中概股的跨境監管合作問題短期內看來難以推動。
無論美國證監會（SEC）官員多麼期待在5月與中國證監會官員的會面中會取得突破，但最終的結果是離兩年前的原點並不遠。
5月初第四輪中美經濟與戰略對話中，外資證券公司期盼已久的持股上限已經放至49%，中概股監管問題卻一字未提。月中，國際證監會組織（IOSCO）年會在京召開，中美雙方雖未挑明，但發言均圍繞監管合作和主權問題，針鋒相對。
「中國公司的反向上市市場永遠不會在美國重現。大多數美國人認為這些公司都是騙子。」美國智治基金創始人傑克森（Eric Jackson）對財新記者表示，普遍而言，許多美國人對投資中國，以及SEC是否有能力來扭轉局面，持懷疑態度，因為他們鞭長莫及。SEC在美國起訴這些案子已很困難，很多人懷疑他們還能在中國做什麼。
「這是中美關係一個很有趣的時期。世界兩個最大經濟體一起探索如何監管運營在中、融資在美的公司。SEC運用常規調查手段時遇到了困難。」 SEC前執法官、Kobre& Kim律師事務所常駐香港的合夥人威廉·麥戈文（William McGovern）說。
這是SEC在跨境監管中遇到的第一個滑鐵盧。
「我的感覺是，這需要到更高的外交層次去解決。這只是中美關係大圖景中的一塊。」他說。
醜聞登峰造極
「中概股目前在美國聲譽很差，許多股票的估值大打折扣。」北京大學光華管理學院教授吉利斯（Paul Gillis）說，「負面因素主要有三個。首先這些公司中存在著許多欺詐，尤以後門上市公司為甚。其次，許多公司使用的VIE（協議控制）模式，被認為包含無法接受的風險。最後，這些公司身處監管漏洞中，無論美國還是中國監管者，都搆不著它們。」
中概股風波始於2010年下半年，並且出人意料地愈演愈烈。
一些中概股公司的畫皮被揭開，造假醜聞層出不窮，逐腥而來的做空者群體更加速了「扒糞運動」。
中概股公司暴露的問題，逐漸從虛增資產和利潤、編造假合同、通過關聯交易損公肥私，變成為赤裸裸的掏空資產、挪用資金甚至搶公章，堪稱野蠻的公司治理。中概股淪陷的頻率之高，無法再用「個別現象」來一筆帶過。這些問題嚴重損害了中概股的集體聲譽和投資者信心。
「有些完全是欺詐，事主無異於盜竊上市公司資產。另一些有嚴重會計問題，導致審計師辭任和公司摘牌。還有一些案例，VIE沒有遵守承諾，給投資者造成損失。很多時候這些問題是做空者發現的。為什麼做空者能夠發現，而審計師發現不了？」吉利斯說。
接近SEC的人士透露，兩年前SEC向中國證監會提交了一系列案例，請求跨境監管合作。但中國證監會稱人手不足，表示難以配合。SEC便把案例縮減到四宗，兩年過去了，SEC沒有從中國證監會獲得實質性的配合。
底稿與國家機密
中美監管合作僵局首個被曝光案例是東南融通（PINK:LFT）。東南融通是中國第一家在紐交所上市的軟件外包企業，也是首家被指造假的非後門 上市中國公司。2011年5月，在東南融通的疑點被揭發後，總部位於上海的德勤華永會計師事務所（下稱上海德勤）閃電宣佈辭職，並稱此前為東南融通出具的 2008年、2009年和2010年審計報告均不可信賴。
為徹查東南融通案，SEC在2011年5月27日要求上海德勤提供東南融通的審計底稿。上海德勤開始未表示異議，SEC還曾兩次給予其寬限期，但兩個月後，上海德勤表示拒絕服從傳票。
2011年9月8日，SEC請求哥倫比亞地區法院命令上海德勤執行這張傳票。2012年5月9日，SEC宣佈再度起訴上海德勤，理由是在SEC正在進行的一項中概股公司舞弊調查中，上海德勤拒絕提供審計底稿。
美邁斯律師事務所（O'Melveny & Myers LLP）律師郭冰娜說，收到SEC的傳票後，上海德勤向中國證監會尋求批准，中國證監會答覆不能提供。
