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　　刚刚过去的9月，是房地产开发商绿城集团的多事之秋。先是“海航集团30亿元收购绿城”的传言，后是“银监会调查绿城集团房地产信托业务”的消息，相继将绿城推至风口浪尖。

　　绿城“被调查”的传闻如一石击水，震荡着房地产行业脆弱的信心。绿城中国（03900.HK）股价在9月22日大跌近17％，之后一周继续累计 下跌逾27％。与此同时，香港上市的内房股普遍遭遇抛售，恒大、雅居乐、碧桂园的周跌幅都在10％以上；A股市场也有21只地产股跌幅超过10％，“招保 万金”等大型房企亦未能幸免。

　　“误传，这些消息都是误传。”9月27日，绿城集团副董事长罗钊明在电话中一再向财新《新世纪》强调。此前，绿城集团执行总经理曹舟南也对外解 释称，“可能是银监会的一位处长在听闻海航30亿元收购绿城的消息之后，在内网向下属单位问询，导致出现绿城信托被调查的传闻。”

　　9月27日，银监会非银司一位负责人也对财新《新世纪》记者称，“从去年年底至今，监管部门就开始对信托公司的各类业务密切日常监测，包括房地产信托业务的结构、流动性、到期兑付情况等，但不可能针对某一家特定地产公司开展调查。”

　　调控之下的房地产行业宛如惊弓之鸟，稍有风吹草动，即哀鸿遍野。而“绿城事件”更折射出行业的普遍困境——销售受阻、负债率走高、资金链遭遇严峻考验，同时融资渠道被不断收紧，财务风险正加速累积。

　　“虽不是针对绿城的专项调查，但银监会对房地产信托的兑付风险存在担忧。”某大型信托公司人士对财新《新世纪》记者表示。银行信贷持续紧缩，资 金饥渴的房地产公司在融资上使尽“十八般武艺”，以高息吸引银信合作、理财产品、私募基金、委托贷款甚至民间借贷等多渠道资金。这些资金链条环环相扣，一 旦某个环节出现违约即可能引发连锁的恶性反应。这已成为当前金融和房地产生态的“不定时炸弹”，为监管层所担心。

流动性压力

　　负面传闻找上绿城，并不令人意外。绿城在业界素有激进之名，其负债率一直高于同行。绿城中国2011年中期报告显示，截至6月30日，公司的债务总额约364亿元，净资本负债率达163.2％，较2010年底上升了31.2个百分点。

　　绿城现金流状况亦令人堪忧：综合现金流量为负值，公司可动用的银行结余及现金近67.44亿元，而一年内到期的银行借款和其他借款为 135.14亿元。贝塔策略工作室合伙人杜丽虹对此分析称，“绿城的现有资金远不足覆盖短期负债，未来的财务安全将高度依赖项目的销售回款。”

　　造成绿城今日困局的，恰是项目销售低迷。截至今年6月末，绿城中国的销售额为201亿元，仅完成全年目标550亿元的36.54％。在今年5月至7月期间，绿城新项目的去化率均在40％以下，甚至远低于2008年金融危机爆发时的同期数据。

　　绿城中国常务副董事长兼执行总裁寿柏年在2011年中期业绩会上坦承销售比年初预期差，随着限购区域可能进一步扩大，下半年的去化率可能还会低于上半年。

　　绿城的绝大部分项目都在此轮调控的限购区域内，其大本营浙江辖内限购区域接近半壁江山。同时，其高端定位也造成了调控下的尴尬局面——有能力买绿城房子的人基本都属限购范畴，这使得绿城的房子更难以销售，并且还无法效仿定位中低端的房企实行“以价换量”的策略。

　　标准普尔针对中国房地产企业的压力测试报告显示，如果2012年的销售额在2011年的基础上下降10％，包括绿城中国、合生创展、上海置业等 在内的六家公司的流动性将陷入疲弱，其流动性来源将不足以支持开支，可能出现难以偿付短期负债的风险；如果2012年的销售额下降30％，则将使包括数家 大型开发商在内的很多开发商承受严峻的流动性压力。

