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中國概念股漲勢兇猛 是否有估值泡沫？ Ricky

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中國概念股尤其是互聯網公司這波大幅上漲讓人歎為觀止，很多人會問，現在中國概念股是不是已經有泡沫了？我認為這段時間其實是中國公司價值修正的過程，前兩年由於中概誠信危機，中概整體遭到華爾街拋售，很多公司被絕對低估，是美股市場的一塊價值窪地，這輪上漲只是填平了這片窪地，但是尚不能得出估值有泡沫的結論。

這輪中概上漲有四大因素：1、美股是大牛市行情，股指創新高，美國的高成長網絡股漲幅也很驚人；2、中概誠信危機褪去，做空、VIE、跨境監管等警報解除；3、水往低處流，越來越多來自「中國」的資金流向美股中概；4、強勁的公司基本面，產品和模式創新+用戶增長+營收和利潤增長。

一、美股是大牛市行情：股指創新高 高成長網絡股漲幅驚人
1、三大股指走勢強勁
截止8月5日收盤，標普500指數年內漲幅16.73%，創歷史新高；道指累計漲幅16.45%，創歷史新高；納指累計漲18.66%，創十年新高。
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2、不僅僅是中國互聯網公司漲得凶，美國高成長互聯網公司漲幅也很驚人
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二、中概誠信危機褪去：做空、VIE、跨境監管警報解除

中國概念股前兩年由於在美國資本市場遭遇誠信危機，遭遇海外投資者的集體拋售，股價在美股牛市氛圍下仍然暴跌，但是歷經兩年的洗禮之後，中概誠信危機已經褪去，主要表現有如下：

1、被做空風險降低：這兩年有50家左右中國公司由於不合規退市，讓可做空的中國公司大大減少，渾水、Citron等中概做空專業戶在後期攻擊分眾、新東方、奇虎等中國明星公司失敗後，做空的信譽度也受到嚴重的衝擊，渾水、Citron都明確表示當下做空中概很難。此外，還有泰富電氣、分眾傳媒、7天等質地優良的中國公司不甘低估值從美股退市，讓海外投資者重新審視中國概念股板塊。

2、VIE被海外投資者理解和接受：支付寶事件爆發後海外投資者對中國公司的VIE非常擔憂，但是經過中國公司這兩年事件的反覆溝通，海外投資者基本理解並接受了VIE結構；

3、中美跨境監管有進展：東南融通事件後，中美監管層在跨境監管問題上進行多輪談判，2013年取得突破性進展，5月證監會、財政部與PCAOB簽署執法合作備忘錄，7月中國證監會完成了一家中概股公司的會計底稿整理工作，並已經通知美方準備向SEC提供會計底稿。

過去兩年的誠信危機讓中國概念股在美股牛市背景下超跌，當危機褪去後，中國概念股強勁反彈收復失地。接下來肯定也會有做空中概的聲音，但是要出現前兩年那麼強做空效果應該非常難。（常常看到有雪友因為某股漲得兄就空，期待股價暴跌獲得高收益，渾水、Citron前兩年做空前期大獲成功有特殊背景和原因，個人認為做空股票在證實其財務造假的前提下成功概率會較高，因為估值上漲去做空，風險相當高）

三、水往低處流：越來越多來自「中國」資金流向美股中概

中國最優秀的互聯網公司基本都在海外上市，國內A股創業板被爆炒，質地很一般的TMT類公司在創業板上市後估值都高得離奇，而海外這些優秀的中國互聯網公司由於前兩年遭遇誠信危機，成了很好的價值窪地，加上近年有國內留到海外的錢越來越多，也就有更多來自中國的投資力量關注到在美上市的中國概念股。在不少中國概念股的大股東名單裡，越來越頻繁地看到中國買方的身影。

