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用企業主眼光來度量公司收益

http://www.yicai.com/news/2012/11/2253589.html

企業主眼光來度量公司收益——股票投資的「道」與「術」(3)

金學偉

[ 只有掌握了核心邏輯,定義清楚,知道我們想幹什麼,哪些指標是重要的、必需的,哪些是無關宏旨的;哪些雖有一定意義,但已被包含在另一些指標裡,或者可被別的指標替代,目標明確,方向一致、主次分明,才不致陷入「如何看財報」的迷宮,勞心費神,結果卻茫然不知所終 ]

古典經濟理論中有兩個比較著名的週期。

一個是基欽週期,它從企業庫存角度觀察經濟波動:庫存增加到一定程度,企業減少生產,經濟向下波動;庫存減少到一定程度,企業增加生產,經濟向上波動。基欽週期短則3年,長則5年,平均約40個月。

一個是朱格拉週期,它從信用擴張、收縮角度觀察經濟波動:當各經濟主體(企業及個人)可著勁地提高資金運用效率,放大信用槓桿時,經濟及金融市場就呈擴張態勢;當各經濟主體在資金和信用槓桿的運用上普遍趨向保守時,經濟及金融市場便呈收縮態勢。這樣的週期平均9到10年一次。

過去20多年,滬深股市平均4年左右一個中型週期、10年左右一個大型週期,上市公司平均業績也4年左右一次小增減循環,10年左右一次大增減循環,就是這兩個週期共同作用的結果。

如果有一家公司,能在10年內始終保持每股收益的優良、穩定以及較高增長,那麼,它很可能就是一家有經濟護城河即長期競爭優勢的公司。因此,尋找「巴菲特股票」的最便捷途徑,就是利用數據庫,調出所有公司過去10年的每股收益、歷年同比增長、10年複利增長,然後按上期介紹的3個標準,進行篩選。篩選結果,大約會有5%不到的公司入圍。至於個別發現的、可能有護城河的公司,最簡便途徑就是通過F10中「分紅擴股」一欄,查看其每股收益。

完成了每股收益檢驗,只是完成了流程第二步。因為每股收益只是外化表現,不能完全代表企業實際收益。比如在通脹背景下,早進的存貨價格肯定低於後進的存貨價格,如按「先進先出法」計算,反映在報表上的生產成本就低,利潤就高;按「後進先出法」算,成本就高,利潤就低。但實際收益上,先進存貨與後進存貨加起來的總支出是一樣的,先進先出只是提高了賬面利潤,卻增加了稅費支出,公司的實際收益反而下降了。後進先出降低了賬面利潤,卻減少了稅費支出,公司的實際收益反而提高了。與此相仿的例子是:同類資產按較長年限折舊,就能提高賬面利潤;按較短年限折舊,就會降低賬面利潤。實際上,前者會降低公司實際收益,後者卻會提高實際收益。

因此,完成每股收益檢驗後,我們需要進入第三步:檢測與評估。這一環節要解決兩個問題:一是公司的實際績效如何。二是公司靠什麼實現了持續、穩定、強勁的盈利增長。

評估公司實際績效,涉及到歷年3張財務報表:損益表、資產負債表、現金流量表。由於相關數據很多,因此在檢測前,需瞭解幾個事實。

1.現今的會計制度包括它的編制原則與框架,已在很大程度上考慮了股東需求,但這一制度從一開始,就是建立在為債權人服務、為公司「料理後事」基礎上的,其主要目的是讓債權人知道公司有沒有還本付息能力,萬一它死了你能拿回多少錢,而在準確反映公司實際創造的價值和收益上的功能較弱。

2.所有成功者(包括巴菲特在內)的經驗介紹和教科書,都有50%以上的水分。舉例說,有10個指標可以幫我們找出一家好公司,但A公司入選主要是某3個指標特佳,B公司入選是另2個指標特佳。由於在長期實踐中,10個指標全都用到過,不能有所偏廢,而實際的運用又千差萬別,難以用語言一一道盡,因此,在介紹成功經驗時,只能簡單地把它們一一寫上,以免誤人子弟。所以,在這一環節中,面對的是大量數據,重要的卻是定性邏輯。只有掌握了核心邏輯,定義清楚,知道我們想幹什麼,哪些指標是重要的、必需的,哪些是無關宏旨的;哪些雖有一定意義,但已被包含在另一些指標裡,或者可被別的指標替代,目標明確,方向一致、主次分明,才不致陷入「如何看財報」的迷宮,勞心費神,結果卻茫然不知所終。

3.當今股市,好公司又能以好價格買到的,大多是非傳統意義或非典型的巴菲特股票,它們一定是有某種缺陷的。面面俱到只會趨向平庸;句句真理只會遠離「本質真實」;求全責備的結果是《三大紀律、八項注意》、《十二怒漢》、《二十四條軍規》,然後還有《三十六計》。

因此,在這一環節中,最好的方法有兩個。一個是引進「自由現金流」和「經濟增加值」,將3張財務報表重新整合、計算。另一個是把自己當成公司的原始投資人與全資擁有者,如此,我們就能知道重點所在。

