📖 ZKIZ Archives

關於桑德環境的一些看法和疑問 kevin08

http://xueqiu.com/2119719121/23711211
1.誰在支撐桑德環境高速增長？

04年借殼上市至今，營業收入年複合增長率49.67%，是上市當年25倍，其中固廢類業務收入增長32倍。借殼以來，淨利潤增長15.6倍，年複合增長率為42%。貌似很漂亮！

關聯收入佔比到底有多大？上市以來，水務業務累計貢獻營收11.5億元，固廢類業務貢獻55億元。從公司網站公佈的固廢業績項目看，很多EPC項目實際上是大股東桑德集團的特許經營項目，比如北京阿蘇衛、湖北危廢、吉林危廢、通遼危廢等，除此之外，德州垃圾焚燒、青州生活垃圾填埋、甘肅危廢、淮南生活垃圾、大慶生活垃圾、天門生活垃圾處理、上海青浦等項目似乎都和桑德集團有著說不清的關係（不是政府授予特許經營就是建立合資公司經營，表面上沒控股），再加上安達和11年收購的興源報廢汽車回收項目，總投資額大約是22億元，也就是說關聯交易貢獻的收入佔固廢收入比約40%？

其他固廢類客戶又是誰？從地域上看，收入基本上來自華中地區，約59億元，其他的少部分來自於江浙（1.5億元）和京蒙（4億元），德州、吉林、甘肅、大慶項目收入都算華中地區了？除了前面提到的關聯項目，在公司的配股或短融說明書和網站上就沒看見其他的代表性項目了，前述公開資料能夠看到的客戶也都與上述項目有關，那麼其他的33億元固廢收入的客戶又是誰呢？為此，不得不提出一個疑問，公司的市政工程=固廢EPC嗎，還是包含了其他非固廢業務？公司的存貨始終很少，沒有工程施工子項，難不成公司的工程結算和合同收入確認進度完全一致？

2.紙面富貴？

桑德營收增長快，但應收賬款增長更快，12年末已佔到75%，而且應收賬款中的絕大部分應該來自固廢業務（從其他水務類公司看，污水處理費和自來水費地方政府應該欠的多吧）。由於沒有同類型固廢工程公司，只能同碧水源、津膜科技等污水工程類公司作簡單比較，桑德應收賬款周轉率最差。
查看原圖應收賬款的巨額增加，導致經營活動現金流淨額與淨利潤反差極大，如果再剝離污水處理及自來水業務，累計經營活動現金流淨額可能為負（特許經營權累計攤銷在3億元左右，04年以來母公司累計經營活動現金流量淨額為-1.37億元）。

查看原圖3.收購項目是否涉嫌利益輸送

日前公告溢價248萬元收購桑德集團的蒙東危廢項目（該項目實際上由公司建造），該公司實際上並未運營，何來溢價之談？三峽水務30%的收購價達1.13億元，該公司去年盈利2100萬元（去年盈利是近幾年來最好的），估值高達18倍，趕上A股水務股的估值了。等國中生物、湖北危廢項目把業績做出來後，恐怕又要高價收購了。如此一來，去年配股時大股東吐出的8億又要吞回去了？

4、未來業績是否還能保持快速增長？

雖然環保行業的前景美好，不過桑德的基數已經不小了，還能保持這樣快速的增長勢頭嗎？桑德做總承包時現金流捉襟見肘，轉型為BOT更不可避免。從08年以來，增發和配股融資金額22億元，現還有7億元的銀行股借款，一季度已償還債務9億元，按6%的利率算，今年稅後節約財務費用4000萬元，將貢獻10%的業績增長。依照目前公告的數據看，在手的BOT項目投資總額是45.6億元（不算西安項目），按照30%的本金計算，需要資金13.5億元，去年配股完成後，手頭還剩10億，保證今年增長沒問題，但明後年得打上問號，股東大會上提出要融資30億也就不足為奇了。這兩年簽的BOT項目基本上都是一些縣級城市，並且也不發達，未來想保持快速發展，限於沒有什麼運營經驗，還只能撈一些地方財力不濟的項目，建造階段收入確認倒是很Happy，後期運營時恐怕很堪憂。

查看原圖另：求雪友們解答個疑問，桑德作為總承包拿到項目後再分包，分包商如果從桑德子公司湖北合加購買設備，是不是可以重複記兩次收入，一次是總承包收入，另一次是設備銷售收入？