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蒙牛收購雅士利，既快速彌補自身奶粉業務短板，又正中監管者推動行業強強聯手的下懷。未來小而散的地方乳企將是重組難題 ◎ 本刊記者 屈運栩 何春梅 文quyunxu.blog.caixin.com｜hechunmei.blog.caixin.com 6月20日，國務院辦公廳轉發了九部委聯署的《關於進一步加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作的意見》 （下稱 《意見》 ） ， “重典治亂”的決心凸顯。 “奶粉企業必須自建自控奶源” “禁止貼牌、進口大包配方奶粉國內分裝”等新規，試圖清理國內衆多假洋品牌和不達標乳企。

就在 《意見》出台前兩天，國內液態奶巨頭蒙牛乳業（02319.HK，下稱蒙牛）和嬰幼兒奶粉市場份額排名前列的雅士利國際（01230.HK，下稱雅士利）同時在聯交所掛出了要約收購公告：蒙牛將以最高113億港元外加12.44億股股份的控股收購雅士利。

主管部門工信部對雅士利收購案表現出空前的積極態度，在雙方收購公告尚未發佈前即 “劇透”消息，直言希望乳品企業強強聯合，隨後又抓住時機推出九部委聯署的 《意見》 ，欲對奶粉產業整合推波助瀾。多位業內觀察人士分析，如果 《意見》真正得以貫徹，小企業出局必成定勢，但類似雅士利收購案這樣的大型並購，卻非監管者能以行政力量一手撮合。

“蒙牛收購雅士利有必然也有巧合。 ”國內某大型乳品企業高管對財新記者分析稱，蒙牛作為液態奶龍頭，亟須奶粉市場補充產業布局，收購雅士利可立即躍居國內奶粉品牌第一梯隊位置；而雅士利的嬰幼兒奶粉自遭遇三聚氰胺事件後，一直難以突破增長阻滯，且創始人張氏兄弟也面臨接班難題。雙方可謂互有需求，經幾月談判後成交。

雅士利收購案能否如工信部所願，成為新一輪國內乳企並購大戲的序幕？

多位業內人士告訴財新記者，以國內乳企發展現狀，既缺乏成熟的收購者，也缺乏有價值的被收購者；此外，很多乳企和地方利益深度綑綁。這些因素都加大了重組整合的難度，前景並不樂觀。

快速交易

“幾個月時間，事情就談下來了。 ”收購公告落定，雅士利內部人士對蒙牛的速度仍感吃驚。他透露，在蒙牛之前，雅士利曾接觸過其他潛在投資者，最終皆因價格等種種原因無果而終。

在這樁交易中，蒙牛乳業收購雅士利全部已發行股本，並注銷其全部尚未行使的期權。據蒙牛內部人士透露，交易資金全部來自 “非常優惠”的銀行低息貸款，公司無需通過增發等形式融資，也不再引入其他投資人。蒙牛官方亦對財新書面回應，收購雅士利後的蒙牛，資產負債率仍處於健康的狀態。

在收購要約中，蒙牛給出了現金收購和現金加股權收購兩種方案。現金方案每股3.50港元，比前一日收市價3.2元溢價約9.4%；現金加股份方案則是每股2.82港元現金加0.681股新成立控股公司股份。為完成收購，蒙牛新設了一個非上市公司作為雅士利的控股公司。

雅士利共發行股份35.59億股，如按現金方案，總市值達124.57億港元，此外還有總額約1.355億港元的未行使期權。收購前，雅士利最大股東張氏國際占股約51.3%。公告表示，張氏兄弟將接受現金加股權方案，蒙牛需支付51.52億港元及12.44億股控股公司股權。

張氏兄弟由此保留10% 的控股公司股權權益，成為雅士利的小股東。

收購前，雅士利第二大股東是國際私募股權基金凱雷資本（CA Dairy） 。

2009年9月，凱雷資本和複星國際注資1億美元，分獲雅士利17.3% 和6% 的股份。2010年雅士利香港上市時，凱雷資本持股已增至約24%，複星國際持股比例則降至5% 以下。如今，凱雷資本方面已確定接受現金方案，可獲蒙牛支付的29.87億港元現金，順利從雅士利套現脫身。如此，蒙牛從雅士利前兩大股東手里獲得75.3%的股份。

對於收購價格，蒙牛回複財新稱，“定價細節不便透露，但雙方對價格都比較滿意。 ”多位業界人士卻認為收購價格比預期要低，3.50元 / 股的要約收購價格按前一日收市價溢價9.4%，但按當日停牌價3.33元 / 股計，僅溢價5%，市盈率也就20倍。

目前，除張氏國際和凱雷資本兩大股東，尚有24.7% 股份歸屬小股東。複星國際在給財新記者的書面回複中稱，“對要約收購表示歡迎，收購有助于雅士利的進一步發展” ，並對是否接受要約條件“正在認真考慮” 。

