ZKIZ Archives


神州租車上市重重考

http://magazine.caixin.com/2012-02-17/100357854_all.html

  中國最大的汽車租賃公司神州租車把車「開」到了紐約,計劃募集3億美元資金。中國概念股在美國資本市場仍處寒冬,神州租車的IPO衝刺,將會帶來一縷春風,抑或更深的寒意?

  2012年1月19日,神州租車向美國證券交易委員會(SEC)遞交上市申請,成為近五個月來首家啟動赴美上市的中國公司,也是去年中國概念股 財務造假事件頻發、SEC制定「海外企業在美上市」新規之後第一家在美申請上市的中國企業。1月底,華爾街一位投行人士向財新記者透露,神州租車高管已抵 紐約預路演,摩根大通為IPO承銷商,艱難的議價過程正在進行。神州租車計劃最多募集3億美元,所籌資金將用於歸還債務和購買車輛,目前未透露擬發行股份 數量或價格區間。

  成立於2007年9月的神州租車,總部位於北京,主要業務是提供短租、長租及融資租賃等汽車租賃服務,以及GPS導航、道路救援等配套服務,是中國服務網絡最大、服務網點最多、車隊規模最大的全國性汽車租賃企業。

  羅蘭貝格的一份汽車租賃行業分析報告認為,中國汽車租賃的市場需求、汽車政策(限購和車改等)、重資產、寡頭競爭等特徵,令國內租車市場潛力無限,近三年國內將出現10家-20家全國連鎖汽車租賃公司,各自規模都將從千輛級別上升到萬輛級別。

  根據1月20日GIA(全球工業研究機構)對30多個國家的市場研究報告,2015年全球租車市場規模將達到589億美元,新興市場具有很大成長性。美國租車公司Hertz、Voris、Zipcar都已紛紛走向了資本市場。這些都激發了中國從業者和投資者們的熱情。

  神州租車提供的申請文件顯示,截至2011年12月,神州租車在中國66個城市擁有超過500個租車網點,車隊規模約26000輛,是同業中第 二名的4倍。不過,隨規模而來的還有不斷增長的虧損。2009年、2010年和2011年前九個月,公司淨虧損分別為320萬元、4330萬元和 1.176億元人民幣。同時,中國租車業極為分散,市場排名第一的神州租車市場佔有率不足4%。

  這樣的業績無法滿足國內上市的盈利要求,赴海外上市因此成為神州租車惟一的選擇。神州租車希望成為中國汽車租賃業的「第一股」,但沉重的債務,連年的虧損,尚未成熟的中國租車市場,撲朔迷離的財務報告,都讓其上市之路佈滿荊棘。

雙重試水

  2011年末,SEC出台關於海外企業在美上市的新規,主要內容是提高借殼上市門檻,以對外國公司通過反向收購在美上市加強監管。這使投資者們重新加大了對IPO的重視。

  此外,SEC要求外國公司只能通過該委員會的EDGAR系統公開提交上市申請。此前企業可以先「秘密」申請,根據要求進行調整後再將正式申請公開。新規對海外申請企業在透明度和真實度方面提出了更嚴格的要求。

  過去一年華爾街做空中概股風潮的影響延續至今,加之SEC的審核從嚴,受此影響,自2011年8月土豆網上市後,盛大文學、迅雷、拉手網等紛紛推遲在美上市日程。神州租車能否打破這個僵局,首先要過的就是SEC這一關。

  上海道富資本項目經理吳斌曾參與過一家租車公司的盡職調查,其後對國內租車行業的前景都發生了懷疑。針對神州租車的IPO文件,他公開提出三大 質疑。首先,車輛折舊率過低。根據招股書發佈的車輛價格分佈區間及各時間點的車輛數,吳斌推算其三年折舊率在39%-45%左右,也就是年均折舊率僅 13%-15%,而其競爭對手一嗨租車融資時公佈的年折舊率為19%。如按照19%折舊率來算,神州的毛利率將變成負數,而2011年前9個月的淨虧損會 從1.17億元變成近2億元。

  此外,吳斌還認為神州租車的直接經營成本過低,管理成本過高。他的依據是,招股書披露2011年前9個月神州租車的管理費用7789萬元,相當 於人均12萬元,大大高於同類公司的數據,也遠高於神州2010年前9個月的管理成本(1552萬元)。吳斌認為這有可能是部分直接經營費用轉嫁到了管理 費用中導致。吳斌還認為,神州租車2009年的某些財務數據,如平均單車租金327元、出租率65%、淨虧損315萬元等,也難以令人信服。

