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做空大法

　王東明說自己特別無奈。

　　8月22日下午，中信證券11層會議室內，轉融通研討會正在進行。談及近日被謠言無端「空襲」事件，中信證券董事長王東明頗有感觸。一週前的「黑色」星期一，中信證券以9.10%的跌幅領跌券商股，其由頭之一便是網絡傳言「董事長王東明外逃」。

　　「發佈謠言之後，藉機拋售、做空個股，是否算作操縱市場？是否該負法律責任？」王東明問。

　　與中信證券同時中槍的還有張裕A、蘇寧電器等諸多藍籌。這場由網絡微博傳播謠言而致大盤藍籌大跌的做空行動發生之時，正值轉融通業務推出前夕，市場由此將做空罪魁移至試點兩年的融資融券及即將到來的轉融通頭上。

　　面對王東明的疑問，中國證券金融公司負責人笑談，「你『外逃』了不要緊，證券市場準備多年的轉融通因為這個黑鍋，推不出來可就事大了。」

　　回望A股，上證綜指已跌至2100點附近，空襲事件反映投資者信心脆弱的同時，亦引發業內思考：金融創新勢在必行，而相關監管措施該如何與之配套？全面做空時代的證券監管機制該如何在開放與規範間獲取平衡？

藍籌受挫

　　8月13日，券商板塊下跌7.75%，位居A股跌幅榜首。在龍頭股中信證券-9.10%領跌下，西南證券、光大證券等一度逼近跌停，華泰證券、海通證券、東吳證券等也大跌近9%。同期，其他市場藍籌股亦紛紛在利空傳言中被拋售大跌。

　　值得關注的是，幾隻大跌個股的融資融券指標，尤其是融券指標出現較大幅度異動。市場各方由此揣測，A股融券做空威力顯現，A股全面做空時代拉開帷幕？

　　大跌之後，中信證券希望立刻找到問題的源頭，但受制於技術手段及企業屬性，中信證券對信源的尋找缺乏權威性，且不具備問責相關方的權力和資格，最終並未斬獲。

　　關於中信證券的傳言始於8月13日下午，先後有「中信證券海外投資巨虧29億」「董事長王東明被帶走」的傳聞出現在論壇微博上。

　　受此影響，13日收盤，中信證券重挫逾9.10%，並帶動券商股整體大跌，成為拖累當日股指走低的主要板塊之一。14日、15日，中信證券再度下跌1.64%和1.02%。作為上半年漲勢高於大盤的券商板塊龍頭股，短短三個交易日，累計下跌11.68%。

　　14日晚間，中信證券發佈澄清公告稱，從8月13日起出現的各種傳言均與實際情況不符。公司目前經營狀況良好，資產質量優良，管理團隊穩定，各項業務進展順利。同時，公司董事會秘書鄭京鄭重聲明：未向任何人發佈「公司裁員減薪」「里昂證券員工大規模流失」等不實信息。

誰在拋空

　　此次藍籌股受挫迅速被市場貼上「中國版渾水模式」的標籤。在市場人士看來，做空A股模式已經出現，那麼究竟誰在做空？如何做空？實體企業是否已 與資本大鱷聯手，開始操縱市場？關聯者是公募基金？私募基金？抑或QFII？甚至「海外投資軍團」？⋯⋯這些均成為市場假想的做空主力。

　　8月20日，一家借道QFII投資A股的國際投資公司基金經理告訴記者，海外資金目前投資A股僅限於QFII一種正規渠道，「任何QFII的額 度是有限的，依照蘇寧電器那兩天單日270萬手的成交量，17億的成交額，憑QFII一己之力，無法在資本市場掀起那麼大的量。」

　　另外，該經理認為，QFII內部有嚴格的投資程序，不會將較大力量置於單只個股上，且一般QFII投資操作的換手率低於國內機構水平，不會配合突發消息做短期的買賣交易。

　　最重要的是，「我們進入中國市場已經不容易，不能因為要配合某個企業做空，而破壞自己在中國市場的形象和未來。」

　　根據經驗，QFII通常會顧及中國政府的規則，如果大量做空，超出範圍，交易記錄被監測到，該QFII在中國的進一步發展會很難。「如果有QFII真的願意冒險大規模賣空個股的話，這麼做的風險絕對大過收益。」某QFII人士表示。

