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2012年投資小結-珍惜自己的羽毛 歲寒知松柏

賬戶表現

我瞭解到的幾十個股友中，2012年大多是A股收益30%+，B股、港股和美股50%+，投資成績好到有人要出來打假，我知道他們的成績都是真的。醜媳婦始終要見公婆，我不和他們比，我和自己比，和指數對比，2年前建立自己的投資體系框架後，我就已經把投資收益的參照物改成了指數。

可惜的是，就是對比指數，我今年的成績也不理想，特別是港股，再次跑輸了恆指，尤其是上半年，大幅跑輸。A股在12月初時，我整個賬戶曾虧損20%，沒想到最後二十多天股票打了雞血，我的持倉組合從最低位反彈35%，倒賺7%，這使得我A股持續跑贏滬指達到了6年，同時持續正收益4年。

錯失的機會

2012年我A和港股的投資成績差，最主要的原因是沒有抓到一個大牛股，沒抓到牛股的原因則是自己研究不深入，不知道哪個公司的業績和股價會確定向好，倒騰那些平庸的股票，唯一的貢獻是為券商增加了手續費。其中A股有3個是比較遺憾的，分別是2011年4季度利潤劇增的海信電器、因為手中有中國神華而猶豫未換股的盤江股份、以及195塊拋出轉錢到香港的貴州茅台。

港股錯失的票就很多了，主要集中在兩大板塊：頁岩氣概念和地產。我這兩年一直堅守著風電運營股，其中956新天綠色能源有三分之一的利潤來源於天然氣，因為不願意換股，所以先是錯過了3899中集安瑞科，3899在啟動之前有多位股友向我推薦過，之後就看著196、3337、206、384、3303等票發飆。我對風電運營業務略有研究，對天然氣等其他能源有所關注，我認為頁岩氣對於目前的中國，基本類似於10年前的風電和5年前的太陽能，大規模商業化至少得10年後，現在炒作的只是純概念。當然，384這種困境反轉的傳統天然氣業務股除外。但市場狂熱的時候根本不考慮什麼盈利的可行性分析，就如同十多年前的科網股和幾年前的風電和太陽能股一樣，這些頁岩氣概念股在短短的幾個月內就上漲了一倍甚至三五倍。

我對地產一直有成見，至今沒有買過地產股（港股短暫持有過0088大昌集團，它的業務主要在香港，在美國加州有在建項目），以前對地產股的財報都刻意迴避。我本人從未接觸過地產業務，對地產行業的營運幾乎一無所知，但上半年有家港股券商曾邀我去做他們的地產研究員，那會兒還沒有發生雨潤事件，我對意外拋來的橄欖枝很感激，也開始考慮從製造業轉行到金融業，但覺得這份工作比較勉強，再三權衡之下還是拒絕了。

我寫了兩篇地產的文章，第一篇《花開成都-城市綜合體中突圍的花樣年》是看財報後一天完成的，這篇文章我曾寄給《證券市場週刊》想發表，但編輯覺得不合適。有意思的事是前幾天有家基金請我吃飯，說是網上搜索到這篇花樣年的文章，他們很看好並重倉了這個票，研究了兩年，曾問過幾家券商的地產研究員，但似乎還沒有我分析得好。

這些地產股，像融創中國、南聯地產之類的上半年就開漲了，佳兆業等票11月後才啟動，但短短一個月就翻了一倍。在9月份的數據出來時，我就已經發現房地產的銷售連同宏觀經濟數據一併回暖了，四季度後更是一月好過一月，我至今仍不看好房地產和中國經濟的長期走勢，但中短期內走強比較確定。炒股不能帶太多的感情，也不能過於宏觀和理論化，空間和時間都要考量，經濟學家和科學家炒股賺不到錢，原因大概也在這裡。

今年讓我最痛心的港股是282壹傳媒，這票在兩年前我就寫了上萬字的分析，去年中重倉買入，之前我對黎智英和壹電視過於樂觀，結果因為台灣那邊各種勢力和因素的影響，壹電視賠了上百億新台幣，導致整個282大幅虧損，而股價也跌破5毛錢，把我深套了。今年4月有傳言282將出售台灣業務，股價激動了一下，但282出公告澄清說不屬實。我心想，既然出了澄清公告，看來一年半載這票是沒戲了，於是在0.6元忍痛割肉。之後的事情大家都知道了，8月底市場再傳言出售台灣業務，9月份282出公告正式承認，最初是說只賣報紙和雜誌，並且出價不高，後來說壹電視也一併出售，再後來出讓價格大幅度上調，而股價也因此連上3個台階，我猶豫了幾次都沒有追買，2個月不到股價就漲了3倍，看著要吐血。