　　标准普尔这一压力测试的假定前提是，预计2011年中国房地产销售额相比2010年增长25％。市场分析人士对此指出，因2010年房地产投资大幅增加，2011年市场推盘量猛涨，年度销售额同比增长25％是完全有可能的。

信托救急

　　绿城一向高负债率的经营策略，形成的一个恶性循环是其信用评级过低，从而难以利用信贷和发债渠道融资，这使信托融资成为绿城少数可依赖的渠道之 一。绿城集团董事长宋卫平9月27日接受《钱江晚报》专访时证实，目前绿城的信托融资占到所有资金来源的20％，融资成本在14％左右。

　　对于信托业务被调查的传闻，宋卫平称，“风险总是有的，有时也很难控制，没有风险也就不是今天的绿城了。”

　　今年以来销售疲软，绿城为筹措资金平衡现金流暂渡难关，信托融资发行频率和规模都远超同行，这进一步大幅推高其净资本负债率。据财新《新世纪》记者不完全统计，目前绿城集团尚在运行中的信托计划有14款，涉及11家信托机构，公开披露的融资规模累计约85亿元。

　　另外，绿城还与平安信托合作设立房地产基金信托计划，募集资金以股权投资的方式参与多个绿城的房地产项目，例如今年7月平安信托成立的“平安财富·安城1号房地产基金信托计划”。2009年，绿城中国与平安信托曾签署框架协议，计划在3年内完成150亿元的融资规模。

　　信托业内人士估计，目前绿城的信托融资规模总计在100亿元左右。

　　一家知名房企的高管对财新《新世纪》记者分析称，“绿城做这么大规模的信托融资确实危险。之前能高成本融资，是因为有杠杆，一块钱可以干三块钱 的事，土地到手就可抵押融资。现在监管严格，拿地后15天内就得付清土地款，投资就成了实打实的。而现在房地产的毛利率只有30％多，扣掉税项之后是百分 之十几，上市公司的报表大概都是这个水平。以这个净利润率去做高成本融资，基本就是死路一条。”他透露，现在业界信托融资的成本至少在15％到18％，甚 至高达25％。

　　“这么大规模的高息融资，是希望能够以未来的收益换取现在的生存发展空间，这就是在赌。”一位房地产业内人士称。

　　2009年，绿城赌赢过一次。当年，绿城通过信托方式大笔融资，触发海外高息债危机，后来凭借政府救市东风，房地产业迅速回暖，绿城才涉险过关。

　　“宋卫平的赌性圈内皆知。但这一次能否赌赢，现在还不知道。”上述房地产业内人士说。

最坏的打算

　　市场的担心在于，持续的销售低迷，极可能令绿城重现2008年年底资金链紧张的窘境，进而出现偿付违约，并引发连锁反应。

　　今年初，绿城曾爆出“集资门”，通过内部集资的民间借贷手法来缓解资金链紧绷状况。知情人士向财新《新世纪》记者透露，绿城曾就内部集资发文 称，因下属项目公司开发建设的需要，绿城集团拟向内部阶段性融资。内部融资的起点为10万元，不设上限，期限为两年，预计年收益率12％，期满一次性还本 付息。

　　“绿城资金链即将断裂”的传闻，从这次内部集资开始传出。但罗钊明向财新《新世纪》记者称，内部融资的规模很小，是通过信托计划的形式募集，不会对绿城的资金链造成额外的影响。

　　绿城方面对未来偿债情况努力展示出乐观看法。绿城中国首席财务官冯征表示，“在房地产宏观调控的大背景下，公司的销售受到一定影响，资金紧张是真的，但不会出现资金链断裂。”

　　在宋卫平看来，绿城也还未到类似2008年的危急状况，“2008年八九月份的时候，公司已经有了支付方面的问题，开始欠款了。不过现在的情况比那时候要好，到现在为止，我们还没有拖欠地价款。如果按照现在这样良性运转下去，绿城一点问题都没有。”