「作為自願在美國註冊的會計師事務所，上海德勤不能夠一方面享受由此帶來的財務和名譽上的利益，另一方面卻不履行美國的法律責任。」SEC執行部門主任庫薩米（Robert Khuzami）在聲明中說。
5月10日晚間，上海德勤聲明稱，「根據中國法律及中國監管機構的具體規定，未經中國政府許可，中國會計師事務所不得直接向任何外國監管機構提 供文件。自2010年以來，德勤一直在配合中國證監會和SEC的相關要求，但中國證監會和SEC一直未能就使SEC取得文件達成協議。」
上海德勤CEO盧伯卿在當晚發給公司內部的郵件中強調，「我們將堅決維護我們的立場。法律訴訟程序很可能將延續數年。」
審計底稿可能關乎中國國家機密，郭冰娜解釋說。2009年，中國證監會發佈的《關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》， 要求為中國境內海外上市公司做審計的會計師事務所和其他諮詢服務機構的會計工作底稿必須留在中國境內。另外，《國家保密法》表述模糊，範圍很廣，所以審計 底稿中可能含有被認為是國家秘密的信息。
但審計底稿也同樣關乎投資者利益。當年在SEC是個年輕律師的麥戈文，曾處理過會計造假案件。
「作為執法律師，第一件事就是去找審計師談，而不是公司，因為前者負有專業義務。SEC希望判斷，審計師是否如人們所期望的那樣獨立而盡責？他 們是否問過了正確的問題？他們與公司的關係是否過於親密，以至於沒有『刁難』？如果是這樣，他們可能會因協助造假和公司一起被起訴。」 麥戈文說。
「審計底稿的確是很重要。我們對公司極不信任的時候也會要求看審計底稿。我們要看哪筆資金當時放在哪個賬戶裡，賬是怎樣的。」某產業基金方面的人士說。
郭冰娜說，美國法律並不支持以外國法律禁止作為抗辯理由。如果美國法院判令上海德勤提供文件，上海德勤只能自己決定要遵循哪個國家的法律。
SEC當然意識到上海德勤正在被兩國法律所擠壓，前述接近SEC的人士認為，並不想將上海德勤逼入絕境，導致其無法在美執業，而是更希望通過與中國證監會就這一問題達成共識，來消除這一不和諧音。
上海德勤案件並不是孤案。可能的審計弊病在四大會計師事務所的不同中概股客戶中均有涉及，如果走司法程序，「四大」都可能被剝奪審計資格。
對此，麥戈文曾建議過一個折中方案——由審計師向SEC提交那些無關國家機密的審計底稿。不過由誰來定義哪些文件涉及國家機密呢？
除SEC外，美國上市公司審計監管委員會（PCAOB）也希望能對審計中概股的會計師事務所進行訪談並檢查底稿，但PCAOB的策略略為和緩，他們希望達成「在中國監管部門人員的帶領下，對審計機構進行訪談並檢查底稿」的終極目標。
PCAOB主席多迪（James Doty）向財新記者表示，與中國證監會和財政部的對話取得了進展，中方同意美方派人觀察中國對會計師事務所的監管行動，但目前並沒有時間表。
接近美國監管部門的人士向財新記者表示，儘管PCAOB態度看上去很積極，但其實對達成最終監管合作的可能並不樂觀。
旁觀這起案件的進展將會非常有趣，麥戈文說，兩個主權國家不同的權力觀互不相讓，如何調和？
監管無國界
國際上本有關於跨境證券監管合作的框架，這就是國際證監會組織（IOSCO）的多邊諒解備忘錄（MMoU）。
IOSCO旨在促進各國證監會之間的合作，其中包括通過增強對不當行為和市場及市場中介監管方面的信息交換和執法合作。
中國證監會於1995年加入IOSCO。2002年5月，該組織通過了《主席委員會關於IOSCO多邊諒解備忘錄的決議》。截至目 前，IOSCO已有86個成員簽署了MMoU，佔比為95%。截至2010年，各國執法機構依據MMoU提出的協作請求數量達到2000起。
