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2015年最佳劇本:有一種行情叫欲揚先抑

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本帖最後由 晗晨 於 2015-1-22 14:54 編輯

2015年最佳劇本:有一種行情叫欲揚先抑
作者:任澤平


展望15年的經濟和市場前景,最佳劇本可能是:經濟平著走,股市欲揚先抑。這由經濟基本面、財政貨幣政策、監管層態度和市場共同決定。

摘要:

宏觀調控最佳劇本:經濟平著走,全年7%。14年保7.5%,15年保7%。穩增長關鍵是穩投資,穩投資關鍵是穩房地產投資。人口周期決定的房地產建築長周期觀點出現以後,最大的風險是房地產投資下滑。近期商品房銷量回調,土地購置和新開工大幅滑坡,預計後面救房市的政策可能還會加碼。目前主要通過基建來對沖地產投資的下滑,14年12月-15年1月基建項目審批進度和信貸投放都有所加快,托底效果可能會在3、4月的開工季顯現。預計15年財政和貨幣政策雙松,上調赤字率,基建增速在20%左右。

監管層市場最佳劇本:欲揚先抑,牛市半山腰推註冊制。15年推動註冊制改革是證監會頭等大事,重要性可比05年股權分置改革。最佳劇本是在牛市的半山腰推出註冊制。15年下半年註冊制推出以後,怎麽能證明註冊制是廣泛接受的、成功的呢?只有一個標誌,那就是,註冊制推出來以後,股市漲!就好比,05年股權分置改革。為了保障“註冊制推出、股市上漲”這一最佳劇本的實現,監管層需要做三件事:第一,在註冊制推出之前,監管層把市場節奏降下來,慢牛相安無事,快牛監管加強;第二,註冊制推出前後釋放利好;第三,最終的註冊制方案可能是一個有節奏控制、漸進式的方案,而不是無限供給的方案,緩解市場的過度擔憂。

大類資產配置最佳劇本:大牛市第二波。此輪“改革牛”有三波:第一波14年7月-12月,快牛階段;第二波15年初,慢牛階段,波動加大;第三波15年下半年以後。一季度在流動性寬松、物價通縮、風險偏好略有下降的背景下,可能是配置固收類產品的好時機,權益類關註京津冀、國企改革、長江經濟帶、十三五規劃主題。15年股市可能先抑後揚,如果有大行情,節點在下半年註冊制推出前後。

風險提示:美聯儲加息可能引爆新興經濟體債務危機;三四線房企和中小企業可能爆發信用風險;監管層灑水降溫去杠桿,卡住脫實向虛通道。

正文:

1.宏觀調控最佳劇本:經濟平著走,全年7%

最近經濟基本面怎麽樣?坦率地說,不怎麽樣,但也沒惡化。似乎短期築底,但基礎不牢。

2015年GDP增速7.4%,在基建和統計部門的共同努力下,基本完成了7.5%左右的目標。2014年12月工業生產7.9%,比11月的7.2%有所回升。

消費略有回升,無論是名義(11.9%)還是實際(11.5%),主要是汽車和跟地產銷售有關的家具家電有所回暖。

出口尚可,未來存不確定性。12月出口增長9.7%,出口交貨值7.3%,有所好轉。受近幾個月出口帶動,制造業投資回升。但人民幣實際有效匯率攀升,未來出口前景仍存變數。


我想重點講一下投資,穩增長關鍵是穩投資,穩投資關鍵是穩房地產投資。人口周期決定的房地產建築長周期觀點出現以後,最大的風險來自房地產投資下滑。2014年房地產開發投資增速從年初的19.3%一路下滑到年底的10.5%,12月當月更是下降到-1.9%。尤其需要留意的是,2015年1月中上旬,房地產銷量出現了比較明顯的滑坡。其中,一線城市還可以,雖然有所滑坡,也還正增長,但是二三線城市下滑非常明顯,甚至再度出現了負增長。

