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投資者提議退出京滬高鐵

http://magazine.caixin.com/2013-02-01/100488602_all.html#page2
「2012年京滬高鐵股份有限公司(下稱京滬高鐵)客票收入為173.8億元,不包含廣告收入和平站商舖收入。」近日,一位接近京滬高鐵的人士向財新記者透露,「預期到2月底,京滬高鐵將達到開通以來累計運送旅客1億人次。」

  京滬高鐵的一位內部人士對財新記者表示,上述運營數據尚未經過審計,數字並未最後確定,也還沒有提交董事會。他透露,173.8億元的收入包括跨線收入,即其他列車使用京滬高鐵支付的線路使用費等。

  在2012年6月底開通一週年之際,鐵道部曾對外宣佈,京滬高鐵年運送旅客達5260萬人次,但未披露具體財務數據。據財新記者此前瞭解,自2011年6月30日通車,京滬高鐵運營半年後的客票收入已達70億元,而2012年7月一個月的收入就有18.6億元,收入增長較快。

  多位接受採訪的業內人士都向財新記者表示,京滬高鐵收入的確超出預期,在其開通首年收入即覆蓋運營成本、折舊與貸款利息支出,現金流為正。但京滬高鐵離盈利目標依然差之甚遠,而且運營成本仍在變動,特別是與鐵路局的委託運營成本談判進展艱難。

  儘管京滬高鐵運營形勢喜人,但其以市場化方式引入的兩大機構投資人——平安資產管理有限責任公司和全國社保基金理事會卻出人意料地提出了退股的要求。據財新記者瞭解,兩家投資機構於2012年下半年分別提出希望大股東中國鐵路建設投資公司(下稱中鐵投)代表鐵道部回購股份。目前,鐵道部甚至更高層面仍在協調此事。京滬高鐵股東「用腳投票」,盡顯了鐵道部市場化融資中的種種尷尬。

運營增長有壓力

  「春運太忙,都在一線,一切暫時緩談。」京滬高鐵新聞處人士對財新記者表示。濟南局在1月26日宣佈進入春運,京滬高鐵即開始實行高峰圖,濟南西站在春節前後的兩段高峰期計劃開行列車77.5對,平均五分鐘有一趟列車發到站。

  中信證券行業分析師告訴財新記者,京滬高鐵去年8月、9月旅客日均發送量同比出現大幅度增長,增速可能分別達到約55%和70%,顯示客流量已經恢復到較高水平,表明輿論已經從安全事故轉移到鐵路建設和改革方面。「7·23」動車事故的衝擊基本消退。

  中信證券測算,京滬高鐵目前開行對數呈上升趨勢,本線G高鐵開行列數由上年平均65列增至85列,同時跨線G高鐵也由26列增至39列。2012年4月和10月客座率均超過70%,2012年前10個月平均客座率或超過60%。另據財新記者瞭解,京滬高鐵與滬寧、滬杭、武廣等高鐵線路的上座率都相當不錯,基本做到現金流為正,但這並不代表鐵路整體旅客運輸量的增長樂觀。

  一位接近發改委的人士透露,2012年鐵路投資共計6300億元,「落實得比較好」。2013年鐵路投資增加到6500億元,其中發債規模仍為1500億元。但他也表示,雖然鐵路的客運率上升,但相較於其它交通方式,增長仍是最低的,這和高鐵大量開通的現狀並不對應。

  據公開資料顯示,2012年全國鐵路旅客發送量完成18.93億人次,同比增長4.8%;民航全年旅客運輸量為3.2億人次,同比增長9.2%。上述接近發改委的人士透露,鐵道部此前13個局級崗位的人事大調整,主要就是為了抓運營。

  2013年1月17日,鐵道部部長盛光祖在「全國鐵路工作會議」上強調,到2015年,鐵路營業里程將達12萬公里,其中高鐵1.8萬公里。鐵路網規模快速擴充,高速鐵路大量投產運營,鐵路運輸安全則面臨更大的困難;「十二五」後三年,全路要完成基建投資1.33萬億元,投產新線2.07萬公里,每年完成的投資規模和投入運營的新線數量都在高位運行,確保建設資金來源、工程質量安全、新線順利投產面臨不少困難。盛光祖稱,在宏觀經濟下行壓力加大、運輸市場競爭激烈的情況下,大幅提高客貨運輸收入的壓力加大,經營形勢嚴峻。

成本未定

  京滬高鐵目前的收入已可覆蓋委託運營成本、折舊與利息支出——後兩項支出比較固定:按照40年折舊計算,2200億元總投資每年折舊55億元;總投資的一半是貸款,按照5%的利息計算,年利息約60億元。