  租車業分析師劉豔濤認為,如果不促銷,神州租車的實際出租率應在50%以下。計算出租率的基本數據包括租賃基礎價格和出租天數。即假如神州租車 的實際出租天數是365天,但如果其租賃價格是基礎價格的五折,出租率實際只有50%。出租率過低必然造成企業入不敷出,神州近年為擴大規模一直大力降價 促銷,這是導致出租率低的原因。

  租車行業是一個重資產、低利潤的行業,也是一個需要大量「燒錢」的行業。「這次神州的IPO堪稱主流中概股IPO歷史上複雜因素最多的公司了。」吳斌告訴財新記者。

  在資本市場未有明確回暖跡象的情況下,神州租車赴美上市無疑冒了很大風險,它既將測試出美國資本市場對中概股的真實溫度,也會成為中國租車業——這個尚未成熟起來的「燒錢」行業在資本市場的一個大考。

聯想的賭注

  虧損並不是企業能否在美上市的決定性因素,汽車租賃屬於重資產行業,負債率高,前期因投入大將帶來較長時間的虧損,屬正常現象,關鍵是在可預期的商業模式下,能否形成規模擴張與滾動融資的良性循環,最終實現盈利。

  美國排名前三的汽車租賃上市公司,除Zipcar的資產負債率不到50%,Hertz、Aris的資產負債率分別達到80%和95%,但是由於 有完善的汽車保險、銀行金融和信用擔保體系,除了新成立的Zipcar,幾家主要公司都已陸續完成從虧損到盈虧平衡或盈利的轉型。在美國的汽車金融政策 下,租車公司可以先向汽車廠家支付20%或者更少的首付款買車,餘款收到客戶租金後按月返還,有的汽車廠家還將車租給租車公司使用,到期後廠家收回賣到二 手車市場。

  「在很多國家,你會發現不是租車公司在玩,而是銀行在玩租車。租車公司大量舉債,銀行賺的是利差。」吳斌說,租車行業很穩定,現金流好,賺的利潤率能和銀行的利差比擬,銀行就願意舉債。銀行一般要求每年3%-5%的淨利潤率就夠了。

  但中國情況不同,融資一直是這個行業的難題。汽車金融剛剛起步,長期虧損的民營企業很難從銀行獲得貸款,也難以與汽車製造企業建立信用合作。只能通過其他融資方式解決,比如債轉股式的股權融資和股東擔保貸款。

  神州租車自2007年9月在北京成立後就面臨資金短缺及激烈的行業競爭問題,加上金融危機爆發,神州租車運營一度極為艱難。神州租車開始加速度 擴張,是在聯想控股入股以後。2010年9月15日,聯想控股宣佈以「股權+債權」形式,向神州租車注資合計12億元,持股超過51%,神州租車由此成為 聯想控股旗下第六個核心企業。這12億元注資中約10億元是債權融資。聯想控股賭的是神州在資金槓桿下快速擴張獲得市場地位,繼而股東可盈利獲益或上市套 現。

  有了聯想做後盾,神州租車先後收購華東租賃、北辰租賃,打進企業用戶市場;同時大手筆擴充車隊,2010年神州租車斥資6億元一次性採購了 6000輛車。2011年原本打算投資30億元採購25000輛車,該計劃後來打了折,招股說明書顯示,2009年末,神州租車的車輛擁有量為692台, 到了2011年末,車隊規模翻了37倍,達到26000台。其運營範圍也從2009年末的30個城市、65個服務點,達到2011年底的66個城市、 520個服務點。

  神州租車還砸重金進行廣告推廣和低價促銷。2010年9月神州租車全線價格下調30%—50%,當年12月1日又開始新一輪低價租車行動,旗下95%的車型租金價格再降一半。

  業內觀察家指出,汽車租賃的資金回籠期一般為兩到三年。中國汽車租賃企業目前都處於等待收穫的資金周轉期。神州租車尤其如此,2011年爆髮式 擴張勢必為其帶來更為巨大的資金回籠壓力。在被聯想控股收購之初,神州租車創始人陸正耀曾在2010年表示要在未來兩年達到3萬-5萬輛的規模,但從 2011年春天以後,神州租車的購車速度就明顯降低了,資金壓力可見一斑。

  低價促銷讓神州租車很快擴大了市場佔有率,在培養個人消費者租車習慣上,也的確起到了很好的效果,代價則是虧損。在一些投資界人士看來,價格戰的負作用是易打難收,「就好比一個商場老是打三折,那你賣正價的時候就沒有顧客了」。

