關於股利是否分配的思考 閒來一坐s話投資
http://xueqiu.com/3491303582/24338890在中外股市界，據自己所涉獵，對於上市公司分不分紅一向有不同的兩種觀點，即重視的與不重視的。自己以前對上市公司是否分紅實際上是個「無所謂派」，因為不用說一些公司多年來鐵公雞一毛不拔，就是有些分紅相對較高的公司，其可憐的分紅自己也感覺是懷水車薪，所以一向覺得無所謂。經過近幾年的熊市，以及隨著自己投資本金的不斷加大，自己對分紅越來越重視起來了，漸漸由「不關心派」成為了「重視派」和「贊成派」。原因在於，中國股市的毛病之一就是股東文化的缺失造成一些上市公司即便有錢也舍不得分紅，在這種情況下衡量一家上市公司是否分紅以及分紅的比例是十分重要的。一是，可以檢驗公司的實際業績，因為大凡大比例分紅的企業業績大抵是不會太差的，不然也拿不出錢來分紅；二是，可以檢驗公司管理層是否對我們小股東好，捨得大比例分紅的公司無疑是真正將股東當成「合夥人」的（至少是大小股東利益一致），這也是檢驗其是否誠實可信的一塊試金石。三是，我們小股東可以將分紅再投資，若是遇到有投資價值的公司股價低迷（特別是長期處於熊市之中），我們還可以趁機多買入點股票，其實這也是長期複利增長（特別是應對長期熊市）的手段之一。
美國的傑裡米.西格爾是世界頂級的投資、金融專家，他在其著名著作《投資者的未來》中說到：股利再投資是熊市保護傘和收益加速器。他經過研究得出結論：熊市中，股利幫助投資者的方式有兩種：通過再投資股利積累更多的股份能夠緩和投資者的投資組合價值的下降；再投資的股利在市場下跌時能夠購買額外股份，所以稱之為「熊市保護傘」。當市場恢復時，除緩和價值下降以外，這些額外股份能夠大幅提高未來收益率，所以一旦股份上漲，再投資股利不僅是「熊市保護傘」，還是「收益加速器」，這就是支付股利的股票在股市週期中提高收益的原因。他以投資新澤西標準石油與IBM為例證明了這一「基本原理」的作用。如：從1950--2003年，標準石油的股票價格大概上升了120倍，而IBM的股票則上升到原來的近300倍（在過去的50年裡IBM的每股收入每年的增長速度超過標準石油3%），直觀地看投資後者的收益水平應該顯然高於前者，但事實上是新澤西標準石油的投資者每年可以取得14.42%的年收益率，這比IBM提供的13.83%的年收益率要高。這點差別看起來微不足道，不過當你在53年之後開啟投資時，你會發現你投資於新澤西標準石油的最初1000美元已經累積到126萬美元，而投向IBM的1000美元現在只價值96.1美元，比前者少了24%。為什麼會導致這樣的結果呢？原因就在於通過股利再投資標準石油可以積累股票的數量為最初購買的15倍，而IBM的投資者採用相同的積累方法只能擁有3倍數量的股票。作者還以投資菲裡普.莫里斯等公司的單個股票以及相關數據分析（該公司為煙草公司，後來因煙草有害不斷遭受到賠償起訴等原因造成股價「像被炸彈過一樣」（西格爾原話），但是公司一直堅持派發較高的股利，結果長期下來給投資者帶來很大回報為例（50年可以利用股利再投資股份增加100%），說明這一「基本原理」的重要作用。
