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理文造紙行政總裁李文俊接受訪問，對過去一年公司在金融海嘯經歷驚濤駭浪，他這樣說︰「不是次次如此好運，去年若非各行各業也那麼差勁，政府不得已才大力刺激經濟，相信許多企業要沒頂。」看罷我呆了半晌。 人遇到事情，經歷一些感受，假如不能以自己熟悉的框架，把感受有條理地組織起來，把事情的性質定性，心裡總好像欠缺一些東西，感覺始終不圓滿。李文俊這帶自嘲和自訓的說話，包圍着我的腦海——或許這就是自己經歷金融海嘯後，感覺框架中欠缺的啟示，或許這就是我在金融海嘯歷程一直尋找的Closure。 跟李文俊和許多人處境一樣，我能夠在金融海嘯生還（傷勢輕重因人而異，但起碼活着，仍相信自己有心有力再戰江湖），純粹是運氣。好景中，我們相信自己及身邊團隊可戰勝任何困難；大難臨頭，我們相信中國市場與別不同，相信自己不會大輸。實情是捱過海嘯，不是我們擁有過人本領，而是夠運。海嘯是我們這一代自以為好醒企管人的滑鐵盧，假如我們依然看不通這事實，依然沉醉在自己怎逢凶化吉，就是輸上加輸。我們這代遍體鱗傷的企管人，今日以不同心態迎接經濟復甦，當中有些人忙於嘉許自己，也有些人懂得自嘲和自訓。 生還只因好彩 理文是海嘯中有可能沒頂的公司。遇上困境，開源無望，大部分公司退守，專注節流，確保能夠支撐多一段時間，希望隨着時間過去，可捱至有希望的明天。理文多年前選擇以高速增長，以倍數大幅擴張生產能力，投入巨額投資，而融資渠道主要是銀行借貸。 ○八年底，理文借貸達八十五億元。在金融海嘯最黑暗的○八年第四季，全球信貸市場進入冰河時期，理文的債主自顧不暇，新生意免問，現有生意加倍緊張監視，理文業務在此刻逆轉，短時間由盈轉虧，這是一觸即發的危險時刻。當時沒有人能準確預測金融海嘯持續多久，我想像不到理文管理層當時承受的壓力有多大。 理文的行家，普遍是質量不穩定的小型紙品工廠。理文專業加上規模效應殺出重圍，很快取得市場領導地位。這幾年內地經濟起飛，紙品供不應求，價錢不斷攀升，理文得到銀行家和投資者支持，獲得充裕資金擴展，令營業額和盈利在短時間急升。在金融海嘯之前，這是完美故事，但在海嘯最黑暗時，這是可怕故事。 理文創立於九四年，創辦人兼行政總裁李文俊今年只有三十八歲。據李文俊所說，他父親給他四億元創業。世上有幾多個二十來歲年輕人可拿着四億元創業？拿着四億元創業的年輕人，又有幾多個可把生意做到這樣規模？李文俊不是白手興家，也非二世祖，從開始，理文已經是一個另類故事。 理文發展初期的經歷跟其他工廠應該差不多，必是經過艱辛，有上有落。經過十多年努力，憑着管理層的志氣，理文在一眾中小型紙品工廠突圍而出。理文的首個分水嶺是○三年，這年它在香港上市，上市除了為公司開拓新的融資渠道，最重要是為理文在銀行界提升知名度，開拓水源更充足的借貸市場。 大股東鬆綁 銀行對公司上市的態度很清晰︰上市前，公司借貸大多數需要大股東以私人資產作擔保；上市後則以公司的商譽和資產作擔保。因此，公司要上市其中一個主因，是希望獲得大額借貸，以及大股東可把自己的個人風險減低。 理文上市時，營業額只不過二十億元，盈利不足三億元，市值三數十億元，屬中型工業股。上市後理文脫胎換骨，生產規模不停擴充，成為中國第二大紙品企業，能有這成就，最大原因是得到銀行支持。 銀行家願意借八十五億元給理文這中型工業公司，我相信是看中內地紙品行業和理文本身的優勢。全世界紙品行業跟本土經濟有直接關係，經濟好，紙品需求增加。內地經濟急升，紙品需求跟隨上漲，但內地紙品業以數以千計的中小型工廠為主流，它們規模小，質量不穩定，跟不上近年愈來愈嚴謹的環保要求。從前，內地紙品工廠客戶是要求不高的內地企業，這弱點可能不太重要，但近年不論是內地企業或是進軍中國的海外企業，對紙品供應的要求不再馬虎，要求又平又靚又環保的紙品，這趨向對內地中小型紙品工廠是沉重打擊。