深圳證券交易所法律部經理、國際金融法學博士邱永紅曾在一篇文章中介紹，MMoU是各國和地區證券監管機構之間首次簽訂的同類國際性多邊安排， 也是對證券欺詐行為進行監管合作進程中的重要里程碑，表明監管合作和信息共享是防範跨境證券欺詐和證券市場中其他違法犯罪行為的關鍵因素。
簽訂十年後，SEC卻發現，MMoU並不能很好地解決迫在眉睫的中概股監管問題。前述接近SEC的人士說，中國證監會認為，MMoU的內容不包 括提供審計底稿。據邱永紅介紹，MMoU規定，在各自法律允許範圍內，簽署各方將據需要盡力相互提供證券和衍生產品交易記錄、交易賬戶的名義和實際持有 人、中介機構和從業人員執業記錄等信息。
從這個角度來說，中國證監會的理解不無道理。然而，SEC幾乎從未遇到這樣的問題。
「當美國投資者因欺詐利益受損時，SEC通常可以實現跨境監管。但對過去兩年的中概股案例，SEC似乎無能為力。」麥戈文說。
以往典型的SEC調查中，SEC在完成對審計師、公司的調查後，會起訴公司。但在中概股的調查中，對數家疑似欺詐的公司，SEC和紐交所、納斯達克只能因未能及時提供信息將它們摘牌，停止它們的交易，留下許多未解之謎。
「政府發起的訴訟沒有進展，這可能使SEC覺得沮喪，備受壓力。他們無法從中國獲得文件來為案件舉證。除了摘牌，能做的實在不多。」麥戈文說。
前述接近SEC的人士表示，除瑞士外，SEC在與各國進行跨境監管合作時，一直很順暢。此前從其他國家獲取調查所需文件時，從未遇到類似困難。因此SEC甚至不明白問題出在哪裡。
「SEC感到難以理解中國大陸的態度。與之形成對比的是，SEC與世界其他國家和地區合作良好，如香港、大多數歐洲國家以及其他很多亞洲國家。頻繁地分享文件對他們來說是常規的跨境監管手段。這說明中美雙方在多個層次上都對對方缺乏理解。」麥戈文說。
一場隔空喊話
在北京IOSCO年會上，雙方的發言都提及主權問題，聽上去像是一場難抑不滿的隔空喊話。
SEC主席夏皮羅的代表在發言中說，提出協作的目的並非建立一個跨國界的監管機構。SEC希望跨境監管的緊密合作以及執法信息的共享，特別是對在當地開展業務的上市公司的監管，更需要本地機構的合作。
中國證監會主席助理姜洋則說，監管不能超越國家主權。在IOSCO框架下，應通過多邊和雙邊協議來解決跨境監管的協作問題，由當地監管部門提供配合，而不是把監管權延伸到其他國家，因各國情況不同。
姜洋表示，中國證監會幾年來接到來自18個國家或地區的105份協同請求，完成72份；中國申請協同的11份，完成10份。
美國證監會每年都會在年度報告中公佈跨國監管協作請求的數量，以及配合跨國監管協作的數量。2011年，他國證監會向美SEC提交了492份監管協作的請求，美SEC向他國提交了772份監管協作的請求。
中國證監會官員對財新記者確認，目前確未與SEC合作調查上市公司，但中國證監會一向重視國際監管合作，協助境外證監組織調查工作中，其中四分之一的工作為協助香港證監會的調查。
即便同一主權下的香港與內地達成跨境監管合作，也是歷經多年磨折，且未有實質性突破。即使已與內地簽訂跨境監管諒解備忘錄，香港亦無法進行跨境調查或執法。
多位證監官員認為，中美證券監管合作有涉主權，美國來中國實施監管權，中國應該也可以去美國實施監管權，應有互相交換，但目前沒有美國公司在中國上市，因此無交換之必要。
對此，上述接近SEC的人士認為，中國證監會因暫無跨境監管之需求，便不予配合，這種觀念未免失於狹隘。