讀書不能盡信書。我們自己需要開動腦筋進行思考：西格爾的發現是不是正確的呢，他的這一理論在我們中國股市是不是也起作用呢？本人經過「悟道」，認為他的這一發現在中國的A股市場同樣管用（儘管本人沒有做過多的數據分析）。比如，格力電器被稱為A股「最慷慨」的公司之一，近些年它幾乎年年分紅，2012年又以現有總股本3007865439股為基數,向全體股東每10股派10元人民幣現金。據估算,2012年格力電器整體分紅規模將超過30億元人民幣,相當於格力電器2012年全年73.80億元淨利潤的40.65%，創歷年分紅最高的紀錄。而相比之下，市場近幾年一直有質疑其增長將碰上天花板，或者質疑其較快的增長期已過（實質上連續6年成為「超預期王」），加之近幾年處於熊市環境，其一直「享受」較低的市盈率水平，極端之時甚至只有八九倍的市盈率水平，其實這對於格力電器的投資者來講是「利好」，因為我們完全可以利用其股息再趁低價多買入些格力電器的股票（本人持有格力電器已五年，初嘗小甜頭，呵呵）。一者，我們將來可以利用更多的股權享受分紅；二者，如果將來遇到股市整體環境向好走牛，我們又將可以賺取市場先生重新評價的餽贈。再如，張裕公司也是A股市場上較為慷慨的公司，以前分紅比例高達50%（最近五年分紅達36億元），2012年因為投資規模擴大分紅比例有所降低，但是仍然佔可分配利潤的44%以上。以前因為股價始終高企，市盈率一直維持在較高水平，所以即使發放股利也讓人感覺著杯火車薪。由於從去年開始它增長放緩下滑，造成股價自前期高點大幅下跌60%以上，並且現在股價一直走勢低迷，其實這正好給它的長期投資者利用股利再投資創造機會（當然如果股價再跌大些，有條件的投資者可以更好利用其股息多買點股票，呵呵）。而且我們還可以展望，如果將來張裕重拾增長，那種「收益加速器」的作用一定會發揮出來的。自己認為，這也是這些高分紅公司具有長期投資價值的邏緝之一。
當然，如果我們再進行一下深入思考，其實利用西格爾這一「基本原理」還需要三個前提條件：一是必須是堅持長期投資。要知道西格爾可是統計了50多年的時間長段。如他通過數據分析還得出結論：如果一隻股票擁有5%的股利收益率，而股價卻跌落了50%，它將在14.9年之後獲得跟股價一點也沒有下跌一樣的收益（股利再投資）。當然，如果在14.9年之後，這只下跌了50%的股票回到了它原來的價格，那麼這只股票的年收益率將上升到15.24%，這樣的收益率將比股價沒有下跌所能取得的收益率高出50%（所謂放大器）。所以，問題是我們作為投資者是否有信心與耐力堅持這麼久？二是公司必須存續期長，且不要管其成長性如何，但是其穩定性、確定性要高，不然，即使強大如格力電器這樣的公司，如果將來有一天被競爭對手打敗（當然現在這種情況遠沒有可能，至少董明珠主政時代仍無憂矣），或者造成大幅度虧損甚至倒閉，再談股利再投資就沒有了實際意義；三是公司必須「慷慨」，真正如格力電器董事長董明珠說的「只對投資者負責不對投機者負責」。但無論如何，西格爾的發現對於我們的股市投資仍然開闢了一個新的思維與視角。
當然，正如本人開篇所談，對於股利發放並不是所有的投資者均認同。讀過成長股投資大師費雪《怎麼選擇成長股》的人知道，費雪在其長達半世紀的商業生涯中總結出了八條投資哲學，其中之一就說：主要目標在於尋求資本最大幅度增值的投資者，應該降低對股利的重視程度。最有吸引力的投資最有可能在能獲得利潤，但是股利較低或者根本不發放股利的公司中。在給股東發放的股利佔利潤的百分比很高的公司中，找到非常出色的機會的可能性要小得多。費雪為什麼提出自己的這一投資哲學呢？因為他的思考在於：要是不發股利，而是公司把大部分資源保留下來投資在更多的新產品上，對股東來說會更好一些。