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揭亨得利(3389)五大疑點

2013-01-31  NM
 
 

 

鐘錶零售股亨得利(3389)挾着奢侈品及內需概念,○五年上市以來,備受基金界追捧,股價一度急升超過三倍,更引來瑞士鐘錶界巨擘Swatch Group及法國名牌大佬LVMH集團的青睞,入股成為第二、三大股東,搶盡風頭。過去幾年,亨得利在中港台密密「插旗」,分店數目激增八倍至四百多間,營業額亦爆升八倍。但自去年起,中國消費市場增長大幅放緩,亨得利靠不斷開店「複製」利潤的方程式開始「露底」,股價較兩年多前的高位插水四成至約三元;上週三,集團公布再發行三億五千萬美元的優先票據「撲水」,為華麗數字背後埋藏的五大疑點敲響警鐘。

亨得利號稱全球最大名錶零售商,市值逾一百四十億。近年公司透過開新店和收購當地錶行,在國內二、三線、甚至四線城市瘋狂「插旗」,當中以售賣中檔手錶的盛時及尚時錶行為主,主打品牌包括天梭(Tissot)、漢米爾頓(Hamilton)和美度(Mido)等。截至去年六月底,亨得利共有四百二十八間零售專門店,其中三百五十二間設於國內,是集團發展的「大本營」。

疑點一︰店鋪良莠不齊

本刊走訪北京、上海、河南新鄉及貴州六盤水等數個城市的分店,發現部分店鋪已「失蹤」。其中,河南新鄉千盛店所在的商場職員指,商場一年前倒閉,最近翻新招租,倒閉前一樓確有錶鋪,現已「撤走」。另外,記者根據亨得利官方零售網站提供的內地分店地址及電話,致電逾七十間分店,發現天津永旺夢樂城的尚時錶行已結業,現為時裝店,至於盛時錶行於廣州友誼正佳店的天梭及美度專櫃,職員「離奇」指該店屬於友誼商店,並非亨得利旗下。另外,河南新鄉百貨大樓及焦作市的尚時錶行,仍掛着「河南富豪錶行」名號。亨得利早於○六年中收購河南富豪錶行,但至今未改招牌。分店「良莠不齊」,皆因集團近年急於「南征北伐」,收購地方錶行擴大版圖,一名認識亨得利主席張瑜平的香港鐘錶界人士,直言不認同張的策略:「佢不斷喺大陸做收購,目的係打造一個大網絡,方便去同大品牌講數,但買返來嘅店條數係咪真?要執番好佢,仲難過開新鋪。」

疑點二︰話賺實「蝕」

亨得利的銷售額由○五年的十四億元人民幣(下同)激增八倍至一一年的一百一十三億元,表現「神勇」。 不過,○六至○八及一○年,集團經營活動的現金流均為負數,去年上半年更創「新高」。翻開去年的中期報告,盈利五億六千萬元,但經營活動所得現金淨額為負七億七千萬元,遠高過盈利。加上其他投資活動,公司表面上有 錢賺,實質無錢落袋,半年要「倒貼」五億元。經營活動的現金流出現負數,與集團不斷買貨有關。公司存貨由○九年的二十四億元颷升逾一倍至去年中的五十五億元,平均每間分店「坐貨」由九百萬元升至一千三百萬元。有香港鐘錶界老行尊亦指亨得利存貨太多:「我哋啲貨嘅流轉天數(Inventory turnover day)只係一百日左右,佢成二百幾日,即係去貨慢囉!」去貨慢仍要入貨,皆因集團近年不斷開店而「焗住」買貨。有消費股分析員解釋︰「鐘錶呢行,零售商冇乜牙力,唔係你話好景就攞多啲,唔好景就唔攞。一來唔可以減價散貨,二來開新鋪時,品牌商規定你一定要入成個系列,即一隻牌子如果有二十隻型號,你一定要買晒!」

疑點三︰連失大品牌

靠批發業務起家的亨得利,曾是多隻熱賣歐洲錶品牌的中國獨家代理,但近年卻陸續被收番。批發業務佔集團的收入比重,由○五年的五成三跌至一一年的兩成二。其實,○四年,Swatch集團已收回佔亨得利收入最大的兩個品牌歐米茄(OMEGA)及雷達(Rado)的代理權,後來再相繼失去愛彼錶及寶齊萊等獨家代理權。有鐘錶行家警告:「Swatch唔會永遠俾佢做獨家代理,好像浪琴之前俾亨得利做,但搞好咗,Swatch就收番自己做,再將Tissot同Mido俾亨得利去湊。」另外,一○年,LVMH亦向亨得利收回Fendi及Dior兩個牌子的手錶代理權。另一邊廂,亨得利於○四及○五年,分別收購瑞士手錶品牌「尼維達」,及意大利品牌「奧爾瑪」和「龍馬珍」,意圖發展自家品牌,提升毛利率。但記者登入亨得利網頁內的腕錶庫搜尋,只發現「奧爾瑪」的資料。記者在貴州六盤水市的尚時錶行看見尼維達手錶的專櫃,定價數千元,店員更直指:「這個品牌以前很出名,但現在知道的人很少,它的手工沒其他瑞士品牌精細,送禮不行。」