圖1 地產銷量回調


數據來源:國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC

圖2 地產投資下滑


數據來源:國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC

一線城市供不應求和三四線城市供過於求,一線城市人口凈流入和三四線城市人口凈流出,形成了鮮明對比。三四線城市是房地產銷售和建築的大頭,占八成以上,一線城市就北上廣深這4個,加上二線核心城市,也才10來個,這10來個城市只能帶帶人氣,不起決定性作用。

受商品房銷售前景不明影響,土地購置面積(2014年增速-14%)和房地產新開工面積(-10%)十分低迷,沒有起色,如果這些領先指標不能觸底回升的話,未來房地產投資的下滑仍然值得擔憂。因此,我們對房地產市場的看法是,一線回暖,三四線去庫,2015年地產投資增長5%-7%,比2014年降一半,這可能就是未來房地產投資的“新常態”。

圖3 土地購置和新開工低迷


數據來源:國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC
  

所以,基建仍有加碼的要求。12月基建投資增速17.1%,主要是交運飆升到22.9%。這也符合我們的觀察,2014年12月-2015年1月,發改委明顯加快了項目審批力度,銀行信貸投放明顯加快,推動基建和工業生產小幅回升。

圖4 信貸投放加快


數據來源:國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC

如果往後看,我們對2015年經濟增速走勢的看法是:GDP一季度降到7.1%左右,然後平著走,全年7%左右。這可能也是宏觀調控部門的最佳劇本。物價上半年短期很難走出通縮,下半年再看。

2014年保7.5%,2015年保7%。穩增長關鍵是穩投資,穩投資關鍵是穩房地產投資。近期商品房銷量回調,土地購置和新開工大幅下滑,預計後面救房市的政策可能還會加碼。目前主要通過基建來對沖地產投資的下滑,2014年12月-2015年1月基建項目審批進度和信貸投放都有所加快,托底效果可能會在3、4月份的開工季顯現。預計2015年財政和貨幣政策雙松,上調赤字率,基建增速在20%左右,以對沖地產投資下滑到5%-7%。

圖5 中國:增速換擋進入緩慢下滑期,16-17年探明底部


數據來源:國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC

最近穩增長的壓力較大,所以基建審批和信貸投放加碼,非銀同業存款納入一般存款,MLF加量續作。那麽,問題來了,自1121降息之後,貨幣脫實向虛的趨勢越來越嚴重,杠桿上的牛市特征明顯,監管層對此有所警覺,怎麽辦?

最近證監會查兩融、銀監會公開委托貸款新規、央行連續七周暫停公開市場操作。我們認為,需要綜合這三件事來理解監管層的意圖。我們理解是:(1)卡住脫實向虛的信貸渠道,使得2014年末及2015年初基建投資和信貸投放都能流入實體經濟,實現穩增長目標;(2)希望牛市能慢一點,等一等註冊制改革。三大監管部門實際上是殊途同歸。

2. 監管層市場最佳劇本:欲揚先抑,牛市半山腰推註冊制

2015年推動註冊制改革是證監會頭等大事,重要性可比2005年股權分置改革。推動轉型創新、降低融資成本和降杠桿關鍵要發展直接融資,發展直接融資關鍵要推註冊制,這在公共政策部門有高度共識。註冊制只能在牛市當中推出,因此2014年以來公共政策部門高度呵護這輪牛市以推動註冊制、國企改革、資產證券化、利率市場化等。

但是,過去這段時間的加杠桿急漲行情顯然不符合監管層的最佳劇本。最佳劇本是什麽?是在牛市的半山腰推出註冊制。註冊制最快要到2015年下半年才能推出,按照過去的股市上漲速度,如果在股市高點推出註冊制推出可能會成為重大利空,導致改革效果大打折扣,監管層工作被動。因此,近期監管層出手灑灑水降降溫,發出了“牛兒你慢些走,等等註冊制改革和實體經濟”的心聲。

2015年下半年註冊制推出以後,怎麽能證明註冊制是成功的呢?只有一個標誌,那就是,註冊制推出來後,股市漲!只有這樣才能說明這個改革方案是市場廣泛接受的。就好比,怎麽證明2005年的股權分置改革是廣泛接受的、成功的?只有一個辦法,就是推出後市場漲出一輪牛市。

