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華爾街Guru探尋李祿巴 菲特的黃金理論

1 : GS(14)@2010-08-30 21:41:03

2010-8-21 iM

價值投資法(Value Investing)起源於哥倫比亞大學,由格拉咸(Benjamin Graham)和David Dodd於1920年代創立,徹底地改變了很多人的投資態度,被認為是幻變的財富世界裏唯一不變的黃金真理。股神巴菲特及其接班人李祿,也是價值投資法的忠實奉行者,巴菲特攻讀大學時已師承兩位理論創辦人,視兩老為改變人生的恩師,更替長子取名Graham以表答謝。

本刊記者遠赴美國紐約,追尋被認為是價值投資法權威的哥大教授Bruce Greenwald。他是「Graham & Dodd價值投資中心」的統領人,多年來不斷承傳和發展價值投資學,是巴菲特的老友,更是李祿的師傅,《獲紐約時報》奉為「A guru to Wall Street's gurus」(華爾街大師中的大師),其見解和推論深深影響着投資界對股票升跌的理解和演繹。

「gu」是黑暗,「ru」解作光明。在黑暗中迎接光明,兩個字合起來就是梵文裏的「guru」,意思是擁有睿智的人,能夠帶領你認識真理,撥走雲霧;財富如是,處世亦然。

紐約的盛夏,炎熱也涼快。

跟巴菲特的老友、李祿的老師、價值投資法的權威,兼哥倫比亞大學教授Greenwald走在校園裏,迎面而來的學生都跟他點頭頷首。我們經過林蔭大道,朝大學圖書館方向走,太陽照得猛烈,微風卻輕拂臉頰。習慣了香港的悶熱侷促,這樣子又熱又清涼的環境,很讓人心馳神往。

我倆踱步至全美排名第二的哥大新聞學院門前,Greenwald突然說道:「我們的新聞學院很有名,年年慕名報讀的人多如恆河沙數,每年教出來的新聞系學生川流不息。當世界上有太多記者時,問題就出現了……」

他誇張的嘆一口大氣,刻意的要賣一個關子,「你幹嘛當起記者來?」當我幾乎就要吐出「不平則鳴」這四個字時,才意識到這其實不是一個問題,而是這位華爾街Guru所設的圈套,他立時一臉得意的說:「你們都貪戀記者夠glamouring!」

我還來不及自辯,他隨即接著說:「這麼多記者,傳媒機構請人有幾難?請記者成本還會高嗎?除非你成為了很有名氣的記者,你才會有bargaining power,你才能擁有你的相對優勢。」

於是我們就在午後三時日照當頭之下,挑了草坪旁邊一張長凳來坐,由記者的相對「失勢」開始,將討論延伸至如何才能成為一個擁有相對優勢的投資者。Greenwald清清喉嚨,準備將這套改變了股神巴菲特一生的價值投資法,在僅得一個「學生」的草地上開講了。

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Rule No.1股票不是六合彩

當你拿定主意要買入某隻股票時,情況就如一個硬幣的兩面︰有人買入,便有人同時賣出,前者認為股票將會做好,後者覺得其股價勢將滑落;而買家和賣家兩者之中,一個贏錢,另一個就必然輸錢。

「那麼你要留意自己是否在Right side,否則,你就是犯錯那一方了。」Greenwald提醒,你必須經常質疑自己:「Why am I on the right side of the trade?」這個問題絕不容易回答,但原來有捷徑可抄,就是你最起碼要確定,自己不是正在買入那些「Lottery Ticket(彩票)Stocks」,因為選股票從來不等同於買六合彩。

說話聲如洪鐘的Greenwald,突然就喊出這麼一句:「Stay away from the lottery ticket stocks, the boring and the ugly are good!」

幸運彩票幾乎是每個國家都有的玩意兒,大抵每個對投資有興趣的人也買過一張半張六合彩,但他直言這是最Crappy(糟糕)的投資,買六合彩的錢不過是支付一種希望和夢想,幾乎沒有實質意義。