以完美世界為例，完美世界前兩年由於一直沒有新遊戲推出股價表現低迷，但是2013年由於市場對dota2等遊戲期待很高，股價強勁上揚，今年截止目前股價已經翻倍。在完美世界的股東名單裡，我們可以看到復星國際很早就是完美世界的大股東，佔股9.39%，在2013年Q1有繼續增持至12.12%；國內另一傢俬募景林資產在2013年6月的公告中也披露持有4.85%完美世界股份。

景林資產在6月1日的sec文件裡還披露持有5.1%的諾亞財富股份。

在學而思的機構持股裡，可以看到國內的湧金資產管理有限公司截止2013年3月持有學而思7.2%股份，湧金還持有125萬股搜房、44萬股銳迪科等。

在唯品會、YY、奇虎的機構持股名單裡，可以找到具有中國背景的香港對沖基金keywise持股比例均不少。

6月份網秦宣佈香港資產管理公司西京投資買入該公司250萬股ADS。

這些還只是由於美國監管披露要求浮出水面的中國投資者，相信實際買中概的中國資金應該更多，隨著更多國內資本流向海外，會有更多的錢選擇在海外上市的優質中國公司，相對國內A股同板塊公司，這些中國概念股估值水平很有吸引力。

（中國人買中國概念股，對這些公司相對更瞭解反應更快，投資決策鏈也更短，某種程度上降低了中國概念股的信息不對稱。）

四、強勁的公司基本面：產品和模式創新+用戶增長+營收和利潤增長

先看海外漲得多的幾家互聯網公司的股價和基本面情況，可以發現這些公司股價的上漲並非脫離基本面無緣無故瘋漲，都和自身的用戶增長、產品創新、貨幣化能力提升有很大關係。

比如Facebook，2012年5月以38美元發行價IPO，但是市場擔心其用戶在遷移到移動端後，在移動端貨幣化有問題，後股價一路陰跌至20美元下方，直到2012年10月25日，Facebook公佈2012年Q3季報時扎克伯格在財報電話會議上表示，移動端的News Feeds廣告每天入賬300萬美元，該季度移動端廣告超過1.5億美元，遠遠超過此前分析師預期為4000萬-5000美元，瞬間讓投資者為Facebook的移動端貨幣化刮目相看，當天FB股價暴漲20%；2013年7月25日，Facebook公佈2013年Q2季報，營收和利潤全面超預期，扎克伯格在財報電話會議上表示移動業務對Facebook總營收的貢獻很快將突破50%，進一步確認了FB在移動端的貨幣化能力，當日FB股價又是暴漲30%。

比如Yelp，2012年股價也很低迷，投資者擔心其PC端流量過度依賴谷歌，擔心其移動端廣告有問題，但是Yelp在2013年Q1和Q2連續兩個季度遞交超預期的季報，移動端貨幣化也取得突破性進展，Q2季報宣佈APP有1040萬用戶，59%的搜索請求來自移動端，40%的廣告在移動端展示，讓投資者相信Yelp是「「local and mobile」的贏家。股價表現，2013年5月1日公佈Q1季報後Yelp單日暴漲27%，2013年8月1日公佈季報後單日飆漲23.21%。（與Yelp類似的還有團購網站Groupon）

比如Zillow和Trulia，受益於美國房地產復甦，用戶增長、收入增長都很強勁，連續幾個季度季報超預期，2013年股價延續2012年的強勢，漲勢非常兇猛。以Zillow為例，2013年Q2該公司單個季度的營收達到4690萬美元，調整後的EBITDA為530萬美元，付費的房產經紀人數為38807，而2011年Q1該公司的單季營收僅1126萬美元，調整後的EBITDA 為105萬美元，付費的房產經紀人數為10710，這兩年Zillow股價增長背後是用戶、收入的大幅提升。

其他如Linkedin、Netflix、Shutterstock、Angie's List等等，引爆股價大幅上漲的時點都是季報公佈後，或財務數據或運營數據超預期，推動股價的大幅提升。