282給了我兩個教訓，一是在不確定的信息下做決策非常重要，如果是低風險厚安全墊下的高不確定性機會，並且還有事件在催化，就應該果斷介入，因為它的風險和收益不成比例；二是企業收購合併時，不能只考慮利潤和賬面資產，媒體行業尤其如此。現在想想，做為台灣發行量最大的報紙和雜誌的蘋果日報、壹週刊，和282旗下其它傳媒的影響力，價值幾十億不過份。

我還錯過了444和8032這兩個小票，444先施表行是代理瑞士高檔手錶的小公司，可能因為代碼太難聽，關注的人很少，但這票我曾在前年買入後一天賺100%。我打過多次電話到公司，但管理層明顯不願意面對小股東披露一些信息，今年初這票又跌回到了1塊以下，我很想像前年那樣一天賺1倍，但考慮到這票的信披問題，最終沒有買。2月份底，444公告變更大股東，收購價2.12元/股，再次上演一天翻一倍行情，它最高曾衝過3元。

8032非凡中國我以前也寫過分析，兩年前李寧曾想把2331注入8032，但被聯交所否決。今年他舊事再提，估計成功的概率較高。在8032和2331同時停牌的時候，我就曾猜測這兩者之間可能會有關聯動作，復牌那天是早上6點多出的公告，我8點半以後才注意到，等我看完公告並做出評估時，已經接近開盤，我發了微博說估計李寧是想用8032做為控股平台間接控制2331，同時在未來股價好的時候，通過減持8032來變相退出2331，由於當時2331的股價很低，而8032的股價相對更低，所以這利好8032。但我對自己的分析還是不夠自信，沒有追高買入8032，那會我手上正好有點2331，那天8032最高漲幅超過了100%。

這種事件推動型的股票，今年唯一讓我勉強抓到的是874廣州藥業，但我分析874時已經有點晚，我寫了《王老吉的前世今生與廣州藥業的簡單估值》，認為它有一輪價值重估行情，我10.56港幣追入，預期的目標價是20元，有一天它曾漲到19.6元，那天我正好出差在外，沒來得及拋售，後來我認為重估行情已經完成，廣藥管理層的表現不如加多寶，股價短期已經不具備大幅上漲潛力，最終被迫在14.65元拋掉，坐了半輪過山車。

我花了大量的時間看全部港股的財報，特意有學習瞭解借殼重組私有化之類的特殊事項。我可以一天看上千頁紙的公告，甚至可以半小時看完幾十頁紙的收購事項並給出估值和買賣結論，就像8032那樣，這個市場上看得比我快的人肯定是不多的，我應該相信自己的能力圈，而別人擁有的能力圈也很可能是我所沒有的。

在繼續關注以前學習瞭解過的銀行、風電和能源等行業後，2012年我看了地產、基礎建設、節能環保、百貨、電影等行業的一些資料，我發現要瞭解一個行業的發展態勢和競爭格局等基礎知識並不難，花半個月的時間看資料應該足夠了。而要瞭解一個企業的生意模式則更容易，但要對企業的未來做非常確定的判斷就很難了，我也終於明白，確定性才是投資操作時最重要的考量因素，而賠率只是次要的，確定性大時下注是投資，確定性小時下注是賭博，這個確定性，除了空間，還包括了時間。

持倉分析

銀行

A股我賺到錢的主要是招行，年初12.72拋掉，年末10.38買回；另外幾個略有盈利的是年初24.4元拋掉的宇通客車，年末抄底買入的合肥百貨和江鈴汽車。虧損最多的是一汽轎車，至今仍然虧損20%；另一個是偉星股份，虧18%割肉出局。中間還曾持有過蘇寧電器、中國平安、九陽股份、申能股份，都沒賺到錢。

我曾寫了十來篇《銀行畸形增長不可持續》相關的帖子，很多人誤以為我看空甚至做空銀行股，我從沒做過空，事實上我是做多思維過重。我說銀行畸形增長不可持續，指的是銀行業的盈利現狀和持續增長的趨勢畸形不可持續，但股票投資並不只是做行業及公司分析，因為股票投資有個價格問題，芒格只是說以合理的價格買入優秀的公司，沒說什麼價格都可以買。同樣，如果公司普通，但價格足夠低廉，並且短時間內公司能平穩發展，那麼用低廉的價格買入普通的公司也是一種不錯的選擇，尤其在市場趨勢向好的時候。