選那些醜陋無名的股票

他說:「你要找尋便宜的股票,而不是一隻有60個分析員同時虎視眈眈的彩票股。你最好讓自己成為唯一欣賞那隻股票的人,留意最沉悶的、最醜陋的,毫不起眼(Obscure)的股票。」

正如股神巴菲特常言,別人貪婪時你要恐懼,別人恐懼時你最好貪婪入貨;價值投資法第一條的精髓,亦在於要戰勝心魔,別安於淪為平庸的羊群,人云亦云,你必須幹一些其他人不會做的事,也避開一些其他人會失足的陷阱。

「一般人都傾向誇大自己相信的東西,他們看不見Uncertainty。」Greenwald舉例說,當你認為伊拉克藏有攻擊性武器,那麼你大概就能肯定伊拉克不可能沒藏有這些具毀滅性的東西;正如一個人認為那是一隻好股票,那麼他就是真正的100%相信這隻股票一定是好東西,不願承認它是一隻好股票的或然率,實際上少於三分之二,有三分之一機會是爛股票。說?教授眨眨眼睛,很有信心的道:「所以呢,好股票往往超買(Overbought)了,而爛股票則每每超賣(Oversold)了。」

eBay Vs Google

eBay是網上交易平台,Google是網上搜尋器,如果要你憑?價值投資法的規律,在兩家公司中二選一作投資,你會如何選擇?

且聽教授Greenwald如何為這兩家公司把脈:「你想想,我們從Yahoo走來,然後是Alta Vista,現在則是Google,意思是,只要有一天有一個更好的搜尋器出現,Google就玩完了。」

那麼eBay勢頭又如何?

「人人都會想去eBay瀏覽,這幾乎成為凝聚人氣的地方。而且,eBay更有相對優勢,他們在一些已壟斷及領先的拍賣項目中非常賺錢,控制了大局,並且很保護這些具優勢的項目。要巿場上出現新的東西與之競爭,困難得多。」

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Rule No.2Local戰勝Global

正值暑假,校園裏學生不是太多,卻三三五五的結集了不少遊人。眼前突然飄來一連串彩色光影,一個皮膚黝黑得發亮的小女孩,手裏牽住寫?「Happy Birthday」的超人圖案氣球,在草地上又叫又跳,自得其樂。

我跟教授相視而笑,他挪動一下拐杖,換了一個坐姿,就要開腔講價值投資者絕對不能干犯的錯誤:「增長(Growth)並不一定是好東西,相反卻是很有條件性的,不要因?一家公司有增長,就認為買它的股票是一項有價值的投資。」

Greenwald指出,要判斷一家公司的價值,必須由審視它的資產(Asset)開始,然後是其賺錢能力,接?才看增長。只有當投資所得的回報高過成本時,這種「增長」才算有意思,否則只會損害了整家公司的價值。

他舉例說,一家公司拿出1億元作投資,假設籌措這筆錢的成本為每年10%利息,即1,000萬元,而這筆投資所得的年回報率則為8%,即800萬;這條淺顯的減數一算,任憑誰都知道公司每年會蝕200萬元。

「這不就是公司(800萬元)增長,到頭來卻損害了股東的例子嗎?所謂的增長,不過在蠶食公司的價值吧。」

當然,還有一種情況是,當公司每月在償還1,000萬的利息時,那一筆投資卻同時在賺取每年2,000萬的回報,這些便屬於極具價值的增長。只是 Greenwald隨即用很富挑戰性的口吻問道:「我問你,有哪些公司可以一邊付1,000萬利息,一邊又在賺2,000萬元?哪有可能咁容易?」

對「特許權」的重新演繹

依循價值投資法的思路,你必須具有很大的相對優勢,才有機會跑贏同行,而特許權(Franchise)就是很關鍵的指標。「惟有當公司擁有特許的專利,它才有可能用1,000萬成本來賺2,000萬的錢。專利必定是一些你能夠做到,但你的對手不能做到,又抄襲不來的東西。你可能以為科技(Technology)是專利吧,你開發了某種技術,那便是你公司的專利。才不!在高速發展的社會,要做到比其他公司高科技和低成本,是愈來愈難的事,就算你做到了,這種優勢「呼」一聲,好快又失去了。」

