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Icahn VS.Ackman：紫禁之巔的「逼空之戰」（上）

http://wallstreetcn.com/node/22225
康寶萊這個市值不大的股票先後云集了David Einhorn、Bill Ackman、Witney Tilson、Dan Loeb以及最後加入的Carl Icahn，可謂名副其實的主動投資流派的「紫禁之巔」。隨著Ackman和Icahn在CNBC上「互致問候」之後，這種通常在幕後展開的巨頭之戰一舉走上前台，紫禁之巔的「逼空之戰」正式進入貼身肉搏階段。
 
在下文中，我們將帶來這場「逼空之戰」的細節：
 
終結者Icahn
 
大佬之所以為大佬，其聲望是在一場場戰役中積攢出來的，尤其對於Icahn這樣的以風格凶悍著稱的大佬。Icahn一出手就是狠招，根據其2月14日披露的13D報告顯示，Icahn已持有康寶萊12.98%的股份，約1400萬股，並且披露正與公司管理層商討包括私有化在內的「提升股東價值」的策略。當然光看數字不夠直觀，看看zerohdge提供的圖表：
 
據ZH圖表，在與Ackman打完口水戰的下一個交易日（1月28日週一）一天內，Icahn就買了大約12萬股股票以及相當於197,459股的期權組合（我們會在下文詳細討論其策略）。事實上，據kid dynamite，Icahn在去年聖誕節之前持有1,672,807股康寶萊股票，而在CNBC口水戰之後的兩個交易日內（1月28/29日），他增持了80萬股。此外，在1月28日至2月14日兩週內，Icahn買入相當於約1150萬股的期權組合。
 
那麼是什麼促使Icahn願意去持有約5億美元的康寶萊股票呢？可能的理由有：
 
- 作為對一家有著強勁現金流且股價低迷的公司的價值投資；
- 為對康寶萊發起私有化邀約做準備，或者；
- 死磕Ackman
 
Matt Levine認為看過那場口水戰的人都會選擇第三個答案。Icahn在13D報告上籤字時一定在念叨：「哭吧，猶太小子（指Ackman），你就等著哭吧！」當然了，他現在淨賺8000萬美元，一石二鳥何樂不為呢？
 
Zerohedge還為此專門模仿了一段電影「終結者」的經典台詞：
Icahn就在外面，你不能和他談條件，也不能和他講道理，他不會同情，更不會憐惜，不知害怕為何物，他絕不會停止，直到殺死Ackman。
 
 
Put call parity（買賣權平價）
 
「紫禁之巔」級別的對決中的招數看似平凡實則都有著精確的計算，Icahn所出的絕非簡單的一招「平沙落雁」。
 
我們來看看Icahn的持倉結構，實際上，Icahn持有的是約250萬股康寶萊股票和約1150萬份看漲期權：
 
這正是Icahn的招牌做法，是他在Netflix一戰的故伎重演。如Levin所指出的，這裡經紀商絕非傻子，會裸賣看漲期權給Icahn這樣動一動他著名的眉毛股價都要抖三抖的主。事實上，這是由於Icahn賣給經紀商與看漲期權數量相同的看跌期權（具體詳見其13D報告）。
 
long call + short put = long stock，經典的Put call parity。
 
經紀商持有100%的對應股票，因此其風險是完全對沖的（而Levin認為，考慮到Icahn的威力，經紀商完全可以購買120%的對應股票，隨後拋售20%獲利）。
 
天外飛仙
 
相比於直接購買股票，Icahn採用這個結構可能有兩個主要的原因：
 
其一是槓桿，由上表可見，Icahn只用了2.14億美元就建立了約5億美元的倉位（此處未考慮Icahn需要為其賣出的看跌期權所準備的保證金，但考慮到這一期權是嚴重的價外期權，因此其保證金要求幾乎可以忽略。當然，考慮到這是康寶萊以及對手是Ackman，從經紀商角度看可能對於12美元的緩衝並不足夠放心。值得注意的是，即便股價大幅上漲，經濟商也不再出售行權價26美元的2015年1月到期的看漲期權給Icahn，取而代之的是行權價23.50美元的2013年5月到期的看漲期權，這樣實際上使得Icahn不得不為新的合成期權組合準備更多保證金（同時縮短了期限），這也顯示經紀商對這一敞口存在一些憂慮）。
 
其次就是HSR（反托拉斯法）的反壟斷措施。如果投資者購買股票的金額超過6820萬美元，就需要告知FTC並等待反壟斷審批。Levine認為，如果你剛和老對手在眾目睽睽之下吵了一架，你肯定不希望要等30天以上才能給他顏色看看，因此合成期權是個好的方式。當然事實上Icahn的持倉已經超過了8600萬美元，而Ichan在去年聖誕前購買了5400萬美元的股票後確實等待了30天之後才繼續其購買。這意味著他可能遞交了HSR審批，咬牙等到審批完成後才在CNBC上與Ackman大吵一架後放手買入更多股票。
 
因此，槓桿可能是其採用這一結構的主要原因。Icahn實際上獲得了大概2.3:1的槓桿比例，而他可能獲得了非常有利的融資條件，如Kid Dynamite所指出的：
 
對於與Icahn進行期權交易的對手方而言，條件非常不錯：他們出售期權組合給Icahn並且肯定購買了股票進行對沖。如今，如果/當借出股票的利率走高，他們將會在出借的股票上賺更多的錢。
 
Icahn當然不是白痴，借貸利率走高是完全可以預見的，因此可以假設這些好處的一部分以優惠的融資條件的形式轉給了他。而股票是同質的。完全可以想像Ackman所借的用以做空的20%的康寶萊股票，在某種程度上，來自Icahn。
 
這就形成了一個有趣的局面：Ackman的空倉幫助Icahn為其多倉進行融資，而Icahn的融資結構也幫助Ackman可以以更低的成本借到股票。他們在互相幫助！
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