我在2011年寫銀行畸形增長的相關帖子時，我持有招商銀行，2012年初拋掉招商的同時我有買入中國平安，到年底銀行股啟動前我又再次換了回來，我拋掉中國平安主要是因為正大集團入股問題，我不確定是風險轉移還是風險消除。也就是說我一直都有銀行股，並且還是重倉的。我確實是長期看空銀行股的，但中短期我並不看空，2012年下半年時，我的觀點開始轉為長空短多，我的文章和回貼裡都有提及到。

很多人不理解我為什麼要唱空自己持有的股，甚至像雨潤食品這樣持股打假，似乎有點精神分裂。我這樣做的主要原因是不想自己患斯德哥爾摩症，或者說想避免出現稟賦效應，這種病症的影響會是災難性的，特別是在股價表現助力自己的情況下。

12月初我在鳳凰衛視的節目《A股在明年反彈後將長期低迷》裡，表達了A股中短期看多長期看空的觀點，沒想到接下來的一週A股就放量上漲，在判斷A股中級反彈應該是非常確定後，我追買了HK2822的認購權證21567和21460，目前A50對應的前10大權重分別是：中國平安、招商銀行、浦發銀行、貴州茅台、民生銀行、興業銀行、交通銀行、萬科、中信證券和五糧液，這前10大權重股合計佔48.79%，其中7家金融股佔了37%。這兩隻權證的槓桿分別是3倍和7倍，相當於把我A股的倉位放大到了200%，其中金融股佔到100%左右。

我09年全倉炒權證，導致港股賬戶虧到只剩200港幣，差點自殺。我對窩輪的理解應該不會比一般人差，常同一些國內的窩輪高手和發行商學習，看過匯豐這種發行商的財報和《泥鴿靶》這種揭露衍生品的書籍，我相信自己現在所掌握的窩輪知識，最後會幫我把曾經虧損的錢連本帶利賺回來。有人說我這是賭徒心理，老想著扳本，我自己認為是哪裡跌倒了，就應該在哪裡爬起來。失敗會讓我牢記哪些錯誤不能再犯，哪些路不能再走，但也告訴了我哪些機會可以抓住。

百貨

我在寫《我對價值來源的理解—駁李劍先生論零售業無競爭優勢》時，還沒有買入合肥百貨和廣州友誼，年初接歲寶百貨的飛刀，主要是貪價格便宜，我把它當權證在看，結果買後第三天就停牌了，那時對歲寶百貨的大股東沒有調查瞭解，下手太過倉促，以後堅決不買上市不足3年的港股民企了，尤其是大股東有誠信問題或是善於資本運作的，一律迴避。

百貨股我在《歲寶百貨-錢多引來的危機》有做簡單的分析，買入合肥百貨和廣州友誼，是因為它們的收入和利潤仍在增長，特別是合肥百貨。這兩個票的負債率低，手持現金多，一半的店舖是自有物業，受租金上漲的壓力小，近幾年新開的店基本都是購物中心，舊店也有對品類進行調整，增加了服務體驗類的面積，降低了受網店衝擊大的電器類面積。合肥百貨是過去幾年最牛的百貨股，目前仍有較大的成長空間，整體比廣州友誼好，後者主要特別是經營穩健，分紅多，週息率4%以上，適合防守。

上半年我曾短暫投機過蘇寧電器，在定增確定前拋掉了，略有盈利。不看好蘇寧的主要原因是資本支出持續擴大，資產周轉率下降，成本費用增加，收入受電商衝擊大，我覺得它一年半載沒有上漲的空間，迴避是最好的選擇。後來我發現蘇寧的資本支出很可疑，猜測它與大股東自有的商業地產有某種關聯，所以這票現在更不想碰了。

汽車

江鈴汽車是A股少有的好公司，對投資者的回報，肯定可以排到前20名，其現金流水平甚至是前10名，汽車股第1名。它10月份的產銷數據有大幅好轉，江鈴的三季度業績不好與幾款在研發新車的費用計入有較大關係，從產銷數據來看，4季度的業績應該能重回升勢。

