一是這一趟城投債再次放行，很大程度上是因為政府希望以基建投資刺激經濟的動力未變，但不論是貸款還是發債，地方政府負債上升的現實都無法改變。在經濟增速放慢的背景下，前兩年控制地方政府負債擴張的努力又付諸東流。
二是買這一輪城投債的人看重的並非項目是否可行，而是著眼於政府的隱性擔保。這不能說他們不理性，因為在企業資金鏈吃緊時，地方政府往往都會出手相助。這番「好心」的結果，是銀行公佈的不良貸款比例低估了真實情況。
先談第一個問題。在今年初，中央政府破天荒地把8%的經濟增長目標從神壇上拉下來，定在了7.5%，這是個值得嘉許的決定。同時，在去年雖然對地方融資平台貸款有所展期，但至少總量維持不變。
理論上，從今年初到現在，縱使經濟有所下滑，但就業情況還不算差（這跟中國勞動力開始短缺有著密切關係）。這種情況下，政府理應對經濟增長下滑有較大的忍耐力。但從年中開始，隨著基建項目的加速審批以及城投債的放行，看來政府又開始把穩增長定調為主要的工作目標。這種經濟政策的反覆，在眼下的政治敏感期可以理解。但我們殷切期望在新一屆領導班子上任後，能清楚瞭解到中國經濟的結構性問題已十分嚴重，應把結構調整作為未來幾年的經濟工作重點。
第二個問題，關乎銀行不良貸款率的真實性，更值得關注。縱使經濟增長在2010年後逐步減慢，中國銀行業的不良貸款率仍不斷下降，達到令人難以置信的低水平，這可能並不反映真實情況，因為究竟有多少貸款處於只能還息而不能償還本金的窘境，是未知數。
但無疑，地方融資平台貸款在還款上面臨很大壓力。根據國家審計局的報告，去年底地方政府貸款約有兩萬多億元到期。總理在今年兩會期間透露，地方政府去年還了2萬多億元銀行貸款，但又新增了2萬多億元貸款，數量大致平衡。很明顯，這一筆賬是借新還舊。如此看來，今年到期的2萬多億元貸款，地方政府很可能會以同樣方式來處理。
這種靠借新還舊來支持的貸款，絕不止於地方政府融資平台貸款。實際上，過去一年多，光伏、風電、鋼鐵、有色、水泥、航運和造船等產業的經營也十分困難，但這些行業的不良貸款卻沒有上升。這是個幾乎無法解釋的怪象。一個可能的解釋，是銀行在現行激勵機制下，不願看到不良貸款率的上升，因此只要企業還能夠繼續還息，暫時對其能否償還本金往往會網開一面。以現在工業企業銷售還有約10%增速而基準利率亦只在6%-7%水平的情況下，企業歸還利息應該沒有太大問題。今年前九個月國家統計局公佈的38個主要工業行業的數據中，只有煉油、化纖和鋼鐵三個行業的息稅前利潤（EBIT）/財務費用的比例低於2.5倍，可以說其他行業的還息能力還很高。另外，地方政府在當地重點企業遇到財政困難時，一定會出面協調以避免企業倒閉；如果企業還能償付利息的話，地方政府多半會要求銀行把貸款展期。因此，中國銀行業的不良貸款率可能在很長時間裡都不會有明顯上升。
然而，若長此以往，一些經營不善的企業反而會長期存活，佔據社會的寶貴資源。反之，它們早些破產清盤，把資產折價賣給更高效的經營者，對提高整體的經濟活力將大有裨益。另一方面，若經濟情況出現變化，導致利息大幅上升或企業收入增長大幅滑落，以至一大片這類企業連利息都償還不出時，中國銀行業的不良貸款率將從一個十分低的水平驟升到「不能承受之重」的險境。■