  吳斌分析認為,聯想控股收購神州租車,主要是為其整體上市做準備。租車行業屬消費服務板塊,有利於平衡聯想控股的產業結構;同時,租車行業在金 融政策支持和管理經驗穩定的情況下,能獲得遠高於淨資產投入的巨大現金流,正好可以為母公司聯想控股的投資所用。然而,神州租車運營狀況並不理想,近一年 來虧損上億。對於準備在三年內實現整體上市的聯想控股來說,這或許是公司將其剝離出來單獨上市的主要原因。

  神州租車上市申請文件顯示,聯想控股高管劉二海和朱立南掌控的Grand基金累計向神州租車投資近2.2億美元,佔股64.49%。在神州租車高達20多億元的巨額負債中,一部分是聯想控股擔保貸款,一部分是聯想系控股參股的金融公司合作擔保貸款。

  鴻元資本副總裁李新顏認為:「投資幾十億元大量採購車輛、擴張、做廣告,同時還面對高額的貸款利率、高額的車輛折舊、高額的運營管理費用、有限 的市場和收入、不高的出租率和利潤率,神州租車想盈利太難了。」更為嚴峻的是,神州很快將面臨大量的還款壓力,如果不能順利登陸資本市場,其資金鏈風險會 越積越多。

爭奪「第一股」

  計劃上市融資的不僅有神州租車。在汽車租賃業內,神州租車、一嗨租車、至尊租車三家公司近年來一直在上演爭融資、爭市場、爭上市的故事。中國租車行業「重資本、拼規模、融資難」的性質,也決定了誰先上市誰就在融資問題上打開了窗口,更有機會成為行業寡頭。

  2011年初,神州租車強調自己的上市目標定於2013年-2015年,至尊租車則僅是爭取更多融資而已,率先宣佈年內在美上市的,是總部設於上海的一嗨租車。

  一嗨租車成立於2006年,目前在全國50多個城市提供租車服務,創始人章瑞平出身IT行業,以自己在美國售賣的車輛調度軟件為基礎,針對中國市場特點開發了新的IT系統,在調度管理上高人一籌。2008年—2010年,一嗨租車共完成三輪共計9500萬美元的融資。

  但2011年初,就在一嗨租車宣佈計劃赴美IPO融資1.5億美元之時,突然爆出其代駕租車業務涉嫌違法,被指為國內最大的「黑車」機構。代駕 租車是國內汽車租賃行業較常見的一種經營方式,即在出租車輛同時提供駕駛員服務,一嗨租車一直將此作為主要特色大力宣傳。而神州租車則在2011年3月宣 佈停止代駕租車業務。根據2011年4月27日交通運輸部下發的《關於促進汽車租賃業健康發展的通知》,「汽車租賃企業未經許可,不得擅自從事道路客貨運 輸經營活動」,代駕租車被一些人士解讀為客運運輸。

  盈利能力最好的代駕業務被衝擊,一嗨租車損失巨大。「黑車」事件迫使一嗨租車被動地全力發展自駕租車。就在此時,神州租車發動低價戰,令對手疲於應對,加之做空中概股在美股市來勢兇猛,直到2011年第四季度,一嗨租車上市計劃都未能如願。

  一嗨租車並未放棄上市打算。2月8日,神州租車申請上市如火如荼之時,彭博資訊引述消息人士的話說,一嗨租車已聘請德意志銀行和巴克萊銀行安排其上市事宜。該人士表示,一嗨租車有望在2012年內上市,IPO融資計劃仍是1.5億美元左右。

  不過,被狙擊過一回的一嗨租車董事長章瑞平在接受記者採訪時出言謹慎,「目前一嗨還沒有明確的上市計劃時間表。現階段我們的重中之重是如何保持企業的健康和穩健發展。」他同時表示,對業內「一些企業」動用不良商業競爭手段非常不滿。

  吳斌分析認為,一嗨租車當前最痛苦的應該是之前布下的節奏被徹底打亂。「一嗨租車此前已有三輪融資,第三輪融資時的安排就是為上市定製的,被打 亂後現在很難再找到私募進入,又沒有聯想那樣的金主做債權融資,這個規模去IPO相當尷尬,特別是神州已經先申請了。」吳斌表示,神州租車的壓力可能比一 嗨更大,因其投入更大,如果此次上市不成功,會有收縮甚至崩潰的可能。他舉例說,神州租車光債務就有20多億元,而現在股東權益只有1.88億元,僅僅利 息就可能把它壓死,「惟一的解決辦法是大股東繼續注資」。

  資金雖然重要,但長期來看,租車行業歸根結底是服務業,用戶體驗第一,管理非常繁瑣。有評論指出,當前神州租車雖然在價格上暫時獲得了優勢,對消費者有吸引力,但不可能長時間堅持燒錢,即使上市成功,一旦價格回歸,神州租車在管理和服務上的問題就會顯露出來 。