  但委託運營成本實難確定。京滬高鐵公司需要委託北京鐵路局、濟南鐵路局、上海鐵路局來運營。比如動車是鐵路局購置的,京滬高鐵租用;動車的維護也由鐵路局負責。委託運營費根據基礎設施的使用維護成本、運營服務的性質及市場競爭等因素制定。

  2002年鐵道部出台的《路網使用費管理辦法》規定,路網使用費是有關單位佔用鐵路資源、使用鐵路基礎設施、接受相關服務而支付的費用。像京滬這類線路,收取的線路使用費只有60多元,如果核算到人頭,人公里(將一位旅客運送一公里)不到0.10元,票價收入是人公里0.42元。這一辦法雖幾經修訂,但收費標準大致沒有變化,顯然已與現實成本不符,而且高鐵的服務要求高於普通列車,所以鐵路局就需要和高鐵客運公司重新商談委託運營成本。

  據財新記者瞭解,京滬高鐵運行的第一季度委託運營費是9億元,第一年約30多億元(不含電費),2012年年度約60億元。但鐵路局仍然認為真實成本要大大高於這一水平。京滬高鐵的一位人士稱:「高鐵是個新事物,所以一開始根本不知道成本有多少,他們(指接受委託運營的鐵路局)覺得高兩倍都不夠,鐵道部決定請會計師來審計,看看成本到底有多少,現在審計結果還沒出來。」

  他認為,即使審計結果出來,也只代表已發生的成本,而動車還沒有到大修期,運營時間長了,設備的維修成本也將上升。配件供應商主要是賺維修部件的錢,同樣的部件在維修期購買有可能比新車配件價格上漲兩三倍,所以在和鐵路局進行委託運營的談判中,成本部分只能一年一談,是個變量。

  以天津某輕軌為例,運營成本約佔收入的40%多。以60億元的委託運營費用再加上20億元的電費,80億元的運營成本約佔收入的46%。

  不過,上述京滬高鐵內部人士稱,委託運營費用很難測算,因為大多數鐵路線都有跨線服務,除了固定資產使用之外還有大量的人員服務,京滬高鐵上維護安全的人員很多,但這些人屬於鐵路局,在車站執勤,維護整個鐵路線上的安全,並不只是為京滬高鐵服務。「京滬的整個成本怎麼算?它的成本早就被扔到大鐵路里面了,很難釐清。」

  上述京滬高鐵內部人士認為,如果按照實際發生的成本定價,京滬肯定會虧損,這幾乎是所有鐵路線面臨的問題——票價是被限制的,但包括油價、電價等在內的鐵路的成本是市場化的。貨運每噸公里只有0.1151元,跑100公里才11元,誰願意幹?所以鐵路一直承擔了很多國家的政策性虧損,卻沒有補貼。現在要是把京滬的成本完全市場化很難,但投資者要的是回報,而在鐵路領域價格是失靈的。

  但上述接近發改委的人士則表示,定價低是因為鐵道部壟斷,鐵路並非充分競爭的市場。由此,鐵道部似乎走入一個悖論,因壟斷而定價不能市場化,不市場化則難以有真正的市場價格。而不市場化的鐵路又要引入市場化的投資者,引發股東爭議或矛盾勢在必然。

股東不滿

  2007年12月,京滬高鐵股份公司成立,這是高鐵第一次引入市場化的機構投資者。中鐵投代表鐵道部投資,股權佔比56%,七家地方政府投資公司總計佔約20%,平安資產管理有限責任公司(代表四家保險系投資團發起人,其餘三家為泰康人壽、太平洋保險、太平人壽)投資160億元,佔比13.9%,為單一第二大股東;社保基金出資100億元佔8.7%。

  機構投資者的不滿由來已久。2012年下半年,平安與社保均提出了希望中鐵投代表鐵道部回購股份,至今無果。據財新記者瞭解,兩家機構對京滬高鐵主要的意見是:

  一是投資規模超出預期。京滬高鐵可研報告顯示的總投資是1600億元,在外部機構入股後,2008年1月京滬高鐵開始動工,最後總投資達到2200億元,其中徵地就比預期多花了200億元。

  二是票價調整。京滬高鐵全長1318公里,二等座票價為555元,每公里為0.42元,而投資者按照可研報告自己建立模型測算所得票價是0.48元。目前的高鐵車票定價水平低於投資者預期。

  三是公司治理不規範。京滬高鐵開通後多次調整運行圖,即調整行車數量。其間還減少過發車數量、降低過商務艙價格等。「鋪畫權掌握在鐵道部手中,但這些調整都不會告知股東,我們沒有任何話語權,這些變量都影響我們的投資收益。」一位投資人稱,「我們是長期投資,前十年不會盈利,主要靠後十年賺錢。但現在看到的不確定性因素過多,比如高鐵降速,就勢必影響到發車密度,並影響到將來的運營收入。」