理文這種有專業管理和國際視野的港資企業在這時出現，自然使內地紙品工業掀起巨浪。 ○六年至○八年，理文投資在廠房和設備的金額達九十億元；但○五年其盈利僅四億元。先不說錢從何來，一間年賺四億元的公司，管理層有膽量投資九十億元擴產，這份自信令人矚目。或者理文管理層可反過來解釋，他們的擴產計劃經過多間銀行的獨立分析，銀行願意借錢，證明他們眼光和信心經得起考驗。 過去三年，理文產能增加逾倍，銀行借貸增至八十五億元，今日回看，這一切可能發生得很快。在陽光燦爛的日子，不停去衝去闖彷彿是企管人唯一可行的途徑，況且身邊所有人都這樣做，自己彷彿是跟着狂風順勢而走。 被譽為紙品大王 ○七年九月李文俊接受訪問，標題是《340億生意好過癮》；三百四十億是指理文當時市值。○七年理文賺十億元，市值三百四十億元代表市盈率三十四倍。其他工業股市盈率徘徊於五倍至七倍的時候，理文市盈率是三十四倍。市場給予理文高市盈率當然不是無償，代價是它的盈利必須不停高速增長。做廠的秘密不多，要賺得更多，規模要做得更大。要規模做得更大，就要投資廠房和設備，這是一條沒彎轉的定律。理文能夠在內地紙品市場中取得領導地位，是因為管理層執行準確，跟隨內地經濟一同起飛，可是理文起飛的代價，增加了極大的風險。 我經常說笑（其實是事實），公司生意差，不會即時倒閉，但只要一時之間資不抵債，隨時會倒閉。○八年第四季內地紙價從每噸逾三千元跌至最低二千二百元，生產每噸紙品毛利跌至一百元，加上需求急降，工廠使用率不足，紙品工業陷入困境。理文○八年的第四季，便蝕掉之前半年的六億多元盈利。該年經濟不穩，公司生意差，產品價錢崩潰，秘書提醒老闆有四個銀行家留言想約開會，這是一個考驗。 李文俊說得好，幸好海嘯拖跨全世界各行業，各國政府聯手救市，把全球經濟從垂死邊緣救過來，內地經濟更是受創最輕，最先回復增長。理文在○九年首季呈現起色，第二季已錄得盈利。理文剛宣布○八年盈利比○七年下跌79%，但強調最壞時間已過去，業務重返軌道，市場似乎也接受這解釋，股價過去一個月上升五成。理文宣布擱置越南設廠計劃，停止派息，首要任務是減債。李文俊說︰「我不能將生意放在危險的位置，未來目標是減債，一切以此為前提。」 愈早受傷愈堅強 我看好謙卑的理文，因為李文俊只有三十八歲，而且是跌過一跤重重的三十八歲，跌過後他願意自嘲和懂得自訓。假如人生有「挫折Quota」，數量相同只分遲或早出現，李文俊在三十八歲遇上大挫折是他的運氣。今日理文做同樣金額的生意，盈利會比以前高，因為在海嘯學懂減低成本，提高生產力。假如紙品需求比市場預期高，理文擁有充足生產能力接急單。還有，我相信賺到的，李文俊會珍而重之。跌過落谷底的企管人，爬上來後會變得謙卑。 理文股價近期急升之後，市值達一百二十億元，對李文俊來說當然不及三百四十億元市值那麼「過癮」，但對股民來說卻頗吸引。假如理文○九年生意回復正常，盈利可望重返八至十億元，明年估計以較合理的一成增長，市盈率約十倍，市賬率低於一倍，估值不算昂貴。但理文未來這兩年不會派息，只適合進取型投資者。 「最壞的時候已過去」不等於「最好時候即將來臨」，市場需求不會無窮無盡上升，市場供應需要一段時間消化，理文未來面對一個較正常運作的內地紙品市場。投資理文最大風險是內地經濟可能逆轉，及信貸市場再出現波動。背負着八十五億元債務，利率上升1%的話，每年額外利息支出近一億元，而且利率已接近最低位，未來方向必定是向上。或許理文應趁近期市旺批股集資，八十五億元債務，絕對是令企管人睡得不好的原因。 我認為「居安思危」是謬誤，只有居危的人才會思危。我書架最當眼位置一直放着前英特爾主席Andy Grove的書《Only The Paranoid Survive》，內容已忘得一乾二淨，但太喜歡書名。我下次在辦公室大堂見到李文俊時，會建議他買一本。 蔡東豪Tony Tsoi 現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。 | ||||||