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【專欄】A股牛市的改革邏輯是“薛定諤的貓” ?

來源: http://wallstreetcn.com/node/211815

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(本文作者系摩根士丹利華鑫證券副總裁、華爾街見聞專欄作家章俊)

貨幣政策寬松催生“豬市”:在過去的兩周市場充滿了牛市的呼聲,金融地產的狂飆似乎讓投資者忘記了經濟增長疲軟,通縮風險加大的現實。“站在臺風口,豬都能飛”成為大家的口頭禪。如果以前說股市以前出現的基本兩種情形是反映經濟基本面的“牛市和熊市”的話,那目前中國股市創造了反映流動性和寬松預期的 “豬市”。

改革成就牛市的邏輯值得商榷:上證綜指在周一突破3000點後在周二出現跳水行情,盤中大跌6%。當天收盤後各大機構策略師紛紛安慰投資者:這是短期調整,牛市格局未改。而今天的反彈行情似乎印證了分析師的預測。但我們一直認為由央行降息啟動的本輪A股市場上漲行情更多的是對央行未來貨幣寬松的預期以及拒絕進入實體經濟的過剩流動性推動的。雖然中長期內改革為市場提供了更多的想象空間,但把未來三到五年的牛市邏輯建立在還沒有全面推開並見到成效的經濟改革上,並且提前通過股市的上漲來兌現,是否有點過於輕率?

改革不是一本萬利,包賺不賠的買賣:其實中國經濟轉型和改革從2008年之前就開始被熱議,之所以過了6-7年還在原地踏步,除了受金融危機沖擊而導致改革延後之外,更多的是因為改革中的相對容易推進的“low-hanging fruits”都已經被摘掉了,而有待突破的改革都是障礙重重,要麽涉及既有利益集團,要麽是會在一定程度上危及經濟和金融體系安全,總之牽一發而動全身,令高層在設計改革方案時難免顧此失彼,如履薄冰。

目前市場上對改革預期高漲,似乎改革是一本萬利的買賣,只要改革就必然會實現經濟成功轉型,但殊不知改革也是有成敗,或者說至少是有成本的。即便最後成功,過程肯定也是漫長而曲折的,而且如果成本過大,其實就成本收益而言可能很難說成功與否。中國經濟無論是和20年前的自己比還是當時轉型中的日本,韓國,臺灣相比,無論在經濟體量還是複雜程度上來說都是不可同日而言,頗有點“大象要在瓷器店里轉身”的味道。而且全球經濟的外圍環境也發生了巨大的變化,2000年之後經濟全球化一體化程度得到了極大的提高。因此套用其他經濟體轉型推動的股市上漲來演繹A 股的牛市邏輯,未免有點過於牽強,尚且不說新興經濟體轉型也不乏不太成功的例子。

中國A股牛市的改革邏輯是只“薛定諤的貓”:記得10月份讀了一篇我們駐倫敦的新興市場分析師關於印度經濟的報告,對於市場普遍看好印度新總理莫迪上臺之後經濟改革對經濟轉型和增長的刺激效應,他並沒有像其他分析師一樣毫無保留的看好印度經濟,而是引用了“薛定諤的貓”(Schrodinger's Cat)這個概念來形容印度經濟改革不到最後,誰也不能對其成敗言之過早。就好比在薛定諤實驗里那只在盒子里的貓,在打開盒蓋之前,誰也不能肯定其是生是死(概念的具體解釋涉及量子物理和平行空間,除非最近被電影《星際穿越》掃過盲,一般不建議仔細探究)。現在的如果A股市場就是那個薛定諤實驗中的盒子,那所謂的“改革成就牛市的邏輯”就是被關在盒子里面的那只貓。

我們看好未來市場的邏輯是短期流動性寬松疊加長期改革推進,但是否改革能催生牛市不敢斷言。我們認為如果目前的市場邏輯單純是由寬松預期和流動性推動的話,那市場的轉折點就是經濟企穩和貨幣政策轉向中性的時候。我們預計貨幣政策寬松以及政府在基建和房地產方面的逆周期政策的效應會在明年2季度開始有所體現,屆時經濟增長會企穩並在邊際上不斷改善。本屆政府在貨幣政策方面更多的體現是相機抉擇,因此當經濟增長的內生動力開始增強的時候,貨幣政策可能趨於中性。 在此情形下,我們之前所提出的“央媽看跌期權”的邏輯便不再成立。而且更為重要的是,伴隨這宏觀經濟企穩,企業的盈利未必會在短期內有明顯改善,因此這就有可能出現我們之前反複提到過的“無盈利複蘇”的情形。資本市場在這段時間內會出現青黃不接,在喪失增量流動性支撐的同時,有沒有來自企業盈利改善的支持,屆時出現大幅調整的可能性很大。因此我們認為明年上半年如果出現經濟企穩的跡象,對資本市場而言將是反向信號,將再次上演資本市場和經濟基本面背離的情形,只不過方向發生了改變:之前是“經濟下行,市場上行”;而之後是“經濟上行,市場下行”。

但是我們同時認為調整的幅度不會太大,這是因為隨著改革的深入推進,以居民消費,服務業以及高新技術為代表的“新經濟”的內生增長動力會越來越強,從而在一定程度上起到托底的作用,但我們也需要指出的是:改革在推動市場上行的過程中會受到政策立場的變化而出現較大幅度的起伏,因此就改革是否會成就所謂股票市場的牛市,我們認為結論依然是“薛定諤的貓”。

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