為了保障“註冊制推出、股市上漲”這一最佳劇本的實現,監管層需要做三件事:第一,在註冊制推出之前,監管層有意把市場的節奏降下來,讓牛市慢下來。慢牛相安無事,快牛監管加強。從快牛到慢牛是雙贏,暴漲暴跌是雙輸;第二,註冊制推出前後釋放利好;第三,最終的註冊制改革方案可能是一個有節奏控制、漸進式的方案,而不是無限供給的方案,緩解市場的過度擔憂。

因此,對監管層和市場而言,2015年股市的最佳劇本是:先抑後揚。

3.   大類資產配置最佳劇本:大牛市第二波

我們的看法是,中期視角,牛市還沒到半山腰,此輪“改革牛”有三波(參見此前報告:《2015年的十大猜想和三大風險》2014年12月4日、《這輪大牛市的邏輯是什麽?向何處去?》2014年12月5日、《大分岔-從快牛到慢牛》2014年12月24日、《牛兒你慢些走:等等改革和實體經濟》2015年1月17日》):

第一波,從2014年7月-12月,是快牛階段,驅動力來自改革提速降低無風險利率下降,提升風險偏好,政策寬松,過度悲觀的預期和估值修複,居民大類資產配置變化,增量資金從影子銀行和房市流入股市;

第二波,2015年初,快牛進入慢牛階段,節奏放慢,波動加大。改革提速被市場確認,紅利釋放尚需時日;增速換擋的底部區間逐步探明,經濟失速尾部風險消失,去產能去杠桿仍在進行;估值修複進入合理區間,中樞上移尚待利率下降、風險偏好提升和盈利改善的進一步驅動;監管層從呵護牛市到期待慢牛,監管兩融和委托貸款,投資者有去杠桿意願,增量資金流入減少;國際市場黑天鵝亂舞,美聯儲中期加息,大宗商品暴跌,歐洲QE,新興經濟債務危機擔憂,擾動國際市場並傳導至國內。

第三波,15年下半年以後,牛市可能進入第三波,可能有一波大行情。監管層釋放利好以推出註冊制,IPO供給增加擔憂被前期消化和緩解;經濟探底,物價擺脫通縮,企業迎來盈利曙光;國企改革、十三五規劃等重磅政策落地;政策寬松,利率進一步下降,風險偏好進一步提升,估值中樞上移。

國君宏觀團隊在市場的最低谷,最早、最堅定提“大牛市論”(《新5%比舊8%好》2014年7月19日、《論對熊市的最後一戰》2014年9月2日),從2014年12月開始我們判斷“從快牛到慢牛”。在這個時點上,我們不建議火上澆油,在堅定信心的同時,12月份以來適當提示了風險。

綜合判斷,我們對2015年大類資產配置的看法是:一季度在流動性寬松、物價通縮、風險偏好略有下降的背景下,可能是配置固收類產品的好時機,權益類關註京津冀、國企改革、長江經濟帶、十三五規劃主題。2015年股市可能先抑後揚,如果有大行情,節點在下半年註冊制推出前後。

4.主題:京津冀協調發展、國企改革、長江經濟帶、十三五規劃

2014年12月9-11日中央經濟工作會議提出了2015年工作重點,也將成為資本市場的大風口:國企改革,一帶一路、京津冀、長江經濟帶三大區域戰略規劃,十三五規劃。

會議提出:“重點實施“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶三大戰略,爭取明年有個良好開局。”“推進國企改革要奔著問題去,以增強企業活力、提高效率為中心,提高國企核心競爭力,建立產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度。”“明年中央將研究提出關於制定“十三五”規劃的建議,各地區各部門要按照中央統一部署,深入調研,抓緊工作,為制定好“十三五”規劃做好準備。”

4.1. 京津冀協同發展:七大要點,四大功能區

2月26日是習近平總書記布置京津冀協同發展戰略一周年。京津冀有望改變過去北京一家獨大的格局,實現更加均衡的地區發展,打造成為繼長三角、珠三角之後的第三大增長極和城市群。重點在頂層規劃設計方案、交通一體化、北京二機場、北京功能疏解、環保一體化、城市群建設、產業布局等。

