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中郵速遞特批上市

　背靠中國郵政集團公司（下稱中國郵政），享有遍佈全國4.5萬個網點佈局，手持穩定的協議客戶訂單，正式成立不足兩年即特批過會。和國內「近身肉搏」的民營快遞公司相比，中國郵政速遞物流股份有限公司（下稱中郵速遞）可謂銜玉而生。

　　「近兩年，快遞行業發展迅猛，國家對物流行業推動力度也很大，作為A股市場第一隻快遞股，中郵速遞備受關注。」一位公募基金行業分析師告訴財新 記者。自今年2月中郵速遞通過證監會初審後，各家券商研究機構已著手深度調研快遞行業。加之國務院曾在3月宣佈年內召開「全國流通工作會議」，更給資本市 場帶來無盡遐想。

　　在各方一路呵護與安排下，中郵速遞的IPO進程順風順水，去年6月正式啟動，今年5月4日無驚無險地上會獲批，擬發行不超過40億股，計劃融資99.7億元，發行後總股本不超過120億股。

　　但中郵速遞卻面臨著躲不開的市場質疑：僅有3.5%的淨利潤率，近三年快遞市場份額不斷下滑，中高端業務直面順豐速遞競爭，電子商務領域難敵 「四通一達」（即中通、申通、圓通、匯通和韻達——編者注），國際市場遭遇UPS（聯合包裹服務）、FedEX（聯邦快遞）、DHL（敦豪快遞）三大巨頭 衝擊，網絡優勢實際價值難估，集團關聯交易亦難理清，體制和管理瓶頸尚待突破。「這些都是公司最擔心被投資者詬病的問題。」一位接近中信證券投行部的人士 告訴財新記者。

　　中郵速遞還面臨著新股發行改革的考驗。4月28日，證監會發佈新股發行新規，取消現行網下配售股份三個月的鎖定期，同時要求加強對發行定價的監管，繼續完善對炒新行為的監管措施。

　　「如果對未來盈利能力不抱太高期望，中郵速遞可能就是幾天的短期行情。」不少接受採訪的投資機構人士持此觀點。對於尚未正式路演的中郵速遞，挑戰才剛剛開始。

速遞物流難磨合

　　「中郵速遞的上市，對快遞物流行業現有格局不會產生很大衝擊。但對中國郵政來說，這是建立現代企業制度，推動郵政企業體制改革的重要一步。」 中國交通運輸協會快運分會副秘書長劉建新向財新記者表示。

　　脫胎於傳統郵政管理體制的中郵速遞，有深深的政企不分烙印。中國郵政是兼具金融與商業服務的複合體。2005年7月，國務院啟動郵政體制改革， 將郵政監管和經營分開，組建國家郵政局和中國郵政集團公司，成立郵政儲蓄銀行，但對如何拆分普通服務業務和競爭性業務，中國郵政業務與其他快遞業務如何劃 分，均沒有明確設計。當年國務院還提出速遞物流機構重組，目標是組建中國郵政速遞物流總公司。

　　根據方案，郵政速遞與物流業務合併應分三步走：首先將中國速遞服務公司（當時負責經營管理全國郵政國內信件速遞業務，即EMS業務）和中郵物流 總部進行整合（直屬國家郵政局），組建中國郵政速遞物流總公司；然後理順省內機制，推進模擬核算；最後對省市層面的速遞、物流機構和業務進行梳理、整合。

　　但合併工作隨後步入停滯。對速遞物流專業經營改革滯緩的問題，時任國家郵政局副局長、現國家郵政局局長馬軍勝曾表示，郵政速遞和物流業務在模式上差別很大，前者是標準化運作，後者是個性化操作，人為捏在一起很難。

　　一位長期觀察郵政改革的人士對財新記者稱，當時改革難點在於：其一，EMS業務完全在行政體制之下運行，各地快遞公司領導亦是各地郵政局領導， 如果與總部垂直化管理，領導利益難以協調。其二，中郵物流總部僅擁有地方5%的股份，地方物流有45%的股份，子公司自由經營權限很大，總部難以協調。這 些內部機構和業務的整合問題，直到今天仍留有尾巴。一位剛離開中郵速遞的員工告訴財新記者，速遞和物流的業務整合仍停留在上層結構的調整，旗下27個省級 子公司於2010年才紛紛建立，並與當地郵政公司之間仍有千絲萬縷的聯繫。