大塊頭Guru一邊說,一邊滿臉得意的笑了出來。

「哈哈哈!因為Copy太容易了。科技可以抄,甚麼都可以抄。只有對小部分生產程序非常複雜的行業,以及藥劑之類有完善知識產權保障的行業,你才有機會具有高技術的相對優勢呢。」

如果屬於Supply Side的高科技特許權行不通,那麼Demand Side又有沒有找尋到特許權的可能性?Greenwald頓一頓,再用其很富中氣的聲?提醒記者:「總之,那必須是一些很難複製(Replicate)的東西,才有可能發展為專利。」

諸如死守的顧客群(Customer Captivity),便意味?他們會有重複購買的消費模式,這對品牌或公司來說,便算得上是一種特許權。但只得死守的「熟客仔」不夠,還要加上規模生產(Economies of Scale),兩者結合後,才屬於真正有可能讓公司賺錢,並能保障其擁有的相對優勢的真正特許權(Real Franchise)。

簡單的例子如你到一家墨西哥餐廳吃飯,或許會點一罐墨西哥啤酒,卻未必會要一杯墨西哥可樂,寧願飲你最熟悉的可口可樂。又比如當你對你的家庭醫生,以及習慣光顧的健康檢查機構感覺滿意,那大部分人都不會隨便轉換機構,這便是所謂的死守顧客群。

現代規模生產愈細愈妙

然而在如今的國際化社會,一家公司要達到「規模生產」這項相對優勢也愈來愈難;Greenwald對「規模生產」的現代演繹,出乎意料不是「愈大愈好」,卻是「愈細愈妙」!

他聲調鏗鏘的吐出這個字:「L-o-c-a-l!」

「在這樣子一個全球化的年代,你幾乎已沒可能去統治一個好大的全球巿場,你只能在大世界裏,思考微小的本地化。例如Walmart,他最開始時,是先控制(Dominate)一些很小很本土的地方,享用其基礎建設和產品分配的優勢,當在某一小點的生意做得很穩陣兼且享盡地宜之後,才慢慢進攻另一個美國小城,同樣地在享盡另一個小地方的優勢後,才又開始攻勢,最後在全美賺大錢。但當她一搶攻德國、日本、韓國等,便全盤潰敗,因為她不夠當地的Local競爭,Global贏不了Local。目前很多公司以為全球包抄才是擴充的最好方法,他們全部錯了!」

感情充沛的教授,說話總是抑揚頓挫,沒甚麼冷場,他甫說完就圓睜杏眼,肉緊的望?記者說道:「金融機構,更加不能犯這個錯誤。」

記者頓一頓問:「你熟悉香港的?豐銀行嗎?」

Greenwald甫聽到HSBC四個字,便顯得興致勃勃,隨即大力點頭,將拐杖敲敲地面說:「HSBC is starting to make mistakes!」

?豐錯在衝出亞洲

這一頭香港人最鍾情的大笨象?豐控股(00005),教授Greenwald乍聽在耳裏,竟然連連搖頭,重重歎息。?豐銀行經金融海嘯洗禮,去年3月股價一度插水至低見33元,至今攀升至大約80元水位,復元動力似乎不壞,但這個價值投資法權威教授卻矢言,大笨象干犯了大錯,希望她早日回頭是岸。

「銀行業是一個非常本地化的行業,因為它太倚重本地資訊,而HSBC是紮根香港多年的老字號銀行,在本港能掌握很重要的經濟資訊,而香港亦是她回報率最高的地方。」

Greenwald續說,?豐在本港坐擁高回報、亞洲區亦然,但北美洲業務的回報較亞洲低,歐洲的回報再較美國低。顯而易見,?豐銀行在亞洲區擁有「資訊」這一種「特許權」,亦即是她的相對優勢,惟銀行卻一下子要勇闖全球,在北美和歐洲陌生的地方業務,暴露自己的短處。