一位有海外工作經歷的證監官員表示，中美證券監管合作應該更為開放，中方在其中應表現更為自信的態度，封閉姿態不可取。
當然，對中國監管機構來說，跨境監管有很多實際的操作障礙，例如，一些中概股公司註冊在海外如開曼群島，實際運營在中國，這樣的公司不在證監會管轄範圍之內。
此外，人力不足，手段落後也是中國的難題。中國證監會負責證券稽查的人員僅200多人，僅佔全國證券期貨系統總人數的六分之一。而SEC有 3700多名工作人員，調查人員佔總數的三分之一。證監會也不能強制傳喚上市公司及中介機構人士問話，無法對不配合調查工作的涉案人員採取強制措施。
前述接近美國證監會的人士抱怨，大多數中概股實質都是繞過證監會的規定赴美上市的，中國證監會並不真正關心中概股質量如何，甚至有把優質企業留在國內上市的「私心」。
「其他國家也許希望境內企業能進入深廣的美國資本市場融資，但中國可能有其他打算——擁有香港、上海，中國有很多融資選擇。」麥戈文說。
「一個國家的執法機構到另外一個國家對另外一個國家的公司進行調查，就中國來說別的領域都沒有先例。如果雙方給予對方對等的待遇，達成一些額外的協定，在別的國家存在這樣的做法。我認為司法主權確實是一個非常重要的問題。」 郭冰娜說。
SEC應通過外交和談判達成協議，尋找雙方都能接受的中間地帶，而不是通過訴訟和法庭上的「交火」來激化矛盾，麥戈文建議。
勝利大逃亡
在兩國證監機構短期無望達成一致的情況下，如果老賴鐵了心騙錢玩消失，這種監管套利是否非常容易？
郭冰娜介紹，2011年以來，被SEC起訴的中概股公司及其審計師有六家，包括訴東南融通、訴上海德勤、訴開元汽車 （NASDAQ：AUTC）、訴中國能源技術（PINK：CTESY）、訴西藍天然氣（PINK：CHNG）及訴普大煤業（PINK：PUDA）高管案。 她說，這不代表被SEC調查的數量，因為配合調查的公司佔多數。美國上市公司出現問題後，一般是SEC先介入調查，可能提起民事訴訟；如發現涉嫌刑事犯 罪，美國司法部會介入調查，並能提起刑事訴訟，FBI也會在這個階段參與調查。同時，投資者會發起證券訴訟要求賠償。
2004年開始，每年都有在美上市的中國公司遭遇證券訴訟，如中國人壽 （NYSE：LFC）、分眾傳媒（NASDAQ：FMCN）、富維薄膜（NASDAQ：FFHL）和前程無憂 （NASDAQ：JOBS）等，但2010年底開始的大規模證券訴訟還是首次。
一旦走入司法程序，執行就取決於中美之間的司法合作。郭冰娜說，據她所知，至今沒有中概股公司走到法院的最後判決，大部分訴訟都通過和解等不同方式解決了。
中國民事訴訟法中有關於如何承認和執行外國法院判決的規則，因此理論上存在著這樣的法律架構。
但在證券領域內，到現在為止，尚沒有中概股公司因美國法院的判決，通過中美兩國司法合作的架構，在中國受到懲罰。
這是全新的問題。此外，除了中美兩國的司法合作，還有公司註冊地的問題。「因為他們使用的離岸結構，典型的是在開曼群島註冊公司，中國的監管者也很難管到他們。」吉利斯說。
「有些人可能會對SEC持批評態度，認為當三四年前中國赴美上市公司大量增加的時候，他們就該預見到這個問題。」麥戈文說。
「著名對沖基金經理、綠光資本的艾因霍恩（David Einhorn）在紐約的艾拉索恩（Ira Sohn）投資大會上說，他不投中國公司，只投產品銷往中國的美國公司。他說他不認為這種策略使他錯過了任何大的中國投資機會。」 智治基金創始人傑克森說。「我不同意他的觀點，但我認為這代表了很多美國投資者對中國的總體評估。他們想：為什麼要麻煩？不值得冒那個險。」
「這個問題只能隨著時間推移，中國公司在公司治理上顯示出它們的成熟和進步之後，才會改變。」他說。■