一、我們追求少量投資,大量收益,因此我們首先要考察股東權益報酬率,即淨資產收益率(ROE)。股東權益俗稱淨資產,由股東出資額加歷年保留的盈餘組成,代表了股東的原始和追加投入。ROE既反映了股東投資回報率,也反映了股東需多少年方可收回投資。平均15%,說明我們的原始投資和以保留盈餘方式進行的追加投資獲得了年均15%的收益,並能用4年收回這些投資;13%則意味著5年可收回全部投入。由於優秀企業投資回收期一般都在4年左右,因此,年均15%以上的ROE是我們的目標,而13%則是最低標準。

二、我們追求一次投資,永久收益,所以,不斷再融資的公司也要注意。儘管它們有著「美好前景」(管理層通常是這麼對我說的),每股收益增長和ROE也都不錯。但是,1)我資金有限,人生也有限,你不能老是以美好前景和賬面盈利誘使我一次次週而復始將錢投進去,讓我到老死仍只獲得「美好的未來」。2)只要恰到好處地把握增發價和增發股數,公司就能在不提高經營效率甚至略有下降情況下,靠不斷增資擴股,實現每股收益增長,並讓ROE維持在一個較好水平。3)我還要警惕,管理層是否在用我的錢實現其「做大」的野心和私慾,因為「做大」首先得益的是管理層,而且他們獲得的是無本之利——想想近10年來銀行股的所作所為,我們就可明白其中奧秘:用優良業績、高成長、美好未來,誘使股東不斷掏錢參與增發,實現管理層不斷做大,然後攫取高額薪酬獎勵的私慾。在中國,沒有控股股東的上市公司是很容易淪為管理層所有制企業,成為無恥公司的。這是10年前,針對財經評論家們抨擊「一股獨大」時,我講的一句話。這句話可以成為我們選股的條件之一。

因此對再融資公司,我要考察兩次股權融資間或10年內累計利潤和累計股權融資比。前者小於後者的肯定「派司」。即使累計利潤超過累計融資的,我也要考察一下再投資的收益率多少,以及是否最後一次或偶然一次,從此我就能安享收益了?如果不能,也請拜拜。

三、股東作為公司最後受益人,能拿到手的只有支付了所有債務、經營與投資活動必需的資金等等之後的剩餘現金。所以,我要考察一下現金流量表,瞭解公司這些年來的實際收支情況和實際創造的價值。

比如某著名藍籌公司,上市近10年產生了近400億利潤,每股收益的複合增長率達16%,經營活動現金淨流量也很好,為淨利潤的1.7倍以上,但累計投資活動的現金支出將近900億元,為淨利潤的2.2倍,也大大超過經營活動現金淨流量。換句話說,10年來它的現金收支一直是負的,支付的紅利也是借來的。這種公司顯然是不能要的,儘管市場把它稱為藍籌股。

還有一家公司,EPS和ROE都不錯,但每隔3到4年就要來一次設備更新,花掉近3年的利潤,更新設備的成本也伴隨利潤的逐年遞增而遞增。算下來,它10年累計賺了20億利潤,但實際現金收入只有四五億。這種資本支出依賴度很高,維持再生產和擴大再生產成本很高的公司也不能要。

當然,年年盈利,年年增長,但淨利潤現金含量很低的公司更得注意,這種公司,或是處在產業競爭鏈上的弱勢地位,別人說賒賬就賒賬,留下大筆應收賬款卻無力討回;或是管理層在玩貓膩,通過會計手段來虛增利潤。

其實,在這方面,最好的檢測指標是自由現金流。自由現金流有很多計算方法,最簡單是:(淨利潤+折舊+攤銷費用)-(營運資金增加值+投資活動支出)。只有它才代表公司在支付了所有債務、經營與投資活動必需的資金之後,可供股東分配的剩餘現金。許多藍籌公司,用這個指標一衡量,就會露出原形。比如上述這家藍籌公司,雖然創造了平均0.52元的每股收益,但平均每股企業現金流則為-0.71元,股東只能獲得賬面利潤和負的長期回報也就必然了。

四、我要看看資產負債表,以考察公司的財務風險。資產負債率實際上就是企業經營的槓桿率,50%的負債率,代表著企業經營槓桿率為1;60%的負債率,代表著企業經營槓桿率為1.5。和做投機交易一樣,槓桿率過高會降低公司應對危機的能力,也會降低公司的後續發展能力,使其看到了好機會,也只能乾瞪眼。因此,在其他條件相同時,要儘可能選負債率低的公司。

當然,在外延式擴張為主的中國經濟背景下,負債率高是一種普遍現象,因此我要檢測:1)和同類公司比是否正常?2)和它過去比,是否過高或增長得過快?一般,負債率在50%左右,即槓桿率不超過1.2是比較正常的。3)流動比率和速動比率是否分別大於2和1(這在F10上就有)。4)長期負債是否在年均利潤4倍以下(即以不超過4年淨利潤就可還清長期負債)?最後,我還要估摸一下行業基本狀況,看看會不會遭遇突如其來的經營風險。

五、營業收入是利潤的來源和基礎,因此,我要看看營業收入的增長情況,以及營業利潤率的高低和趨勢。

如果一切顯示良好,那麼,以原始投資人且全資擁有者身份所做的定量檢測就結束了,接下去就應進入定性思考:公司靠什麼實現了持續、穩定、強勁的盈利增長?


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