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為保上市，陝西最大的煤礦企業發行規模大幅縮減，但市場前景仍不樂觀 ◎ 本刊記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 陝西煤業是陝西煤炭領域的掌上明珠，相比山西煤炭行業整合後還有二三十家主要企業的情況，其從誕生起就幾乎獨享了整個陝西的煤炭資源。 通過發審會兩年三個月之後，陝西煤業股份有限公司（下稱陝西煤業）在2013年的最後一天拿到了發行批文。這家銜玉而生的地方重點煤炭企業，為此付出的代價是同意縮股發行，原本計劃中的20億股被攔腰斬斷，擬公開發行數量為10億股。 巨大的融資規模一度是阻礙陝西煤業上市的主要障礙。接近陝西煤業及其保薦機構的人士告訴財新記者，由於煤炭市場前景不明，等待發行的時間過長，陝西煤業方面最終同意接受縮量發行方案，利用此次IPO重啓儘快啓動發行。 陝煤上市也折射出國內IPO 體制改革的一個側面 ：雖然市場化一直是改革的方向，但監管部門仍未徹底放棄行政化的干預手段。由於擔心市場的承受能力和合理定價能力，證監會仍在或明或暗地影響發行價格以及融資規模，試圖 控制超募現象，維持二級市場的平穩。 截至本刊發稿時，陝西煤業尚未刊登更新過的招股書。目前拿到批文的12 家企業已經有衆信旅遊等11家刊登招股書，並確定了發行日期。其中新寶股份和我武生物、紐威股份等已經開始詢價。 由於縮股後發行體量依然龐大，承銷商正在為陝西煤業接洽戰略投資者。 2013年12月以來，中證申萬煤炭指數下跌了13.17%。2014年1月2日煤炭板塊再次領跌市場，整體下挫1.62%。 受產能過剩、下游企業需求萎縮和資源稅、產業升級等政策影響，煤炭行業腹背受敵。 “煤炭市場很長一段時間內看不到積極信號，陝西煤業也沒有太多選擇，趁著這段冬季用煤旺季，可能還是一個不錯的窗口。再往下就不好說了。 ”一位煤炭行業的研究員對財新記者說。 縮股拉鋸戰 陝西是中國煤炭開采和對外輸出的第三大省，而陝西煤業則是陝西煤炭領域的掌上明珠。相比山西煤炭行業整合後還有二三十家主要企業的情況，陝西煤業從誕生起就幾乎獨享了整個陝西的煤炭資源。截至2011年6月，陝西煤業的可開采儲量為105.10億噸，上市後將在國內已上市煤炭企業中排名第三。 陝西省對於陝西煤業的上市格外重視，為此付出了很大努力，這從其豁免“成立滿三年”的上市條件可見一斑。陝西煤業2008年12月設立，截止到2011年8月通過發審會審核，其成立時間不足三年。 按照2011年8月陝西煤業過會時披露的招股書申報稿，陝西煤業發行之前總股本90億股，主要發起人陝煤化集團持股71.00%，擬發行規模為20億股，計劃募集資金172.51億元。以此計算，發行價達到8.63元，相對於2010年每股收益的市盈率14.14倍。目前，中國神華（601088.SH）的動態市盈率不到這個數字的一半。 在陝西煤業等待發行批文期間，A股市場持續下跌，大盤股的發行環境日趨惡劣。2012年2月，晚于陝西煤業過會的中國交建（601800.SH）上市，原本計劃200億元募集規模縮水至實際募集的50億元。當年7月上市的大盤股中信重工（601608.SH）同樣進行了瘦身，原計劃募集60億元，實際募集32億元。 彼時，煤炭市場供應緊張的情況已經一去不返，煤炭價格出現了雪崩的前兆。一方面是業績面臨周期性壓力，另一方面是疲弱的市場不堪融資重負，證監會通過窗口指導希望陝西煤業及其保薦機構考慮縮量發行。 “兩家保薦機構中金公司和中銀國際對於縮股的看法不一致，中金公司相對激進一些；中銀國際比較保守，建議主動多砍掉一些發行數量。 ”前述知情人士對財新記者說。 中銀國際同時也是中國交建的保薦機構和承銷商。中國交建的一波三折使得這家投行採取了更現實的態度。但是中金公司一直以大型國企的IPO 項目作為自己的主要競爭優勢，在逆境面前退縮與其市場地位不符。 “ （陝西煤業）後來報上去的發行方案調整並不大，證監會方面對此不滿意，於是就一直拖著。 ”上述人士說。此後A 股二級市場行情持續惡化，直到2012 年10月監管層實質性關閉了 IPO 窗口。 此次 IPO暫停歷時超過14個月。 2013年11月30日，在確定註冊制的改革方案之後，證監會公佈了新版的新股發行改革方案，停滯的IPO 市場終於見到了曙光。但是陝西煤業面臨的行業環境卻無明顯改觀的跡象。 一位資深的煤炭行業研究員表示，短期內由於煤炭大省整合礦井資源沒有完全釋放產能，以及國家能源局收緊煤礦項目審核，煤炭價格有所企穩 ；但是從中長期來看，煤炭行業仍面臨內憂外患：行業市場化逐步提高、產業結構升級以及節能減排的效應相互疊加，明顯抑制煤炭消費的增速，如果“十二五”末在建礦井全部投產，煤炭的供需關係將完全逆轉，屆時煤炭價格或繼續下行。 “對於陝西煤業，找到實力雄厚的戰略投資者非常重要。如果戰投能認購 較大比例，即使縮股發行也是成功的。 ”前述接近陝西煤業及其保薦機構的人士說， “現在陝西煤業能講的故事，主要是煤炭在中國一次能源消費的格局中還占半壁江山，國家對煤炭產業的稅費問 題可能採取一些減負措施，以及企業立足于煤炭資源向新能源轉型的機會等。 ” 行政干預陰影 盡管遷延日久，一些投行人士仍感嘆陝 西煤業近一個月時間的高效率。2013年11月30日證監會發佈新股發行體制改革方案，要求今後發行的新股必須同時公佈老股發行方案。這一政策帶有強制性，旨在遏制超募。如果要在2014年元旦前拿到發行批文，已過會的公司必須在一個月內履行完所有程序，把老股發行方案寫進最終公開披露的正式招股書。 陝西煤業作為國資企業，首先要履行國資審批程序，接著召開董事會，然後在法定的半個月後召開股東大會，最終批准老股發行方案。此前投行人士認為國資審批程序複雜，像陝西煤業這樣的國企很難趕上IPO重啓的頭班車。 2013年12月31日晚間，守候在證監 會發行部綜合處門外的兩家保薦機構項目組人員還是拿到了陝西煤業的發行批文。知情的投行人士稱，由於陝西國資部門的高度重視，相關審批程序很快履行完畢。陝西煤業盡管縮減了發行規模，但發行定價較高導致超募，則需通過發售老股減少上市公司的募資規模。 事實上，在發行新股的同時安排老股發行是本輪新股發行改革的強制性要求。目前已經刊登招股意向書的企業，均在重大事項中披露了老股發行計劃。 此外，2014年1月首批按照新政發行的新股，實際上並不享受12個月內擇 機發行的權利。這些企業拿到發行批文後如果未能在1月發行上市，則其披露財務數據使用的2013年半年報將過期，需要重新補充2013年年報。 “每家企業都是承諾了拿到批文後儘快刊登招股意向書，證監會才給發行批文的。 ”知情投行人士說。 至少在目前，新股發行的行政干預並未完全退出。證監會不再具體干預發行定價的流程和方式，不再要求發行定價事先報備，甚至允許主承銷商自主選擇配售對象，但是在發行規模、超募和新股首日漲幅問題上依然死守紅線。 “把時間拉長看，證監會在新股的市場化改革上做出了很大努力，但一直沒能始終的堅持。原因是頂不住各方面壓力，最後還是回到以二級市場漲跌為標準， ”一家大型券商負責投行業務的副總裁說， “2009年證監會就放棄了對發行價格的窗口指導，到了2012年，上市後破發，甚至發行失敗的情況已屢屢 出現，這表明市場機制開始發揮作用。 ”他認為，市場機制是有效的，但改革之後市場機制真正發揮作用往往滯後。如果因為暫時見不到效果而讓行政干預重新介入，最終效果未必理想。 一位投行人士對財新記者說，陝西煤業縮股發行後，有可能面臨這樣的尷尬：如果市場不顧煤炭行業的總體格局而對其格外偏愛，出現超額認購的情形，那麼這種縮股是否尊重市場的選擇呢？ “這種情形或許不會發生，但是以行政干預代替市場選擇的做法，不可能長久。 ”這位人士說。 | ||||||