　　為了實現郵政競爭性業務和普遍服務業務的分業經營，中國郵政於2008年啟動速遞物流業務專業經營改革，將原中國速遞服務公司更名為中國速遞物 流公司，作為管理全國郵政速遞物流業務的平台。次年從中國郵政集團及各省郵政公司無償劃撥所屬速遞物流相關資產，隨後以該公司為平台，聯合各省共同作為發 起人，於2010年6月發起設立中郵速遞。

　　「改革的方向，也是傳統郵政企業轉型的趨勢，德國郵政、荷蘭郵政都是。」劉建新表示。但他同時強調，對於中郵速遞而言，物流盤子太小，只佔不到15%。算是並到速遞業務中，「未來磨合的時間，起碼還得五到十年。」

低盈利疑團

　　和同行相比，中郵速遞絕對算得上家底豐厚：擁有全國最大的航空運輸網絡，16架波音737全貨機自主航空運力；可借助中國郵政通達全國所有市縣 鄉鎮的陸路快速運輸網，委託中國郵政代理業務營業網點超過4萬個；自有攬投線路2.4萬條，覆蓋主要區域；另外，還享有《郵政法》專營權「保護傘」。相對 於新生代的民營快遞公司，憑藉母公司三十多年運作資源，中郵速遞在集團和政府客戶方面擁有明顯優勢。

　　但雄厚的家底卻沒有轉化成強大的盈利能力。「你到郵政局去看，綜合業務窗口都收EMS件，50多萬郵政窗口的員工在為它打工，而這些代收服務都由集團安排協議費用，如果把這些服務都按市場價計費，你算算中郵速遞的淨利潤率有多低。」一位業內人士對財新記者表示。

　　中信證券交通行業分析師劉正表示，同城快遞毛利率大約為10%左右，異地快遞產品毛利率在20%-30%之間，而國際快遞產品毛利率在30%以上。

　　「雖然和UPS、DHL和FedEx等外資快遞巨頭相比，中郵速遞的業務構成沒有直接可比性，但2011年僅有3.5%的淨利潤率確實太低了。 順豐速遞都可以達到7%-10%之間。」深圳某券商行業研究員分析說。接近中郵速遞的相關人士則解釋稱，快遞行業平均淨利潤率大致為5%左右，順豐的利潤 也不會超過行業平均，而「四通一達」可能更低。近兩年人工和運輸成本上升，快遞行業的淨利潤率確實不斷被壓縮。

　　與如此之低的淨利潤相匹配的，卻是低於行業平均的職工人數，這受到投資者質疑。一位不願具名的業內人士告訴財新記者，目前中郵速遞從業人員超過 10萬人，但順豐速遞接近16萬人，「四通一達」都超過10萬人，以EMS的業務量，這個人數是絕對不夠的。一個業內心照不宣的潛規則是，作為監管者的國 家郵政局與中國郵政雖已政企分開，但作為國家隊的中國郵政仍地位超然，很多快遞公司都會暗中替EMS跑單。

失落的「貴族」

　　中郵速遞IPO計劃募資99.7億元，募投項目中，南京中郵航空速遞物流集散中心（一期）佔18.4億元，中國郵政速遞物流綜合信息平台佔12 億元，補充流動資金為14億元，剩餘資金投向主要集散中心和生產場地。中郵速遞表示，由於募集資金投資項目的實施需要一段時間，短期內難以完全產生效益， 淨資產規模的擴大，將可能導致短期淨資產收益率有所降低。

　　「未突破百億融資規模，公司是有考慮的。」一位接近中郵速遞的人士表示，但這筆募資規模也僅能做強國內市場，突破國外市場遠遠不夠。

　　「借助上市融資打破目前國內競爭格局，這幾無可能。」劉建新明確表示。在宅急送、中通速遞任職的多位業內人士也對財新記者稱，並不擔心中郵速遞上市打亂行業格局。

　　中國郵政局在5月10日公佈的《2012年一季度郵政行業經濟運行情況的通報》中亦強調，一季度，民營快遞企業的業務量和業務收入市場份額均呈 顯著擴大趨勢，同時民營快遞企業的業務量和業務收入在同城、異地業績明顯擴大。上海某私募機構投資者認為，如果中郵速遞一味依賴母體公司支持或專營保護， 不能實現徹底的市場化轉型，未來的市場份額仍可能繼續下滑。因為實際上，新《郵政法》對中郵速遞的保護在實際操作中效果並不好。

