能為退出QE設定硬性的量化指標提供了強力的理論依據。以下內容摘抄自美國西北大學教授Arvind Krishnamurthy的論文「非常規貨幣政策的傳導」：
QE的投資組合餘額渠道（the portfolio balance channel）主要通過狹窄的渠道影響所購買資產的價格，而溢出效應則取決於資產和經濟條件的詳細情況。該渠道並非如美聯儲預期的一樣，通過寬廣的渠道影響市場，比如說影響所有長期債券的期限溢價。
對美國來說，購買MBS資產已經通過資本約束渠道（capital constraints channel）和稀缺性渠道（scarcity channel），對資產價格產生了有益的影響。在危機時，出現這種情況因為MBS資產的風險溢價會特別高——因為中介部門（intermediary sector）出現的困境不斷向MBS市場輸送流動性不足和高的風險溢價。我們用資本約束渠道來形容，在困境時購買MBS資產的影響。現在已經有理論文獻證明了，央行購買因為金融中介部門出現困境製造的低價資產，是存在有益影響的。比如說，Curdia和Woodford（2011），Gertler和Karadi(2011)，以及這份論文。很多研究員都能從這個方面理解，美聯儲在金融危機時購買MBS資產的影響。
我們描述和提供一個新渠道存在的證據——稀缺性渠道，在過去兩年裡，這一直是MBS資產購買的主導性渠道。當金融環境穩定，MBS的風險溢價已經在2011年已經大幅下跌，但經驗證據顯示，美聯儲的MBS資產購買，繼續對降低MBS收益率產生有益的影響。這是通過稀缺性渠道產生影響的。美聯儲購買了大量新發行的MBS資產，這已經導致當期MBS資產（Current Coupon MBS）產生了稀缺性溢價，使得MBS資產和美國國債收益率之間的利差低於零。當期MBS資產的稀缺性鼓勵了銀行發放更多的貸款，緩解當期MBS資產的稀缺。通過資本約束渠道和稀缺性渠道不斷降低二級市場MBS利率，很可能存在有益的宏觀經濟影響。
美聯儲購買美國長期國債大大地拉升了美國國債的價格，但對私營部門債券收益率來說，溢出效應有限，因此對經濟的好處也有限。投資者對長期的無風險資產有需求，這導致了美國國債的安全性溢價。因為美國國債能提供作為高質量的抵押品和長期極端安全的（在名義價格上的）價值儲藏手段的經濟好處，這些好處驅動了安全性溢價。美聯儲購買長期的無風險資產，降低了這些資產的供應，因此也拉高了長期無風險資產的安全性溢價。雖然大規模購買美國國債的計劃降低了美國長期國債的收益率，但它們的福利效應（welfare effects）是模棱兩可的。這些購債最主要的有利影響來自於拉升私營部門無風險資產價格的溢出效應（這些資產可替代無風險的美國國債）。然而，因為私營部門製造長期無風險資產的能力有限（3A信用評級的企業債券鳳毛麟角），這些對經濟有利的影響也是有限的。此外，因為美國國債安全性溢價通過降低美國國債的供應來向投資者提供經濟上的好處，所以也在剝奪經濟系統中極端安全和高流動性的資產，因此所帶來的好處被減少了。
我們幾乎沒有發現任何證據證明，購買長久期資產（包括MBS資產和長期美國國債）能通過一個四通八達寬廣的渠道，降低所有長期固定收益資產的久期風險溢價（也就是期限溢價）。雖然美聯儲經常在討論QE好處的時候，提及這個渠道，但經驗證據與狹窄的渠道更為一致——資產購買主要影響所購買資產的價格（對高風險資產價格的影響非常有限）。
美聯儲應該首先停止購買美國國債，然後出售其美國國債的投資組合。第二，美聯儲應該出售高息（higher coupon）的MBS資產（較早購買的），因為這將對一級市場的抵押利率產生非常小的影響。這個操作順序的最後一步是，美聯儲應停止購買當期MBS資產，因為這個工具是現在刺激經濟的最有益的源頭。
我們接著討論退出大規模資產購買計劃（LSAP）政策的溝通挑戰。在我們研究的所有渠道中，現在資產價格會因未來LSAP的購債總規模預期改變的新聞而變動。實際上，相對於傳統貨幣政策，QE的一個主要特點是，QE必須購買大量較長期限的資產（所以理論上歐洲央行的OMT購債計劃不是QE，因為OMT購債計劃只限於購買期限為三年以下的資產，仍屬於傳統貨幣政策——調控短期利率）。因為與短期限資產相比，長期限資產的價格對未來政策的預期更為敏感，控制這些預期在QE的傳導機制中處於核心地位。因此，在退出QE中向投資者的政策溝通方式將更為重要。
在LSAP政策上，美聯儲一直在其溝通方式上保持含糊。美聯儲一直在經濟的模態預期（modal forecast）下，提供關於LSAP購買資產的量化和時間信息，加上關於取決於未來經濟狀況的政策的含糊信息。美聯儲選擇這種溝通策略，是因為美聯儲對LSAP政策傳導渠道的一知半解，所以希望保留更多的靈活性。
在貨幣政策上，隨經濟狀況改變而設定政策的規則和政策制定靈活性之間，一直存在爭論。在傳統貨幣政策下，該爭論的結果一直傾向於隨經濟狀況改變而設定政策的規則。同樣的，LSAP的政策行動也可以通過設定規則，或通過意料之外的靈活性聲明來實現政策溝通。雖然沒有回顧規則vs.靈活性爭論的所有方面，但我們認為，相對於在傳統貨幣政策下，在LSAP政策下設定規則所帶來的好處很可能更大。這是因為，LSAP針對的是長期債券，這些債券的價格對未來的政策預期特別敏感。在聲明中缺乏控制LSAP政策的明確指引，投資者將對任何關於美聯儲在LSAP上的行動意圖的信息作出反應。今年6月19日FOMC會議後資產價格的大幅波動，就是資產價格對關於LSAP政策進展高度敏感的證據。資產價格的波動性是美聯儲保留政策制定靈活性策略的一個缺點。另一個缺點是，美聯儲不能訂造一個退出方案。我們已經建議退出的順序，從出售美國國債到停止購買MBS資產。但這個退出順序，在投資者面對美聯儲LASP政策規則的不確定性前，並不能實施。現在，因為美聯儲的靈活性策略，任何退出的措施都會被投資者認為是顯示政策定製者偏好的一個信號，這可能會導致更大範圍的影響。我們認為，這個現象的一個例子可能從投資者對今年6月FOMC會議決議的反應看到。從6月18-20日，為了回應關於LASP政策的信息，投資者重新修訂了他們的貨幣政策預期，預期美聯儲將更快地緊縮。這個市場反應凸顯了提供LSAP政策規則的潛在好處。