尋找租車業的革命模式

  專業從事中國企業在美融資事務的律師倫納德(Leonard P. Goldberger)對財新記者表示,現在美國市場對中國公司的信心還未恢復,對企業財務數據、未來前景是否如這些公司所描述的那樣美好非常警惕。「我 並不大看好神州租車的上市。」在他看來,SEC的監管會更嚴,短期內對於這樣一家持續虧損又沒有看到清晰前景的公司,資本市場的投資者會更加理 性,2010年曾經的「中國概念」熱很難再出現。

  商業和盈利模式任何時候都是投資者們最關注的問題。過去幾年,租車消費意識開始在國內興起,這在很大程度上得益於神州、一嗨、至尊等新型連鎖租 車公司的出現,特別是近年擴張最迅速的神州租車。神州和一嗨在美宣傳時都給自己打上了「中國Hertz」和「中國Zipcar」概念,這兩家分別是總部位 於美國的全球最大和美國最大租車公司。不過,中美租車公司的模式和規模都相去很遠。Hertz作為全球最大的機場租車品牌服務商,在包括中國在內的147 個國家有8000多個門店,現在也是全球最大的設備租用公司,以標準化規範化服務聞名。Zipcar能在上市時遭到追捧,被看重的則並非「租車」二字,而 是融合了移動互聯網的科技服務概念,其股東之一Greylock,也投資了Facebook、Digg、Groupon等互聯網企業。

  相比之下,中國租車行業目前還在依靠價格戰和投資擴張的「低級階段」,市場分散,缺乏行業標準和服務創新,尚未看到盈利模式和生長週期。

  李新顏稱,租車行業是一個重資產高負債、卻缺少差異化空間的類公共服務業,這樣的行業一般盈利不高。即使是在國外成熟的租車市場,一般淨利潤也 不超過5%。「因為它的運營成本高,一是折舊,二是日常運營,三是市場推廣的費用,光汽車折舊就佔運營成本一半以上,毛利率很低。」吳斌則認為,這個行業 的同質化程度介於連鎖酒店和航空公司之間,「你看看航空業就知道了,經常在虧」。

  當前,中國主要有四類租車公司:散落於全國各城市的本地微型租車公司、有一定規模的區域性租車公司、外資租車公司以及包括神州租車在內的新型民營全國連鎖租車公司,即使是宣稱規模最大的神州租車,其全國市場佔有率也不過4%。

  「中國的租車行業還有很大的整合空間,其實美國幾年前集中度也沒有現在這麼高,經過幾年金融危機才變高了。」按照吳斌的說法,連鎖租車業未來的趨勢就是整合,「或許未來,等國內消費者的租車習慣培養起來,租車價格能在一個合適區間時,中國的租車業才能走出虧損。」

  李新顏認為,在重資產模式下,如果能夠利用資本槓桿,租車行業的毛利可能會上去,但上升幅度也不會太快,對整個租車的業態不會產生革命性影響。 他建議可以借鑑國際經驗,租車公司與汽車廠商混業合作。目前汽車製造企業持續增加產能,加上車牌制度改革的推行,買車逐漸降溫,如果汽車製造企業的庫存能 通過資產託管的模式託管給租車業,做成一個蓄水池,汽車製造企業就能形成每年的固定收入,資產收益類似於物業租賃費——「在這種模式下,製造業與租賃業都 會發生革命性變化,且兩者都能做好自己的主業」。

  財新記者於寧對此文亦有貢獻

神州 租車 上市 重重
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=31407

股票掌故 | 香港股票資訊 | 神州股票資訊 | 台股資訊 | 博客好文 | 文庫舊文 | 香港股票資訊 | 第一財經 | 微信公眾號 | Webb哥點將錄 | 港股專區 | 股海挪亞方舟 | 動漫遊戲音樂 | 好歌 | 動漫綜合 | RealBlog | 測試 | 強國 | 潮流潮物 [Fashion board] | 龍鳳大茶樓 | 文章保管庫 | 財經人物 | 智慧 | 世界之大,無奇不有 | 創業 | 股壇維基研發區 | 英文 | 財經書籍 | 期權期指輪天地 | 郊遊遠足 | 站務 | 飲食 | 國際經濟 | 上市公司新聞 | 美股專區 | 書藉及文章分享區 | 娛樂廣場 | 波馬風雲 | 政治民生區 | 財經專業機構 | 識飲色食 | 即市討論區 | 股票專業討論區 | 全球政治經濟社會區 | 建築 | I.T. | 馬後砲膠區之圖表 | 打工仔 | 蘋果專欄 | 雨傘革命 | Louis 先生投資時事分享區 | 地產 |
ZKIZ Archives @ 2019