如何分析連鎖企業--以蘇寧電器為例 熊熊
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一直很關注蘇寧電器，在去年曾經在買格力電器還是蘇寧電器中猶豫了一陣，後來因為蘇寧電器估值較高無安全邊際而選擇入手格力電器。一年過去蘇寧電器的股價一直保持低迷引起我的興趣，但是對其分析後決定將其從我的候選名單中剔除，原因在於對其發展前景的無法判斷。
從筆者看來，投資是一門生意，也正是因為秉持這一理念，筆者認為認清每個行業的特性，商業模式以及存在的意義是投資一家企業之前所必須做好的功課，這也是 我所說的定性分析，而後通過數量分析來印證所興趣的企業是否符合這一行業的特性，商業模式以及存在的意義。只有完成這一步驟，才算是投資而非投機。正如筆 者認為銀行業的關鍵在於低負債成本以及保險業的關鍵在於投資收益與定價利率正確與否一樣，連鎖企業的投資關鍵在於是否保持較低的利潤率，背後決定這一關鍵 的原因在於連鎖銷售企業本身所特有的行業特性。
從行業存在的意義來說，連鎖銷售企業屬於流通領域的行業，對於這類行業來說唯一存在的意義在於能夠以儘可能低的成本使得商品從廠商到達消費者手中，凡是違 背這一行業意義的企業，要麼被同行消滅，要麼被新的商業模式所代替。所以大家可以看到原來的小電器店，百貨中的電器銷售部最後都被蘇寧與國美之類的電器連 鎖銷售企業所消滅，究其原因在於蘇寧與國美能夠以較低的價格提供同質化的電器商品。對消費者而言，同樣的商品，同樣的保修服務，自然選擇價格更低的地方購 買。從行業存在的意義出發，可以很容易得出這樣的結論：電器連鎖企業生存的關鍵在於低淨利潤率，而為了滿足股東對資本回報的要求，低淨利潤率必然要對應高 資產周轉率。很多分析蘇寧電器的博文拋開連鎖企業的這一關鍵特性而去分析蘇寧電器有強大的it，物流等等，這在筆者看來是完全沒有理解企業分析方法的表 現。具體的我們來看看蘇寧的相關數據：
在筆者看來，上述的表格揭示了蘇寧電器的一個致命問題：毛利率與淨利潤率不斷提高，而資產周轉率不斷降低。從常識上判斷，應該是資產周轉率的不斷降低迫使 毛利率與淨利潤率不斷提高，畢竟誰都知道對於這類企業，高淨利潤率意味著極大地危險，但是為了在資產周轉率不斷降低的情況下為了維持一定的ROE，就必須 犧牲淨利潤率這一指標。反過來說，如果淨利潤率可以提高而資產周轉率能夠保持，相信沒有人願意降低資產周轉率。
作為對比，我們來看看bestbuy的相同指標。這裡要指出的是bestbuy實行的是差異化戰略，這一戰略能夠實施是以高收入為條件，每一個 bestbuy的銷售人員都是優秀的導購員，能夠回答相當專業的電器問題，而且在bestbuy購買電器即使使用過不滿意，在半年之內仍然可以退貨（所以 bestbuy的GPS銷售是最頭痛的）。
通過表格可以很容易的發現，由於實行差異化戰略，bestbuy有很高的毛利率以及較低的淨利潤率，而即使如此其資產周轉率仍然遠高於蘇寧電器。這說明 bestbuy的客戶群比較認可其特點，其更多的偏向於服務提供商，而非單純的電器銷售商。換句話說，如果有企業想通過低毛利率來消滅bestbuy是不 可能的。因為從毛利率到淨利潤率之間的成本是固定的（壓縮這部分成本，也就無法提供差異化服務），當淨利潤率已經足夠低的時候，要想繼續降低淨利潤率則必 須加倍的提高資產周轉率，這在目前來看是不可能完成的任務。正因為此，美國其它電器連鎖企業無法打敗bestbuy。而諸如amazon等等的電商雖然具 備低毛利率與低淨利潤率，不過其無法提供bestbuy類似的服務而無法吸引bestbuy的客戶群，所以我們可以看到bestbuy在美國多如牛毛的電 商圍剿，外加經濟危機的環境下，依然能夠保持20%以上的ROE.（不同的經濟環境，必須有於此相適應的戰略，bestbuy在中國現階段實行和美國相同 的戰略必然失敗，這在之前的博文有相關論述。）
回過頭來看蘇寧，蘇寧等電器賣場為什麼能夠攻城略地？看看2007年以前的淨利潤率以及資產周轉率，我想任何人都會用「無敵」來形容，在這樣的數據面前， 其它的商業模式自然如秋分掃落葉般被丟進歷史的垃圾桶。那麼在2007年以後呢？急劇降低的資產周轉率以及不斷升高的淨利潤率成為其致命的缺點。蘇寧目前 為止仍然是一家電器銷售商，提供無差別化的商品，任何企業只要能提供更低的淨利潤率以及更快的資產周轉率就能打敗蘇寧，正如蘇寧以前打敗舊的商業模式一 樣。如果蘇寧不進行變革，這樣結果的發生只是時間問題。
那麼蘇寧的問題出在哪裡呢？從資產周轉率的公式來看，原因是其營業收入跟不上企業的擴張，這一點從以下表格可以明顯看出。
營業收入跟不上企業擴張背後的原因在於隨著蘇寧電器不斷的擴張，優質店面資源的不斷被佔用，其後增加的店面的邊際營業額在不斷的降低，從而拉低單店銷售 額。如果明白以上數據，也就會理解為什麼蘇寧高層說蘇寧除了生鮮不賣，其它以後都會賣的原因了：不斷地，不顧一切的擴張導致在現有商品種類內已經無法提高 銷售額，從而導致資產周轉率不斷減低，而且未來有可能繼續擴張，資產周轉率繼續降低，在無法不斷提高毛利率以及淨利潤率的約束下只能依靠增加銷售商品種類 以提高單店銷售額與單位面積銷售額，從而彌補無效擴張導致的銷售收入減緩問題，進而阻止資產周轉率的進一步下滑。不過如果這樣，蘇寧又和以前的百貨有何區 別呢？
有讀者可能會問，既然如此，蘇寧電器為何要不斷的擴張，這個問題就說來話長了，由國內電器連鎖賣場特有的模式所決定，再此不多論述。
熊熊 2011年11月12日夜寫於日本國東京都