　　對於此次大跌，某海外機構人士表示，「空」方主力應該是部分持倉機構前期積累了一些獲利盤。如中信證券，今年上半年表現整體超過大盤，「所以一有風吹草動，就會大規模殺跌。另外，市場處在熊市中，壞消息會加碼，助跌。」

　　一位QFII人士表示，此次大跌的拋空者應該以國內公募基金為主。因為公募基金有強大的股東力量，研究背景，同時與市場、監管層、銀行及社會各 界有絲絲縷縷的關係，根據以往經驗，每當市場波動，公募基金總能夠最先抓住機會。而此次大跌的券商板塊，向來是公募基金踴躍駐紮的根據地。

　　公開數據顯示，二季度持倉中信證券較高的主動型基金有華寶興業旗下的行業精選股票型投資基金，持倉3349萬股。而最近幾個季度，諾安旗下幾隻主動型基金持有中信證券保持較高倉位已經連續了四個季度，今年二季度諾安平衡證券和諾安靈活配置基金仍持有合計3627萬股。

　　同時，今年二季度持倉西南證券較高的主動型投資基金有南方基金旗下的兩隻債基，合計持有212萬股；持倉光大證券較高的主動型基金有華夏基金旗下的兩隻股基，合計持有2371萬股。

　　此外，重倉持有蘇寧電器千萬股以上的機構也以基金為主，因此業內分析認為，在13、14日大舉賣出蘇寧電器的機構席位很可能為基金所為。

融券「躺著中槍」

　　在機構拋空之外，也有市場人士認為此次大跌是少數機構借融券做空A股，不過，分析這些個股的融券情況就發現，融券賣空在A股市場依然人微言輕。

　　滬深兩市融資融券數據顯示，8月13日、14日、15日，中信證券的融券賣出量分別是224.9萬股、329.2萬股、193.9萬股，對比此前兩個交易日中信融券賣出量分別為92.5萬和62.5萬股的數據，中信證券的融券賣出量確曾在此間出現放大的跡象。

　　除了中信證券，張裕A、蘇寧電器也相繼遭遇大跌，同時其融券指標出現異動。

　　中國證券金融公司（下稱證金公司）總經理聶慶平在轉融通研討會上表示，此次事件，融券真是「躺著也中槍」。

　　聶慶平表示，轉融通試點業務正在籌備當中，尚未啟動，當前證券公司僅能使用自有證券開展融券業務，其規模非常有限，因轉融通原因造成個股大跌的 說法無從談起。同時，證金公司針對融資融券業務的監控數據也表明，8月13日交易周部分個股出現大幅下跌與傳聞所說的大量融券賣空交易沒有關係。

　　融資融券交易數據顯示，8月13日，即中信證券大跌9.1%的當天，中信證券總成交金額19.83億元，融券賣出金額僅為0.25億元，當日融券賣出金額佔當日成交總額的1.26%，比上一交易日下降了0.68個百分點。

　　同日中信證券融資買入額1.66億元，是上一交易日融資買入額的6.25倍。融資買入額是融券賣出額的6.64倍。截至8月17日，中信證券累 計融資買入金額達208.61億元，累計融券賣出金額為39.49億元，前者是後者的5.28倍。另外，截至8月17日，中信證券融資餘額13.45億 元，融券餘額0.27億元，前者是後者的49.81倍。

　　蘇寧電器同樣如此。8月14日，蘇寧大跌7.11%時，當日總成交金額為7.99億元，融券賣出金額為849.08萬元，融券賣出金額佔當日成 交總額的1.06%，較上個交易日下降了0.04個百分點。同日蘇寧電器融資買入額為4580.79萬元，是上一交易日融資買入額的2.87倍，是融券賣 出額的5.4倍。

　　8月14日當天，蘇寧電器融券償還額為573.89萬元，是上一個交易日的12.59倍。截至8月17日，蘇寧電器累計融資買入金額達到76.3億元，累計融券賣出金額為15.7億元，前者是後者的4.86倍。