過早的介入一汽轎車是今年最大的敗筆，我在寫《一汽轎車-糟糕財報下暗藏的套利機會》時，知道自己的邏輯有漏洞，就是一汽轎車的下跌空間和整體上市時間不能確定，但那時一是自己臆想下半年就會整體上市，二是暫時沒有物色到比較確定的好標的，賬戶上留著現金難受，衝動之下就重倉殺入了，在下跌一成時我已經明白自己犯了大錯，但心存僥倖和心有不甘，最終導致虧損50%並使得整個A股虧損近15%，看來我的投資體系還有很多問題需要解決。

我對汽車業一直抱有興趣，年初我曾持有宇通客車，後來它出了個噁心的股權激勵方案，我曾撰文批判過，它最近幾個月的產銷數據也很平庸，我認為股價暫時沒有大幅上漲的空間。

能源

最後一個持倉A股中國神華，我買它主要是為了加強組合的防守，神華的特點是現金多負債低，七分煤三分電，業績每年小幅增長，ROE穩步提升到20%以上，這票是個能跑贏GDP的好煙蒂。

比中國神華更適合防守的是申能股份，現金多到上市公司回購了10億元流通股，申能有天然氣和電力兩大業務，略有成長性。整體而言，我覺得這兩票比很多人鍾愛的大秦鐵路要好，大秦鐵路的缺點是有個窮爸爸，一想到鐵道部2萬多億的債務，你就對它提不起興趣了。

醫藥

港股持倉中的第一權重是8058羅欣藥業，倉位已經高到觸及我投資體系設定的極限。8058的資本運作很不如人意，所以估值一直得不到市場認同，現在他們要轉板，如果板轉成功，可能會好一點。這公司的現金流是我所見公司中最強勁的，在同時擴建兩個新廠，產能擴大一倍的情況下，不增發不貸款，並且現金還多了幾億，資產裡大部分是現金，確實是太牛了。過去7年，除了2011和2012年利潤增長只有一二成外，其餘年份複利在50%以上。因為過去兩年抗生素行業受打擊很大，建設新工廠和第三終端對利潤也有影響，我想2013年在兩個新廠投產後，利潤很可能會高增長，如果增長50%到EPS1.5港幣的話，股價漲到20塊，也就13倍PE而已。

我有6個不同地方的網友去過羅欣工廠，包括一個內部審計和當地村委的會計，也加了兩個羅欣的QQ群，同一線的職員聊了一下，大家的評價整體還是很正面的，公司主要的問題集中在老闆對底層員工太小氣，成本控制太嚴，經營保守，缺魄力，沒有重磅藥。

體育服裝

買入3818中國動向，主要是因為股價太便宜了，這公司在扣除全部負債後，每股淨現金仍有1.2港幣，遠超過年中最低價格0.575元，也仍然超過目前的市價。它手持的現金每年收利息高達2億人民幣，折EPS近0.05元，也就是說，單是銀行利息收入，就能支撐股價了。

陳義紅當年在李寧手下打工，一年多時間把KAPPA運作上市，身價從三千多萬飆升到一百多億，這種資本運作能力在中國能算是大神級了。也正因為這樣，3818賬上躺著的50億現金始終讓小股東不放心，小打小鬧入股阿里巴巴毫無驚豔可言，高位入股麥考林則完全是一大錯誤，好在只有2億多元，還不至於傷筋動骨。考慮到3818有4%以上的存款利率和70%的分紅比例，以及陳義紅在《創業家》上的《反思服裝業》，暫時可以定為這筆錢是安全的。

文化傳媒

811新華文軒是我31號買的，年中還曾短暫持有過幾個月。作為受文化產業振興政策鼓勵的四川新華書店，不到7倍的PE，0.8倍的PB，9%的分紅收率益，怎麼看都不貴。湯財有質疑過811玩財技，但我認為811主要動作是拋售與傳媒出版不相關的業務，並且它是國企，所以應該問題不大。很早以前我曾聽說811想回A股上市，回A估值至少得番一倍以上才合理，在看到公司公告回A上市的計劃後，我果斷追入。

風電

956新天綠色能源我拿了近2年，我關注風電行業4年，見證了初期的瘋狂炒作和如今的避之不及，對比今年的岩頁氣，我深深感受到了市場先生的不理性。前不久我致電956的董秘，對方一聽我的介紹，就問我是不是喜歡寫博客的那個，說我關於956的博文影響太大，讓他的信披工作有壓力，要我別再寫相關的文章了，之後他回答我問題時很不爽快，其實我從來都不問業績之類的敏感數據，我只是根據經營情況來推算一下業績而已。唉，個股的博文不好寫啊。風電運營這兩年天災人禍，956相對而言是行業內最穩健的票了，我相信2013年市場估值會提升的。