疑點四︰揸巨額現金仍狂抽水

鐘錶乃現金生意,數期通常只有十四天,因此鐘錶零售商一般都揸重現金。不過有基金經理質疑亨得利手持巨額現金,卻仍要不斷向市場抽水,「做零售生意,持有約為一、兩個月營業額嘅現金已經好多,好像英皇鐘錶(887)一一年做五十八億生意,現金都係得八億,亨得利話揸住三十幾億現金,足足係三、四個月嘅營業額,根本無咁嘅必要!」他表示,亨得利一○年發可換股債券吸水二十五億,但之後卻沒有大的收購或資本開支,「吸水後公司有三十四億現金,銀行貸款只係十三億,無用嚟還債,仲不斷借錢,去年中貸款升到三十二億,如果有咁多現金點解唔還債?好唔合理!」該基金經理續稱,亨得利上週公布發行三億五千萬美元優先票據,用作「債冚債」,一點也不划算,「債息6.25釐聽落好平,但亨得利近年嘅net margin(淨利潤率)都係得6%至7%,即賣錶賺嘅錢僅僅夠俾債息!」

疑點五︰不務正業

公司頻頻向市場伸手「要錢」的同時,卻突然轉行買債兼放數。一一年四月,購買了二億六千萬元債券,年息十三釐。下半年,又借出三筆短期貸款,金額達七億二千萬元,息率為十一至十八釐。雖然公司稱有關貸款已於同年收回,但有分析員直斥有關做法不合理:「有傳佢係借錢俾其他分銷商,但都無理由,你點控制風險?上市公司唔同私人企業,唔可以亂嚟!」另外,一一年七月,大股東張瑜平把五億股抵押予Swatch,以換取一億美元、為期三年的私人貸款。張解釋押股是為了籌錢發展「私人業務」,更不排除未來會用該筆貸款買入商鋪,然後租予亨得利,變相「賺」公司一筆。

主席愛炒樓

五十二歲的張瑜平,持有香港身份證,為人低調,甚少現身公開場合。張氏早年加入國有企業惠州華僑商品供應總公司,負責採購及進口手錶而入行。九三年,自立門戶,從事鐘錶進出口生意,賺取第一桶金。九七年,中國最大的鐘錶分銷公司北京亨得利進行改制,引入私人股份,張瑜平趁機入主。九九年,再成立上海新宇公司。○五年上市前,張把旗下上海新宇、北京亨得利及上海鐘錶商店等公司重組,成立現時的上海新宇鐘錶集團,並主力進軍零售。早於九三年,張瑜平已來港買樓,之後曾炒賣多個住宅、商鋪,由數百萬至三千萬不等,大部分都要做二按,可見張並非十分「富貴」。計算已賣出單位,只賺了一千四百多萬。主席靠借錢「炒樓」,亨得利亦是靠「借錢」不斷開店,引致負債高企,存貨激增,有分析員直言︰「你可以話佢係用錢買增長,透過不斷借錢買貨開鋪。」一旦「炒燶」,小股民隨時變「鍋灰」。

百年老店通街亨得利

清末光緒年間,應啟霖、王光祖、莊鴻奎於寧波創立「亨得利」,寓意「萬事亨通,大得其利」,主營鐘錶、眼鏡、唱機,兼營鐘錶維修。另外,上海還有一間「亨達利」,亦早於清朝同治年間創立,同樣經營鐘錶、眼鏡等。新中國成立後,「兩亨」都被認定為「中華老字號」企業,但原來兩者都不是註冊商標。因此,國內有許多店鋪都掛着「亨得利」或「亨達利」的招牌經營。九三年,北京市鐘錶眼鏡公司與天津亨得利鐘錶眼鏡公司,同期遞交申請註冊「兩亨」商標,引起爭議,觸發一場長達多年的商標爭奪戰。至今,「兩亨」商標誰屬仍懸空。

 
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