雅士利早已對出售股份做下鋪墊，其在收購公告前一個月進行了派息，每股派末期股息11.31分，外加特別股息28.25分，總計向股東派息14億港元，占上年利潤的85.4%，頗有 “安撫”股東之意。

“剩下的那些小股東中可能還有其他機構投資人，他們對價格的敏感度很高，蒙牛給的價格很難說就能釘死。 ”曾參與乳品業多起並購的美馳集團中國區總裁周凡告訴財新記者。在雅士利的股吧討論區里，確實已有小股東在號召集體不賣，逼蒙牛漲價。

另一種對不確定性的擔心也浮出水面，包括蒙牛內部人士在內的多位人士都提到，蒙牛可能希望雅士利私有化退市，重組後再上市。

蒙牛補 “短板”

目前，蒙牛嬰幼兒奶粉年產量4758噸，而伊利集團的奶粉年產量則是64200噸，兩大液態奶對手在奶粉領域的產量對比懸殊。蒙牛在國內奶粉業產量排名中列第十位，甚至不及西安銀橋等地方企業。蒙牛2012年年報也顯示，包括奶粉和奶酪等在內的其他業務對公司的營收貢獻僅1.6%。

奶粉是蒙牛不折不扣的 “短板” ，如何彌補？蒙牛原團隊和大股東中糧集團一開始並未統一意見。接近蒙牛的一位知情人士稱，在一年半前，中糧曾接觸過國內另外兩大嬰幼兒奶粉生產企業，但中糧的收購策略遭到蒙牛內部的抵制。 “蒙牛奶品部門的人想自己做，有關收購的接觸最後不了了之。 ”牛根生時代的蒙牛習慣“自己做” ，比如液態奶就是自己跑渠道；三聚氰胺事件後，上游奶源出事，牛根生團隊就分出一部分去做現代牧業。中糧集團成為蒙牛大股東後，一向在業務收購和資本運作上表現活躍的中糧集團董事長寧高寧希望在蒙牛複制中糧模式。在上述接近蒙牛的人士看來，中糧進入蒙牛必然帶來改變，國企靠內生生長，然後再和民企拼渠道並非好選擇。國企的優勢就是資源和資金，並購是必選之路。 “現在的蒙牛已經做不到為一個小店的20罐奶粉去跑了。 ”過去一年，隨著蒙牛創業元老楊文俊卸任總裁，中糧主導的並購發展模式開始占了上風，系列收購緊鑼密鼓地展開。

2012年4月，中糧空降孫伊萍替代楊文俊。兩個月後，丹麥乳品巨頭愛氏晨曦22億港元入股蒙牛，獲5.9% 股份，稱將幫助蒙牛建立上游奶源基地。2013 年5月，蒙牛以31.75億港元增持奶源供應商現代牧業股份至28%，成為後者單一大股東，對上游奶源控制進一步加緊。緊接著，蒙牛與法國達能又設立合資公司，後者預計總投資26億元，逐步戰略投資蒙牛。新公司合併了達能中國和蒙牛雙方的酸奶業務。

這幾次大的資本動作動機各不相同。愛氏晨曦和蒙牛最初的合作始于上一輪中國乳企引洋奶粉入場的熱潮。但幾年下來，雙方推出的蒙牛阿拉奶粉並未在市場打開局面。在2008年的三聚氰胺事件中，蒙牛阿拉更列入黑榜，此後改名歐世蒙牛。孫伊萍再引愛氏晨曦入股時曾表示，未來進口奶粉將通過蒙牛渠道銷售。但至今蒙牛奶粉業務仍局限于歐世蒙牛，引資最終成了 “傍洋奶”的一張形象牌。

收購雅士利，是蒙牛在奶粉業邁出的實質性一步。2012年，雅士利市場份額占4.5%，而蒙牛奶粉份額還不到1%。蒙牛稱，通過這次並購，期望未來可以獲得更多的市場份額，進入奶粉第一梯隊。其預計並購後雅士利將對蒙牛的 EPS 平均每年帶來10% 以上的增長貢獻，奶粉業務收入將達總收入的10%，稅後淨利潤占比將達到25%。

蒙牛還在書面回複中表態，不在雅士利的業務上插手，原團隊將被繼續保留，保持獨立運營現狀。蒙牛內部人士也說，雅士利目前奶源結構為百分之百進口，雖然蒙牛有自有奶源，但未來不會改變雅士利的奶源結構。另有分析指出，蒙牛非但不會自供奶給雅士利，還會通過控制雅士利間接獲得國外奶源。