  四是鐵路清算系統不透明,股東難以獲知跨線收入是否完全併入。上述投資人強調,保險資金作為長期投資者,追求穩定回報,高鐵投資類似債類的股權投資,所以希望財務模型能測算長遠投資收益,如果變量太多就無法測算。

  一位鐵路系統人士對財新記者表示,「鐵道部本來就是收支兩條線,收入全部進結算中心,中心分完賬,再給各鐵路局或公司拔款,各公司再給股東分賬。各鐵路局之間結算很繁雜,北京局的車跑到廣鐵集團,每個車站賣了多少票,車在廣鐵基地維護,該交多少錢,股東哪能搞得清?」

  對於投資人的「牢騷」,京滬高鐵一位內部人士也大吐苦水。他認為,股東在鬧的原因是地方的徵地拆遷費用超出預算,總徵地費用由地方按當地標準出錢徵用,審計後以費用入股,費用超支所佔的股份就增大,必然攤薄外部機構投資人的股份。加上京滬的股東大多是地方政府的投資公司,地方政府建鐵路主要是帶動本地經濟發展,並不靠入股掙錢,但這和投資人的訴求相衝突。

  「京滬高鐵的地方拆遷費用超了200億元左右,主要是可研階段對拆遷面積測算不準,實際上還增加了一些邊角地要一起徵用。地方政府是這部分的實際出資人,徵地工作又特別難,機構投資人只出錢不出力,站著說話不腰疼。」上述京滬高鐵內部人士表示。

  目前京滬高鐵運營良好,從商業角度上看已經超出預期,但投資人依然不滿。如果再往前追溯,亦可稱「強扭的瓜不甜」。據財新記者瞭解,當時平安保險集合四家保險公司共同投資,由平安負責投資管理,這是保險公司第一次集體投資鐵路,此後再也沒有看到保險公司集體投資的案例。

  一位知情人士對財新記者稱,當時京滬高鐵投資規模大,資本金佔比要達到50%,鐵道部急於尋找社會資金支持。最初,保監會希望中國人壽牽頭,但中國人壽首先認為投資存在不確定因素。當時鐵道部表示「可以考慮給你們董事席位」,但在投資者看來這是股東天然就應該獲得的;其次,中國人壽認為京滬高鐵的票款等收入確認方式並不清晰,還是在鐵道部的大賬中。對此鐵道部最終沒有給出清晰的答覆。中國人壽認為,鐵道部軍事化管理色彩較重,離市場化還有很大距離,初期接觸之後沒有再跟進。

  最後,京滬高鐵投資項目由平安牽頭投資。據財新記者瞭解,平安內部曾三次否決了這一投資,認為存在風險,並由保監會遞信給鐵道部,希望增加一些承諾,但鐵道部的回覆並無改進。最終國務院出面協調,要求保險公司支持京滬高鐵。在這一大背景下,平安被動地投資了京滬高鐵。平安當時預測,京滬高鐵三年半的建設期,以及至少5年到10年的運營期都不會有回報,這樣的投資項目並沒有吸引力。

   「我們並不追求超額回報,而是希望得到長期穩定的回報。股東之間可以不平等分紅,在投資和運營不賺錢的時候能夠給我們5%以上的回報,將來賺錢的時候我們也可以少拿錢,有點類似於優先股。」一位保險公司人士對財新記者說,「當時還希望鐵道部能夠回購股份,但是鐵道部太強勢,未能簽署這樣的協議。」

  事實上,鐵道部非常需要補充資本金,在京滬高鐵引入投資人之後,建設中的武廣高鐵也開始尋找投資人,中信證券還曾經為此做了推介材料,但真正有實力的長期投資人無非就是保險公司、社保基金等幾家,他們感覺在京滬高鐵的投資上吃了虧,對武廣的投資就非常謹慎,至今其他鐵路的投資項目並無進展。

  鐵道部原部長劉志軍下台之後,鐵道部不再像過去那麼強勢,投資人感到有了重新談判的可能性,遂提出回購股份的動議。「我們只是和中鐵投談,但他們也沒錢。」上述投資人稱。

  而中鐵投融資部的一位人士對財新記者稱:「這個事情還得問鐵道部,我們在京滬高鐵只有一名董事。」京滬高鐵一位人士則對投資人的做法頗為不滿:「他們可不只在找中鐵投協商,還給鐵道部和更高層寫信。既然投資就得認賬。」

  「我們只是希望與鐵道部重新談判,鐵道部要從社會融資就得改善公司治理與透明度。」一位投資人表示。

  上述京滬高鐵人士對財新記者透露,鐵道部高層目前正在協調此事。 ■

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