預計近期將落實2014年2月26日習近平總書記就推進京津冀協同發展提出的7點要求:一是出臺頂層設計方案,明確三地功能定位、產業分工、城市布局、設施配套、綜合交通體系等重大問題,並從財政政策、投資政策、項目安排等方面形成具體措施。習近平總書記明確了北京是全國政治中心、文化中心、國際交往中心、科技創新中心的城市戰略定位。二是加大協同發展,打破“一畝三分地”思維,成立以張高麗副總理牽頭的工作領導機制。三是加快推進產業對接協作,理順三地產業發展鏈條,形成區域間產業合理分布和上下遊聯動機制。四是著力調整優化城市布局和空間結構,促進城市分工協作,提高城市群一體化水平。五是著力擴大環境容量生態空間,加強生態環境保護合作,在已經啟動大氣汙染防治協作機制的基礎上,完善防護林建設、水資源保護、水環境治理、清潔能源使用等領域合作機制。六是著力構建現代化交通網絡系統,把交通一體化作為先行領域,加快構建快速、便捷、高效、安全、大容量、低成本的互聯互通綜合交通網絡。七是著力加快推進市場一體化進程,下決心破除限制資本、技術、產權、人才、勞動力等生產要素自由流動和優化配置的各種體制機制障礙。

根據研究,發改委已初步將京津冀區域劃分為四大功能分區,即西、北部生態保護和生態產業發展區(覆蓋承德、張家口),中部優化調整區(北京、天津、廊坊、唐山)、南部制造業與耕作業區(覆蓋石家莊、保定、滄州)、東部濱海臨港產業發展區(覆蓋秦皇島、唐山、天津、滄州)。

在四大功能分區的基礎上,京津冀的總體布局也已具雛形,即“兩核三軸一帶三重點”,“三軸”指京津塘主軸、京-保-石拓展軸、京-唐-秦拓展軸,“一帶”指沿海經濟帶,三個重點開發地區包括中關村、天津濱海新區、曹妃甸工業區。

圖6:京津冀區域發展示意圖


資料來源:國泰君安證券研究,《南方人物周刊》

4.2. 國企改革:頂層設計重磅落地,大風口大象起舞

中央層面的國企改革頂層設計方案已接近達成共識,預計有望於15年一季度前後公布。各部委進行了數十次調研。“四項改革”央企試點方案編制完成。21個省地方政府發布改革指導政策或開始了改革試點,上海率先啟動新一輪國企改革地方實踐,但江蘇已走在前面,進入國企改革第二階段。

15年國企改革將提速,將成為資本市場重大風口,在增強企業活力、提高效率的同時,也將提升A股國企上市平臺估值水平,央企大象也能起舞。地方財稅體系重構,促使地方政府以更大熱情投入到國企改革中。

新一輪輪國企改革六大亮點:

(1)國企分類三類並二類。可能由原來的公益保障類、特定功能類、商業競爭類三大類,並為公益類和商業類兩大類,在三類並二類後,國企改革的空間更大,操作性更強;

(2)準入放開是混合所有制改革的重點。將打破一些行業壟斷堅冰;

(3)國企資產證券化和混合所有制深度嵌合。各省均強調提高國企資產證券化率,改革的方方面面都涉及到資本市場,資本市場是本輪混合所有制改革的主要平臺;

(4)國資管理未來只管資本。混合所有制改革有利於推動國資管理的變革,從管人、管事、管資產到只管資本;

(5)股權激勵和員工持股有望取得突破。國資只管資本為薪酬體制改革和國企股權激勵的推進創造了空間,《關於混合所有制企業實行員工持股試點的指導意見》有望推出;

(6)資本市場將是支撐國企改革重要力量。提高國企的證券化率,可以改善國企的財務結構,並為國資劃撥社保打下基礎。多省都給出了國企證券化率的具體目標。

4.3. 長江經濟帶:構建綜合運輸大通道,城市群協調發展

預計《長江經濟帶發展規劃綱要》(以下簡稱《綱要》)有望於2015年上半年出臺,其中或將涉及長江經濟帶沿線十一省市的一批新增地方項目。

長江經濟帶是我國經濟、人口、城市密集的重要發展軸線,在全國“兩橫三縱”空間格局中占據重要地位。長江經濟帶包括九省二市,從上至下分別為雲南、貴州、四川、重慶、湖南、湖北、江西、安徽、江蘇、浙江和上海,面積約205萬平方公里,人口和生產總值均超過全國的40%。長江經濟帶橫跨我國東中西三大區域,具有獨特優勢和巨大發展潛力。