2012年1月，雅士利投資11億元在新西蘭建廠，預計2014年年產奶粉5.2萬噸。

雅士利的瓶頸

早在一年前，雅士利已多次傳聞 “被收購” ，而意向收購方大多是在國內市場份額靠前的國際奶業巨頭，比如美贊臣和雅培。雅士利有諸多特點被收購方看中，而包括雅士利內部人士在內的多位人士也證實，雅士利創始人張氏兄弟面臨接班難題，賣掉企業是最好打算。

雅士利總部在廣東潮州，並非傳統奶牛養殖地。據乳業專家王丁棉介紹，雅士利創始人張家四兄弟張利鈿、張利坤、張利明和張利波以生產小食品起家，上世紀90年代轉入奶粉行業。張氏兄弟相繼在山西、黑龍江建廠加工奶粉；還在廣州生產旗下高端品牌施恩嬰幼兒奶粉。但雅士利在三聚氰胺事件中未能幸免，僅施恩品牌的收入就從原有的10個億跌至六七個億。

此後，雅士利引入投資方，2010年香港上市，並100% 改用進口乳粉和乳清粉加工嬰幼兒奶粉。 “哪有嬰幼兒奶粉廠還敢用國內的奶，目前廣東嬰幼兒奶粉廠全都用進口奶源了。 ”王丁棉稱。

然而，上市融資並沒有給雅士利帶來快速發展。上市招股時，雅士利援引 AC 尼爾森數據稱，2009年雅士利和施恩兩個品牌奶粉總計市場佔有率為7.6%，國內排名第三。雅士利的業績雖年年增長，但市場份額卻逐步縮小到2012年的4.5%。實際上，在激烈的市場競爭中，同樣依靠進口奶源，國內乳粉生產商的議價能力和市場營銷能力遠遠 弱于國外品牌。

2013年3月，從香港地區開始蔓延的奶粉限購政策，讓中國政府不得不再次面對國產嬰幼兒奶粉的食品安全問題。5月1日，國家質檢總局的《進出口乳品檢驗檢疫監督管理辦法》正式實施。

進口奶粉和奶粉原料都將面臨更為嚴苛的准入門檻。對雅士利這樣依賴進口奶源的企業來說，這並非好事。

雖面臨增長瓶頸，雅士利卻是大乳企收購的熱門之選。周凡分析稱，國外品牌知名度大，在一線城市佔有率高，但中國廣闊的市場在 “北上廣深”等一線城市之外，國外品牌也希望下沉到二三線城市。而雅士利在二三線城市有完備的渠道，其2012年財報顯示，雅士利品牌二三線城市銷售額達到21.6億元，一線城市（直轄市和省會）銷售額僅3.1 億元；施恩品牌超過60% 的收入也是來自二線城市，一線城市銷售額僅占10%。

但雅士利最終沒能和外資乳企談成生意，很大程度上是因為品牌重疊。周凡分析稱，乳品企業並購需要考慮各自產品的定位。此前，曾有傳言稱伊利將收購雅士利，但伊利旗下金寶寶系列和雅士利的施恩系列從市場定位、渠道等各個方面都有重合，雙方如果重組，則難免出現品牌內耗。

“而蒙牛的奶粉業務非常小，不會對雅士利品牌構成傷害。 ”周凡認為。

雅士利內部人士也告訴財新記者，蒙牛承諾保留雅士利原管理團隊， “這讓原來創業的老老小小就放心了” 。

誰是下一個？

隨著雅士利收購案敲定，一時間，國內嬰幼兒奶粉品牌並購傳聞 “滿天飛” 。

伊利、聖元、飛鶴、完達山——但凡在產量或市場份額上靠前的企業，都被猜測為潛在的收購或被收購方。

其中，和雅士利情況最相似的是聖元。2012年，聖元市場佔有率3.9%，產量2.45萬噸，兩項指標都緊跟雅士利之後。蒙牛和雅士利的交易之後，聖元在給財新記者的書面回複中並未明確否認有並購意向，只稱： “對於聖元來說，按國家要求做好企業，產品和服務是首位。 ”根據財新記者瞭解，實際上，聖元方面已經接觸了好幾輪投資人。據一位接近聖元高層的人士透露，來自法國的乳企、美國的藥企，甚至日本的食品企業都曾接觸過聖元，有的已到了談價格的階段，但最終因對方報價過低，被聖元拒絕。

除聖元外，在國內奶粉行業排名前十的完達山也有被收購傳聞。但完達山媒體負責人明確告訴財新記者： “完達山不可能被收購。 ”她介紹，和蒙牛等企業不同，完達山是先有奶源才有奶，在黑龍江墾區的基礎上發展起來的企業。