　　更早之前，受負面消息「農藥門」影響，張裕A在8月10日大跌9.83%。但根據融資融券數據監測，8月10日，張裕A融券賣出金額僅為295 萬元，當日總成交金額為6.28億元，融券賣出金額只佔當日成交總額的0.48%，比上一交易日下降了0.05個百分點。同日張裕A融資買入額為2581 萬元，是上一交易日融資買入額的2.95倍，融資買入額是融券賣出額的8.75倍。

　　「這些數據顯示出兩個現象，一是上週部分個股大跌的當天，其融券賣出額佔日成交額的比重非常小，融券交易不對其價格走勢形成主導；二是這些股票 當天的融資做多大幅超越融券做空，說明兩融市場投資者並未單邊看空。」聶慶平認為，數據顯示，融券賣出並非中信證券等個股下跌的原因，投資者應當對此有科 學、理性的認識。

　　銀河證券高級投資顧問於久卓表示，在目前券源很少的情況下，通過融券做空這種短期操作的方式只是臆想。

全面做空時代

　　8月初，證金公司、證券交易所、證券登記結算公司已經分別就轉融通業務，向25家券商下發了相關制度的徵求意見稿。8月13日，11家券商正式 遞交轉融通業務試點方案。8月18日，證金公司、證券交易所、中登公司、國泰君安等具備試點資格的券商參加最後一輪通關測試。至此，備受業界關注的轉融通 業務已經箭在弦上，隨時待發。

　　8月22日，證金公司總經理聶慶平在接受財新記者專訪時表示，轉融通試點推出各項工作正在加緊準備，公司75億元註冊資金作為初期轉融資資金已經到位，公司將進一步增資擴股至120億元，目前董事會已通過增資預案，近期將就此召開股東大會。

　　他透露，轉融通業務雖將同時推出轉融資、轉融券兩項業務，但由於轉融券業務涉及較多的法律及技術問題，所以實際業務開展時，將會以轉融資在先。同時開展業務初期，轉融券標的範圍將限制得較窄。

　　中信建投融資融券部陳新湘將「沒有融資融券的資本市場」比喻為「開車只有油門，沒有剎車」。而有了融資融券的市場，相當於有油門，也有剎車，只是剎車不靈。未來轉融通開通後，「將是一個油門更大，剎車更靈，投資者想開就開，想停就停的市場」。

　　在這樣一個多空自如的市場，完善健全的運營規則至關重要。

　　銀華基金一位基金經理表示，轉融通開啟後，希望對機構投資操作行為有更為細緻的監管細則。

　　「比如這次通過發佈謠言、做空一家公司，與跟風、拋空上市公司，以及知悉內幕消息拋售之間是否有更明確的界定？這些行為分別應該追究什麼責任？」這位經理說。

　　此次大跌中受挫的一個上市公司證券辦人士表示，目前市場上造謠的成本太低，如果不嚴懲造謠者，轉融通會成為市場的噩夢。「希望法律法規方面能形成更為具體的規則，嚴懲惡意做空上市公司行為。」

　　聶慶平表示，A股的做空機制與西方國家完全不同。在西方國家的融券交易機制下，投資者可以有預謀地做空，如投資者可以到場外借券，借券之後放消 息，股價下跌後再賣出獲利。「我們的融券賣空都是在賬戶內進行的，不可以通過場外借券，借券賣空實行的是即借即賣的機制，就是融券之後就要賣出。這種有監 管的賣空機制容易發現並制約投機因素，避免了西方成熟市場融券的弊端，更沒有西方的裸賣空機制。」

　　對於市場提出的個別投資者通過散佈消息打壓個別股票的行為，聶慶平認為，對於這種情況，投資者應關注股票的基本面，而不是聽消息。

　　他強調，從監管角度來看，則要判斷這種行為是否有散佈虛假消息和操縱市場的嫌疑。

　　聶慶平表示，監管機制將在投資者、券商、交易所、證金公司等各個群體間形成立體式的風險控制體系。「推進創新的同時，能夠最大化地防範風險。」■

　　本刊記者張冰、鄭斐，實習記者劉卓哲對此文亦有貢獻