回到中國互聯網公司上來，這兩年移動互聯網尤其是手游、電子化交易、在線娛樂、在線旅遊高速發展，很多在美上市的中國互聯網公司都獲得了很好的成長，股價漲幅高的公司都有著強勁的公司基本面推動，有「產品和模式創新+用戶增長+營收和利潤增長」。

比如奇虎360，此前由於「安全—瀏覽器—導航」的商業模式不太容易被海外投資者所理解，遭遇空頭連續質疑，股價最低被打到15美元以下，2012年8月推出搜索業務迅速取得10%+的份額，讓投資者看到360安全產品和瀏覽器積攢的流量有更好的變現方式，奇虎股價開始飆升，同時，奇虎此期間還成功將PC端流量導到移動端，奇虎手機安全衛士、360助手這兩款產品均有兩三億的用戶規模，是中國移動互聯網的重要渠道。同時奇虎的收入增長也非常迅猛，2013年Q1單季收入1.1億美元，淨利潤1750萬美元，相比兩年前2011年Q1單季收入僅2290萬美元，淨利潤660萬美元。奇虎股價飆漲背後是搜索的市場份額+移動互聯網的潛力+營收的高速增長。

比如唯品會，2011年「流血上市」時，由於投資者對唯品會這種沒有經過驗證的商業模式擔憂，股價一直非常低迷，但是在唯品會連續幾個季度高增長的季報業績大超市場預期後，唯品會開始得到認可，股價開始節節攀升，2012年Q4唯品會首次實現季度扭虧，2013年Q1唯品會再度盈利而且利潤率提升，同時唯品會的用戶數、訂單量、銷售額均猛增，2013年Q1唯品會單季銷售額3.11億美元，毛利率23.4%，活躍用戶數280萬，訂單量880萬，相比兩年前2011年全年的銷售額只有2.27億美元，活躍用戶149萬，總訂單量727萬，唯品會2013年Q1單季的業績就超過2011年全年。

比如歡聚時代，YY語音平台聚集了海量用戶，早期在網遊行業找到盈利途徑後，又開拓了在線音樂表演這一新的商業模式，2013年Q2歡聚時代自YY音樂的營收達到人民幣1.706億元，付費用戶人數同比增長173.7%至63.5萬，該業務的表現遠超此前市場預期，而這項業務離其推出僅僅只有1年多的時間，顯現出野蠻的成長性，YY近期還和湖南衛視達成獨家合作將《快樂男聲》帶到YY互動平台，顛覆了該傳統電視選秀節目的玩法，YY已經成為中國實時在線互動娛樂的重要平台。此外，YY的在線教育、在線會議等均有發展和挖掘的巨大潛力。YY用良好的產品體驗聚集海量用戶後，開闢出全新的商業模式，收入和盈利能力飆升，推動公司估值大幅上漲。

五、中國概念股是否存在泡沫？
中國概念股尤其是互聯網公司這波大幅上漲讓人歎為觀止，很多人會問，現在中國概念股是不是已經有泡沫了？從前面討論的4點來看，中國概念股這輪上漲是在「美股牛市背景+中概誠信危機期間逆勢重挫+越來越多中資湧入中概」推動，而且漲幅高的公司背後都有強勁的基本面推動，所以我們認為中國概念股這輪上漲是中概誠信危機後的價值修復過程，不能因為股價漲得凶而得出有泡沫的結論。
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過去兩年中國概念股作為美股市場的一個板塊，是美股牛市行情下的一塊價值窪地，估值相對很低，這輪中概上漲之後，這塊價值窪地被填平了，沒有那麼多便宜貨了，中國概念股重新回到了起跑線上（正巧i美股編制的$i美股中概30指數(ICS30)$ 在7月底重回1000點），接下來的中國概念股的投資機會不像過去兩年那麼多，在中概裡挑選高投資回報率的公司難度加大。