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作者：劉建位
來源：中國證券報·中證網
　在最近不到一年的時間裡，巴菲特先後投資一百多家報紙。巴菲特如何對傳媒股進行估值？他在1990年度致股東的信中，用了簡單的估值案例，說明傳媒企業經濟特權企業向平庸企業轉化，導致內在價值大幅減少。

競爭優勢大幅減弱

巴菲特定義具有經濟特權的產品或服務為：（1）客戶確實需要或期望得到；（2）客戶認為沒有與其非常近似的替代品；（3）不受政府的價格管制。產品或服務 具有以上三個特點，就會體現為公司具有定期對產品與服務進行攻擊性定價的能力，從而能夠獲得更高的投入資本收益率。而普通企業想要獲得遠遠高出平均收益率 水平的盈利，只有成為低成本經營者，或者趕上市場非常緊俏，供給嚴重不足的時候，但是這種供給嚴重不足的情況通常不會持續很久。只有極少數企業屬於經濟特 權企業，大部分企業屬於一般企業，還有很多企業介於二者之間，應該說是較弱的經濟特權企業或是強大的普通企業。

巴菲特認為，隨著網絡信息科技的發展，消費者尋找資訊與娛樂（其主要興趣是後者）時，享受到極為寬泛的多種選擇。但消費者的需求並不會隨著新的供給巨幅增 長而相應擴大。結果只能是，資訊與娛樂供應商之間的競爭變得更激烈，市場因此分割成碎片，導致傳媒行業喪失一部分經濟特權的競爭力，儘管遠遠不是全部。

競爭優勢變化導致估值變化

傳媒行業的經濟特權由強變弱，直接影響到傳媒企業的短期盈利，但對內在價值的影響更大。

巴菲特用簡化計算說明如下：幾年之前，傳統觀念認為，報紙、電視或雜誌這些傳媒企業，收益將會以每年6%左右永久地持續增長，而且這種永久性增長並不需要 使用追加投入的資本。因此，每年的折舊費用將大致接近於資本性支出，所需的營運資本也將相當少。基於以上原因，公司報告收益(在扣除無形資產攤銷之前)也 就是可以自由分配運用的收益。這意味著，擁有一家傳媒企業的股權，類似於擁有一份收益每年增長6%的永久性年金。假設以10%的折現率來計算現金流量的現 值，那麼一家現在每年稅後盈利100萬美元的傳媒企業，價值將會高達約2500萬美元，按照稅後利潤計算的市盈率為25倍。

但是現在由於傳媒企業長期競爭優勢出現重大變化，需要改變原來的假設，不能保持每年6%的永久性增長，而是只有每年平均盈利100萬美元的「正常盈利能 力」，每年收益只是圍繞100萬美元的平均水平上下波動。事實上，大多數企業每年盈利基本上都符合這種圍繞正常盈利水平上下波動的模式。要想讓公司收益實 現增長，企業股東就必須要追加投入更多的資本(一般都是通過企業留存一部分收益的方式進行追加投入)。在修改後的新假設條件下，同樣以10%的折現率折 現，企業的估值卻只有1000萬美元。一個看似幅度相當小的利潤增長率假設變化，卻使企業估值大幅減少，按照稅後利潤計算市盈率只有10倍。

不管經營傳媒業務，還是經營鋼鐵廠，賺來的現金都完全一樣。而過去同樣是一元錢的收益，市場對於傳媒企業的一元錢收益的估值遠遠高於鋼鐵企業，是因為他們 預期傳媒企業的收益將會持續增長(而股東不需要為收益增長再額外投入更多的資本)，而鋼鐵企業的盈利明顯屬於圍繞正常盈利水平上下波動的普通企業類型。可 是，現在市場對於傳媒企業的盈利預期，也轉向圍繞正常盈利水平上下波動的企業類型。正如前面簡化的例子所描述，盈利預期的修正必然會導致估值的巨大變化。 儘管大部分傳媒企業還將繼續擁有比一般企業好得多的盈利能力，但過去那種擁有如同防彈衣一樣，無法擊敗的經濟特權和暴利的好日子已經一去不復返，所以巴菲 特過去20年基本上拒絕投資傳媒股。

可是，巴菲特為什麼最近又大量投資報紙呢？原因很簡單，因為最近10年傳媒企業的價格大幅下跌，很多傳媒股跌到只有原來股價的十分之一，遠遠超過其內在價 值的下跌。巴菲特投資的華盛頓郵報從2007年至今5年，跌幅過半，紐約時報從2007年至今5年跌幅超過70%。巴菲特這次收購其63家報紙的 Media General公司的股價只有5年前的1/10。Lee公司股價只有5年前的1/20。巴菲特的投資行為表明，價值投資並不只看價值高低，也不是只看價格 漲跌，而是看價值與價格相對變化的性價比。