　　2009年4月25日，新《郵政法》正式頒佈，其中「外商不得投資經營信件的國內快遞業務」條款，讓UPS、FedEx、DHL等外資公司倍感 失落。同時新《郵政法》第五條規定，國務院規定範圍內的信件寄遞業務由郵政企業專營。而對明確專營範圍，則是授權國務院另行規定。

　　一位業內人士告訴財新記者，當時爭議最多的就是郵政專營範圍。前後修改稿中，曾用500克、350克、150克等重量標準界定郵政專營範圍，即 信件的寄遞業務（指平信業務），以及單件重量500克（或350克、150克）以下的國內信件速遞業務由郵政專營。但目前同城快遞90%、異地快遞30% 的業務，重量都在150克以下。

　　上述業內人士表示，「郵政局目前只是監督機構，並不能嚴格執行。而新《郵政法》又涉及國務院、發改委、商務部等多個層面，根本無法嚴格實施。」 一位中郵速遞內部人員也向財新記者坦承，「就算生在貴族家，面臨的競爭也是十分殘酷的。」招商證券一位行業分析師告訴記者，快遞業必將跨區域發展，快遞網 絡特徵效應決定「先發優勢」和「贏者通吃」。

　　目前中國快遞市場「三分天下」的格局已基本形成。國際快遞巨頭具備網絡優勢和運營優勢，主導著中國國際快遞市場；國內快遞市場進入壁壘急劇提 高，中郵速遞和順豐速遞具備資金和規模雙重優勢，定位於中端普通快遞市場；以C2C電商客戶為主的國內快遞如「四通一達」，以低成本為核心優勢，以價格競 爭為策略，必將繼續主導電商快遞市場。

　　「公司招股說明書對未來定位披露太少，語焉不詳。」上海一位機構投資者分析稱，比如公司業務的區域構成和項目構成表述籠統，看不清公司未來的發 展思路。他認為，中郵速遞目前最有知名度的就是EMS，但和順豐1小時取貨的服務相比，EMS價格貴、速度慢；而在電商快遞的C2C領域，中郵速遞的e郵 寶和「四通一達」相比不具備價格優勢。根據招商證券統計，中郵速遞在淘寶商城的業務量僅佔淘寶總量的2%不到。中國快遞諮詢網首席顧問徐勇則表示，電商快 遞佔中郵速遞快遞業務亦不到10%。

　　中郵速遞在招股說明書中表述的發展目標是，繼續保持國內速遞業務規模全國第一，保持國際速遞業務規模全國領先和全球郵政第一，不斷提高市場佔有 率，並開拓電子商務和代收貨款等渠道。「公司戰略並不清晰。如果繼續保持中高端市場份額，如何提高與順豐速遞的競爭力，如何提高市場佔有率，未見明細表 述。如果拓展電商領域，到底是在C2C還是B2C領域發力，如何發力，也未看到清晰思路。」北京一家證券公司的交通領域分析師表示。他甚至對中郵速遞的 「貴族出身」表示質疑，認為其「全國最全的網絡」用得好則好，用不好反倒是非常大的成本負擔。具有競爭力的民營快遞公司出於經濟性考量並不會鋪開這麼大的 網絡。

　　而劉建新亦認為龐大的網絡資源有一定弊病。他分析，中郵速遞在縣、鄉鎮都需要借助中國郵政的網點和人員，但這只是簡單的代理業務關係，對中國郵 政員工並無直接的激勵機制，很難提升他們對中郵速遞業務的積極性。如果「最後一公里」的派送出現問題，反而會影響中郵速遞的品牌。

　　對其國際業務，徐勇分析認為，中郵速遞的EMS只是萬國郵聯EMS合作機構之一，是加盟性質的非自有品牌。在此次IPO募資投向中，中郵速遞並未打算在海外建立新的中轉中心，或者像順豐速遞一樣打造特有的品牌，其國際快遞業務很難保持穩步發展。

　　「除非中郵速遞在體制和管理上突破較大，公司的業績才會有大的增長。今後民營企業處於市場主導地位的格局很難改變。」徐勇表示。■