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德銀掩蓋巨虧內幕：又是衍生品估值惹的禍

FTav：關於資產估值問題的爭論很容易就會轉變成哲學問題。我們上週四就報導了，德銀三名前僱員指控德銀沒有給它的信用衍生品頭寸合適的估值，進而給市場創造了一個具有誤導性的健康印象。

我們首先想到：「德銀大不了和其它銀行一樣，難道不是嗎？」但其中涉及巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司，事情看起來就變得有趣了。

看起來，德銀的故事和一種特定類型的信用衍生品相關：

...給被稱為槓桿化超高級的衍生品結構頭寸錯誤估值了...

「槓桿化」超高級？看起來有點矛盾，但這只不過是個名字。

補充一下，銀行、債券保險商、對沖基金和其它金融機構，經常進入超高級交易，而相對於這些交易的名義價值來說，真正交換的現金流是很少的，甚至沒有現金流。

超高級層次是銀行CDO產品製造流水線留下的碎石。這個層次的利息水平通常很低（可能只有幾十個基點），所以它們對投資者缺乏吸引力。同時，銀行會把它們的風險看作是可忽略的，因為在超高級層受到影響前，下面還有大量的次級層資產可供緩衝損失。

向債券保險商購買超高級層的CDS，也是一件容易而廉價的事情。所以審計員和監管者已經被說服相信這個層次的資產沒什麼好擔心的。

起碼在債券保險商開始被下調信用評級，和這些頭寸的市場價格開始滑落前，是可以這麼認為的。以下是一些細節。

但那時候還存在"槓桿化的超高級"交易，這是涉及非債券保險公司投資者的結構性產品。我們週四的報導提到了加拿大的退休基金。下面給出了圖解：

右上角所示的超高級層在投資者角度說上「槓桿化的」，因為投資者在簽訂合約時出的錢是遠少於投資者的實際頭寸的。這些交易的另一個特徵是，潛在的信用質量不是次貸按揭，而是看起來更安全的企業債務。

引述我們的報導：

德銀從加拿大投資者那裡買來了違約保險，接著又通過美國的信用基準指數CDX，把違約保險出售給其他投資者。德銀可以從這兩個頭寸中賺取幾個基點的利差，可能是0.03%。

建模的困難來源於，與客戶的超高級頭寸和利用CDX對沖（後來又利用了一些標普指數看跌期權）之間的風險錯配。 同時，因為如果這個層次的資產質量惡化，客戶可能會選擇離開而不是繳納更多的抵押品，所以存在一個「空隙期權（gap option）」。

在我們報導的分析中，闡述了三名前僱員的看法。簡而言之，指控主要是指，德銀對頭寸的估值沒有合理地反映空隙期權存在的風險，或是對沖不完美的風險——後者讓我們想起了摩根大通的倫敦鯨事件。

關於具體數目的報導：

但當時德銀囤積了不能再多的頭寸，最終佔據了所有槓桿化超高級交易的65%，最終累計了名義價值為1300億美元的資產配置。

這是個巨大的數字。這些資產配置由什麼組成的呢？只有出售給客戶的槓桿化超高級產品嗎？還是在另一端還有CDX的頭寸？可能還有普通的超高級產品，這也是CDO製造管流水線的一部分。

在CDO業務上，德銀是一個大玩家。下圖從CDO的未償付規模提供了另一個視角：

在2009年一季度之前，全球一共有1.308萬億美元未償付CDOs產品。這存在一定的誤差，上圖排除了像一些只有一個層次的交易——這可能包括一些槓桿化超高級產品，如果這些槓桿化超高級產品是獨立構建的，但對我們來說看起來不像會這樣構建。上圖的數據讓我們相信，1300億美元的頭寸至少含有CDX的頭寸。回到主題…

故事主要配角，巴菲特出現：

兩名前僱員指責，德銀在一些頭寸上，錯標2009年由巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司出售的保險產品的價值。而這些安排的存在，在之前是完全沒有公佈的。

這是與槓桿化超高級產品有聯繫的另一類風險——定價貨幣風險（quanto risk）。這類風險的存在歸咎於加拿大投資者持有的產品是由加幣定價的，但CDX交易是用美元定價的。所以：

伯克希爾公司在2009年以7500萬美元，出售了一張存在定價貨幣風險的保險給德銀。而德銀認為自己已經完全對沖了風險。但我們翻查了交易的合約，如果出現損失，伯克希爾公司的賠付金額上限只有30億美元，但當時德銀聲稱該保險價值數百億美元。

你可能會記得，伯克希爾公司還曾出手拯救過另一片區域——撿起了一些債券保險公司的市政債券業務。特別指出，這是通過伯克希爾哈撒韋保險公司完成的。巴菲特當時會認為這是筆漂亮的交易，至少有一段事件是這麼想的。

下面是伯克希爾2010年的10-k報表（用於公佈衍生品頭寸的）：

定價貨幣的內容在哪？可能是沒有被分拆披露。

伯克希爾曾經就其信用頭寸發表過如下言論：

在2008年下半年和2009年年初，發生了數件信用違約事件，主要和涉及非投資級別（或高收益）企業債券發行者有關，在2009年，我們大約賠付了19億美元的賠款。

還有：

正如合併財務報表附表11所描述的，我們是一些股權看跌期權和信用違約合約的交易方，在任何情況下，這些合約都不含繳納抵押品的要求，其中包括合同公允價值或內在價值的變動，還包括伯克希爾公司的信用等級被下降。

有趣的地方：

大部分這些合約都是在2008年12月31日前簽訂的。

這和存在定價貨幣風險的交易有關嗎？

繼續，伯克希爾還大概說了一下衍生品估值的問題：

相當多的判斷可能需要作出一些假設前提，其中包括利率的選擇、違約和可恢復率和市場波動率。假設前提的變化可能對估值存在巨大的影響。基於這些原因，我們把我們持有的信用違約和股指看跌期權合約分類為GAAP（公認會計準則）下的3類資產。

除了假設前提的相關性，對一家持有槓桿化超高級頭寸的銀行來說，還空隙風險和定價貨幣風險等。

對於德銀來說，那些沒有充足市場數據的3類資產（負債），必須利用模型決定它們的估值：

「被分為3類的以公允價值持有的金融資產，2009年12月31日的總額為582億歐元，而2008年12月31日為877億歐元。」（注意這是公允價值，不是名義價值）

德銀對我們報導的回應：

德銀在聲明中表示，這些指控已經有超過2年半歷史了，2011年就有公開的報導。德銀補充道，它們已經進行了「一次仔細認真的調查」，但「什麼東西都沒發現」。

德銀表示，調查結果已經解釋了，指責我們那些人「並不瞭解關鍵的事實和信息，或是對這些信息不負責任」。德銀承諾，「將繼續全力配合美國證券與交易委員會對這件事的調查工作」。

我們對事態的未來發展很感興趣。它可能會重燃對估值/模型問題的大規模爭論，但現在另一個性感而可怕的創新性產品已經出現在人們的焦點中。據我們報導：

在2012年前，很多交易已經到期或已經被解除。當信用市場恢復到比較正常的水平，德銀與有毒衍生品的「不正當關係」不再是威脅到生命的事情。

但這並不是說，在這個歷史性重要時刻對德銀的指控不應該調查。