而且發放股利還要產生相當高的所得稅率，相反，如果公司不發股利，為了未來的增長而把資金拿去進行再投資，那麼無需繳稅，這樣的做法對投資者來說是不是更好一些？其實費雪的投資哲學也有其深刻的道理在裡面。今天的人們早就已經知道，為什麼有公司的股票長期來會給它的投資者帶來豐厚的回報呢？就是因為公司可以將盈餘保留下來再投資進而不斷求得發展，提升公司的內在價值（當然投資大師們如格雷厄姆、費雪、巴菲特後來都發現了「受限制盈餘」，即有些固定資本開支大的公司，不得不將盈餘進行再投資以維護其競爭地位，這樣的公司甚至不是賺錢機器而是燒錢機器，投資者更應該遠離）。最為經典的怕還是要首推巴菲特的伯克希爾公司，歷史上它就有過一次少得可憐的分紅。為什麼巴菲特的公司不重視分紅呢？我們可以從他歷年寫給股東的信中不難洞悉其思想：1、如果他將保留的盈餘再投資給公司帶來更大的內在價值，他認為這是最好的策略，所謂保留一美元要賺取至少大於一美元的投資效益；2、他的投資業績始終與指數相比較，因為長期講如果他的公司收益跑不過市場平均水平，合夥人們干脆去購買指數基金豈不更好；3、如果股價長期低於其內在價值，還可以將保留盈餘用於自家公司股票進行回購，進而提升公司的股價。在巴菲特看來，如果以上三點均達不到，那就不如將盈餘全部分給股東了。其實，我們看巴菲特是這樣說的，其實也是這樣做的，也正是由於其將盈餘不斷地用於再投資，進而創造了令人目瞪口呆的財富神話。
儘管我國的國情與美國的國情是不同的，但是本人認為，巴菲特關於股利是否分配的這一思想，其實給了我們解開上市公司是否分紅的鑰匙。問題的關鍵是巴菲特對待自己的股東確確實實地是以合夥人的誠信態度來進行的，我們閱讀其寫給股東的信件，也常常會為他那種誠實可信的態度所震撼、所感動，不然，他的股東大會今天也不會那麼令人「朝聖」。而相比之下，我們的許多上市公司之所以「上市」主要是將股市當成了「提款機」，他們從骨子裡就壓根沒有把企業當成是全體股東所有。一些上市的國企，甚至地方政府都以為是自己地方政府的企業，眼裡從沒有覺得公司上市以後已成為全體股東所有。正是由於這種思想的存在，於是種種損害小股東利益的事件頻頻發生。誠然，作為小股東，我們並不否認公司上市的目的之一是進行融資，其實利用上市平台進行融資進而做大做強企業，這應該是人類社會一個偉大的發明，成熟國家的資本市場且不要說，就是國內許多企業其實也正是利用上市融資這個平台，不斷將企業做大做強的，比較典型的如房地產行業中的萬科（上市以來融資186.81億），醫藥行業中的康美藥業（上市以來融資94億）等，進而成為行業的領跑者和產業領袖。但是股市在具備融資功能的同時，切不要忘記了它還有另一功能，即對投資者的回報。如果說作為上市公司缺乏股東回報意識的話，那麼作為監管部門進一步加大監管，作為有識之士進一步加大呼籲力度，自然也就顯得更加迫切和必要了。否則，作為小股東的我們只好用腳投票了。
總之，在自己看來，上市公司是否分配股利其實本身並不是問題的問題。巴菲特的那三點思想其實早已做出了很好的回答，而問題的關鍵點還是在於公司對於我們小股東的誠信與否。而這種誠信的建立並不會是自發產生的（有些公司有錢寧可理財或者閒置也不發給股東就是明證，所以監管層必須要有所作為），而這些問題的解決也不會一蹴而就的。作為個人投資者，自己認為最為現實的選擇就是自己去尋找那些對我們小股東好的公司去投資（好在這種相對誠信的公司有越來越多之勢），而衡量的標準之一就是看一下你管理層是對我們小股東是吝嗇還是慷慨，究竟是兌現承諾還是老個給我們玩「畫餅充饑」的遊戲！