“有自主奶源的企業都不會願意被收購的。你去問問光明和三元，他們會願意賣嗎？”而一位市場人士對收購完達山的傳聞也直搖頭， “你去收購黑龍江農墾的產業？你見一大圈人，最後也不知道找誰拍板。 ”完達山其實一直想找合適的收購對 象，但由於企業特殊的“紅色”背景，“好媳婦很難找” 。上述完達山媒體負責 人透露，曾有多家小型乳企到完達山考察學習，其中一家乳企的負責人來了一天就離開了，完達山方面獲得的反饋是： “你們這個企業學不了，都是打仗幹革命出身的，而我們是做生意的。 ”飛鶴乳業也正面回應了被收購傳 聞。董事長冷友斌對媒體表示“飛鶴有自己奶源，絕對不會被收購” 。從2010 年開始，飛鶴在牧場方面投入巨大，甚至影響到公司業績，投資人紅杉資本也選擇保本退出。公司在美國上市10年後，終在今年3月完成了持續半年的私有化退市。飛鶴在資本運作方面並不成功。一位投資人士指出： “飛鶴被收購並非絕無可能，至少可以接受戰略投資。 ”周凡認為，按照國內奶粉市場現 狀，未來可能的收購者並不限于乳企品牌。中糧這樣的全產業鏈企業是一類；此外，根據國外經驗，很多大型奶粉商的母公司都是制藥廠，所以不排除制藥企業進入。

工信部急撮合

業界對下一輪乳企整合預期之強，很大程度上是因為看到了國家政策的轉向。

5月底，國務院召開常務會議，李克強總理在會上指出要按照藥品管理辦法監管嬰幼兒奶粉質量。

此後，工信部發佈 《提高乳粉質量水平，提振社會消費信心行動方案》 （下稱雙提方案） ，宣佈從6月開始為期三個月的安全專項檢查。雙提方案中最令人關注的就是鼓勵產業集中和並購。

6月18日，工信部在全國食品安全周的主題日上召開嬰幼兒奶粉論壇，全國127家嬰幼兒奶粉企業負責人悉數到場。工信部消費司司長王黎明在主持會議時，多次提及蒙牛和雅士利的收購案，並稱希望未來行業里的企業能夠“自由戀愛” ， “我提議今天作為一個‘相親日’ ，你們強強聯合，或是優勢企業互補聯合，或是跨區域聯合，現在先戀愛，能夠結親的趕緊結親，近期若能有若干成功的婚姻，我們是非常高興的。 ”隨後，王黎明在會上宣佈了國內十大奶粉生產商排名，特別指出希望這些強者內部聯姻，其中既有伊利、雅士利等全國品牌，也不乏福建明一等地區龍頭。目前國內奶粉市場60% 被外國品牌占據。

工信部的目標是，通過兼併，兩年內國內嬰

幼兒奶粉市場佔有量

達到60%，五年內達到75%。

鼓勵並購只具導

向性，真正有強制意義的政策在6月20日落地。由食品藥品監管總局、工信部、公安部、農業部、商務部、衛生計生委、海關總署、工商總局、質檢總局等九部委聯合發佈的 《意見》 ，針對嬰幼兒奶粉生產商原料不明的情況，規定廠商要“奶源自建自控” ，同時明確規定不允許國內貼牌生產“假洋奶粉” ，以及不准進口大包奶粉國內分裝。

王丁棉指出，國內近年貼牌生產問 題嚴重。以陝西一地為例，有資質的奶粉生產企業一共25家，但卻生產了超過300個品牌的奶粉。 《意見》直指這類亂貼牌的企業。但對 “奶源自建自控”的標準，下一步仍需細化規定，才有可操作性。

陝西是中國奶粉生產大省，一位陝西地方奶協的秘書長認為，很多地方奶企3億到5億元的產值，並不值得整合。

但對地方經濟、尤其奶農而言，這些企業卻必不可少，再加上很多企業上游亦生產液態奶，整合複雜。 “工信部談兼併收購，是一廂情願的成分多。 ”一位不願具名的乳業專家也指出，中國奶粉企業發展地區性明顯，一個地區性的大型乳企和地方經濟密切關聯。

“按工信部的想法，希望將國內的乳企整合到10家左右，但是以目前的情況，能夠整合到20至30家都很不易。 ”此外，行業集中甚至壟斷也讓人擔心。 “大企業是有可能更規範，但食品行業誰也不敢百分之百保證。一旦出事，企業大了就容易挾持政府，政府都得幫它包著。 ”在上述陝西地方奶協秘書長看來，新政策用藥品監管機制監督奶粉質量是個好開端。但是能不能做到、怎麼做是更重要的問題。 “國內奶粉行業的問題 是，沒有從技術、研發上去監管，出了問題政府第一個出來撇清，那就解決不了奶粉行業的質量安全問題。 ”本刊特派香港記者李慎對此文亦有貢獻