IT

今年IT行業有不少牛股，年初曾有多位股友向我推薦3336巨騰國際，我偷懶一直沒去研究，這票從不到1塊錢漲到近4塊，超級牛股。822嘉瑞國際，這公司和我工作的地方很近，有一回我和集團主席參加政府的一個會議，因為他發言提的都是要解決的困難，我還以為公司情況不怎麼樣，結果這票從0.5元漲到1.5元，真是失之交臂啊。

軟件股裡最先看到上漲的是299中訊軟件和777網龍，股友向我推薦777的時候，我覺得沒有3888金山軟件穩健，最後我選擇買入金山，浮盈不到70%，而777最高昇到3倍。買入和持有金山的原因是這票經營和財務都穩健，2012年業績出現反轉跡象，逐季增長，不爽的地方是現在搞得比360還要流氓，等賺完這一波我就走人，不能長期和流氓打交道。

得與失

因為興趣廣泛而又對個股的研究不夠深入，我的持倉顯得很分散，操作次數也比較多，估計換手率達到200%以上。分倉和頻繁交易看似可以降低組合風險，但這就像持續不斷的小注賭博一樣，只是短暫的轉移風險而不能降低風險，要降低風險，只能加強研究瞭解，想辦法提高判斷的確定性。就像凱利公式說明的那樣，倉位=贏的概率-輸的概率/賠率，也就是說，決定倉位的主要部分在贏的概率，賠率（即盈利大小）的變化對結果的影響較小。

今年對我影響比較大的事件是質疑1068雨潤食品財務造假，在6月份底接受雪球文字訪談前，年初我已經發表過《雨潤食品疑粉飾財報》的文章，而2011年的文章則以正面看多為主，6月底的訪談能引起轟動是一個偶然，大概是被做空機構趁機利用了一下而已。不過，在此之前我確實已經通過1068認識了一大批投資人士。因為自己持有1068，所以我一直不斷的搜索信息，進行研究分析，儘管這股票我虧了錢，但我贏得了很多的朋友，也算是種瓜得了豆，失之東隅收之桑榆。

在雨潤事件後，我看了《窮查理寶典》，然後又按芒格的推薦逐一閱讀那19本書（還沒看完），我特別讀了幾本與心理學有關的書，受益匪淺。《窮查理寶典》這書非常好，我若是早幾年讀就好了，對我而言，它比《聰明的投資者》《證券分析》以及林奇、費雪的書好很多，當然這可能和我個人的經歷、能力有些關係。

12月份發生的茅台塑化劑事件也很有意義，在我拉水晶皇加入雪球網後，我基本全程見證了這個事的發展過程，塑化劑事件讓我重溫了芒格先生的《人類誤判心理學》，理論聯繫實際來得真是時候。

雨潤事件讓我在股票網絡圈內開始小有名氣，而塑化劑事件讓我看到了很多價值投資名人為了唱多持倉股票，不惜拔掉自己的羽毛。以人為鑑，可以知得失。聲譽，應該是一個人最重要的財富，在投資界可能尤其如此，珍惜它可以得到免費的槓桿，糟蹋它最終會身敗名裂。我想，人品不行，投資成不了大氣候。

萬達簽約世界羽聯 王健林欲打造第五大羽毛球賽事

9月30日，萬達集團宣布攜手盈方體育，成為世界羽聯(BWF)全球獨家贊助方。這是萬達繼與國際足聯、國際籃聯、國際冰聯等9家國際體育組織合作之後，再次與國際體育組織達成合作，獲得世界重要體育項目上遊核心資源，繼續擴大萬達在世界體育產業的領先優勢。

萬達集團董事長王健林先生表示，很高興與世界羽聯達成獨家合作協議，未來除了保留世界羽聯旗下原有的四大羽毛球賽事外，還將在中國舉辦新的羽毛球賽事。

“今天與世界羽聯的合作協議，是萬達簽署的第十家體育產業方面協議，萬達集團在體育產業領域還將進一步發展，在今年余下的三個月時間內，如果來得及的話，萬達還將有兩項國際體育賽事合作達成。”王健林表示。

據了解，全世界有超過5億羽毛球球迷，中國有2億球迷。

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