　　罗钊明也向财新《新世纪》记者表示，绿城已经在为降低负债做各种尝试。一方面是减少拿地，另一方面在新拓展的项目中采取合作开发的模式。“合作 伙伴会给我们多出一些资金，例如在股权五五开的项目中，绿城只需要出25％到30％的资金，其余全部由合作伙伴提供。绿城则负责项目的管理。”用这种方 式，今年上半年绿城仅以23.3亿元投资取得了权益土地储备201万平方米，而这些土地的实际成交价为44.32亿元。

　　与绿城合作的金融机构也并未那么悲观。工商银行浙江分行信贷部人士向财新《新世纪》记者透露，从银行了解的绿城集团的财务情况看，绿城尚未出现 太大问题，“负债率是高了点，但还不至于垮掉。”据了解，绿城集团在当地工行、建行、农行的贷款分别有十几亿元的规模，目前尚未被停贷。

　　一家与绿城合作的大型信托公司内部人士也对财新《新世纪》记者表示，绿城的盘子大，信托项目不会出现太大问题，“即使最终出让项目，也都是地段不错的优质资产，不愁卖。”

　　即使如此，对下一步发展，宋卫平甚至做好了退出房地产业的最坏打算。他在接受《钱江晚报》的专访时称，“绿城接下来会分三个阶段走，首先就是努 力做销售，把房子卖出去；如果这个不够有效，第二就是看看能不能腾挪掉几个项目；最后一个阶段，如果前面的手段都不奏效，那我就直接把价格降到底，所有的 房子都卖完，以后就不再做房地产了。”这一表态又引发了市场对其港股退市的传闻，使得绿城中国不得已于9月28日出面澄清。

　　对于宋卫平的这番表态，一位开发商同行提醒说，如果市场的形势已经坏到不得不卖项目求生的时候，市场上敢于且能够接盘的买家也将少之又少，到那时，恐怕绿城也难全身而退。

行业形势之危

　　针对绿城信托业务被调查的传闻，中金公司认为，信托资金进入房地产市场将被严格管制。这意味着被房企视为“救命稻草”的信托融资渠道将面临收窄，房企可选择的融资渠道再度减少。

　　上述银监会非银司负责人对财新《新世纪》记者表示，前期对信托公司的窗口指导效果正在显现，目前房地产信托业务规模已经出现下降，“暂时不会有新的措施”。

　　用益信托工作室的数据也显示，7月、8月房地产信托分别增长约236亿元、231亿元，较4月-6月每月增长超300亿元的发行规模已有大幅下降。

　　房企信托融资自2009年下半年开始蓬勃发展。从2010年二季度起，由于政府对房地产行业实施紧缩政策，房地产开发贷款受到抑制，越来越多的 房地产企业开始利用房地产信托融资。截至2011年6月，房地产信托资产已由2010年3月的2350亿元增至6050亿元，增幅为150％。同时，信托 资产总额也由2.4万亿元增加至3.7万亿元。

　　这引起了监管部门的警惕。银监会在5月、6月接连对信托公司进行窗口指导，并对一些房地产业务规模较大的重点信托公司“逐一审批”房地产信托项 目。同时，银监会还下发了《房地产信托业务风险监测表》，要求信托公司上报每一个房地产信托项目的资金投向、资金运用方式、风险控制措施等信息。

　　与此同时，房地产行业的负债率也创下新高。广发证券根据2011年上市房企中报统计指出，今年上半年，上市房企平均资产负债率达75.3％，为近五年来的高点；A股上市房企整体负债总额10921.43亿元，同比上升41.29％。

　　一位银行人士分析称，监管部门会继续加强对房地产金融业务的管控，限制银行、信托等金融机构对房地产行业的风险敞口，而这将令房地产企业资金链条更加紧绷。

　　浙江省银监局内部人士也向财新《新世纪》记者透露，在近期的房地产公司座谈会上，浙江很多房企都表示资金链紧张。如果银根紧、销售少的情况继续，最多挺到明年初，可能问题就会大面积爆发。

　　财新《新世纪》记者王紫雾对此文亦有贡献