促進空間布局合理化,保護中上遊區域的生態環境。長江上遊地區是長江經濟帶重要的生態屏障,把減少上遊地區農村人口作為推進城鎮化的重點,盡可能吸引他們就近到城市和城鎮就業或轉移到中下遊地區。

發揮城市群的集聚力和輻射力。圍繞長江沿岸的上海、南京、武漢、重慶、成都等超大城市,初步形成了長三角城市群、長江中遊城市群和成渝城市群,是帶動整個長江流域經濟發展的核心區。要繼續發揮城市群的帶動和輻射作用,加強城市群內各城市的分工協作和優勢互補,增強城市群的整體競爭力。要加強城市群的科學規劃,建立城市群的區域合作機制。

加強各種運輸方式有機銜接,完善綜合交通運輸體系。長江經濟帶建設將推動產業轉型升級,提升整體實力和國際競爭力,要求加快構建綜合運輸大通道,打造高效快捷的交通走廊,加快完善城際交通網絡,提高運輸能力和服務水平。長江經濟帶橫跨我國東中西三大地帶,是實現區域協調發展的重要載體,要求提高東部地區交通網絡暢通水平,擴大中西部地區交通網絡覆蓋範圍。

促進陸海雙向開放。統籌推進沿海沿江港口建設,充分發揮上海國際航運中心的引領作用,加快國際運輸通道建設,實現與周邊國家基礎設施互聯互通,為海陸雙向開放創造交通先行條件。

圖7:長江經濟帶示意圖


資料來源:國泰君安證券研究,重慶商報

4.4. 十三五規劃:憧憬2016-2020,一張藍圖繪到底

主要目標:規劃2016-2020年,落實十八屆三中、四中全會布置的發展和改革任務。

時間表:預計6月份前後完成《建議》送審稿,9-10月份集體審議,10月底公布《建議》。2016年3月兩會期間全國人大審議《綱要》。

主要內容:區域方面,“十三五”期間,京津冀協同發展、長江經濟帶、珠江—西江經濟帶、一帶一路等成為戰略重點。產業方面,調整產業結構,積極發現培育新增長點成為重點。

5.風險提示

一二季度,有三大風險點值得留意,有可能擾動經濟和市場:

第一,美聯儲年中加息會否引爆新興經濟體債務危機。市場預計美聯儲在15年中加息,美元進入強勢周期,大宗商品進入弱勢周期,會否引爆俄羅斯或拉美等脆弱鏈條上的債務危機,從而導致全球風險厭惡的上升?2014 年10 月美聯儲退出QE 之前的1 個季度美股波動性明顯放大,這次加息會否擾動市場?人民幣貶值和利差收窄預期,會否增加資本流出壓力?

美元進入強勢周期,人民幣有沒有可能成為全球資金的避風港?過去避險資產主要是是黃金和美國國債。當前中國經濟基本面在全球來看還是不錯的,2015年人民幣推進國際化,不會出現較大幅度貶值,總體而言比較穩定。此外在匯兌損失可以有效規避情況下,中國實際利率水平還是比較高的,中美利差較大,因此可能是國際資金避險的選項之一。

第二,三四線房地產和中小企業會否在今年引爆信用風險事件。庫存過高,人口凈流出,即使930 救市和1121降息都救不起三四線城市的房市,這些地區的房企扛得過2014 年,抗得過2015年嗎?轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐。國企比重高,機制不靈活,紮堆傳統重化工業,喘著粗氣跟不上新時代的步伐,會否在去產能過程中引發信用風險?

第三,監管層灑水降溫去杠桿的態度。如果市場漲的比較多,監管層會出手加強監管,市場跌的比較多,監管層會出來安撫。(源自國泰君安)

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