這件事情落在教授眼中,是一個極大的錯誤,「你知道嗎,一直以來,賺得最多錢的都是本地銀行,而不是國際銀行(Global Bank),你應該在相對優勢最強的地方發展,但HSBC卻去了她最弱的歐洲,在這個地方損失了好多好多錢的同時,現在仍錯而妄想收回失地。」

教授的眼鏡一直滑落至鼻翼,他也少理,瞇起眼睛說道:「如果我是HSBC,第一件事是把所有歐洲業務賣掉給當地大銀行,只保留部分在美國有不錯定位的業務,然後返回亞洲,統戰大局。堅持保留歐洲資產,簡直是浪費金錢和時間!」

一邊搖頭他仍然心有不甘,嘴裏喃喃自語:「They just love the idea of GLOBAL, that's why they keep making mistakes on the expansion……」

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Rule No.3放長綫釣大魚

價值投資法最後一條,最簡單易明,就是放長綫才釣到大魚。

大塊頭Guru說到這裏,搖一搖頭,皺皺眉說:「你必須嚴守上述3條戒律,才算是一個價值投資者,缺一不可。這是唯一能讓你成功的投資態度,我知道這個答案很沒新意,但這是我所能給你最好的忠告。」

這個看起來的確很老套的第三戒是,面對股巿升跌時必須沉?應變,表現出最嚴格紀律,並且流露最大耐性,別沉迷一朝發達。

Greenwald說了一個扣除手續費後,年回報率平均達25%的The Hummingbird Value Fund管理人Paul Sokin的小故事︰他曾於高盛及多家著名投資公司任策略師,並為忠實的價值投資法奉行者。其策略是專買細價股,故此就算他只購入50萬美元(約390萬港元)股票,很多時他已經擁有了一家公司逾5%的股權,而這也意味?,他做到了價值投資法的第一戒,就是沒有選一些早獲巿場60個分析員垂青的彩票股投資,而運用個人的價值研究方法,覷中自己的投資對象。

股價跌時必須保持信心

他的做法是,作了第一手投資後,見其股價滑落便再入貨,股價一邊跌他一邊再買,絲毫沒有方寸大亂而隨便沽貨。結果發現,他所得的25%回報當中,有22%是來自往後的低價買入,而不是來自第一次的買賣。

教授說道:「如果你已經做足了價值投資者所須做的功課,到最後持有這隻股票時,你便要對自己有信心,並且很有紀律的Stick with你的選擇。因為一隻好的股票,只要它的公司的基本價值沒有改變,那麼股價8元時是好股票,當股價跌到4元時,它將是一隻更好的股票。當你見到 Bargains時要堅持自己的看法,別做傻事。」

至於耐性則是,學Greenwald的口吻,全世界的人都希望盡快發達,他們今日投資了10元,就希望最好兩年後能賺到第一桶100萬的金,然而發達從來不會一朝一夕,耐性才是致富不能缺少的東西。

Amazon 之謎

老貓也會燒鬚?

全球最大?上零售商亞馬遜(Amazon),竟然成為竟是Greenwald的最大痛腳!原來他一直認為這家公司是巿場上的大泡沫,惟至今勢頭依然很勁,讓他不得不承認自己大跌眼鏡。

Greenwald說:「我錯了好幾年。我一直認為Amazon是個泡沫,他們沒有死守的顧客群(Customer Captivity)、沒有一種他人難以抄襲的優勢,他們坐擁很大的巿場,卻沒有集中專門業務。」

不過Amazon股價走勢一直凌厲,至上月公布業績,由於獲利低於巿場預期,股價一度大跌,但仍獲分析師?場,指預計其投資會帶動高回報率。

大塊頭教授聳聳肩道:「Amazon一直在賣一個意念,就是他們會繼續增長,但他們同時繼續還債不力。債務一直還不清,最終會招來競爭。所以我始終想不明白,競爭為何不會令他們逐出巿場?這還不是泡沫嗎……真想不明白。」

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香港人17歲不發力就完蛋

被奉為價值投資法權威的Greenwald教授是一名「四十後」,今年64歲的他,在哥倫比亞這家美國長春藤大學執教20載,見盡了X、Y、Z世代的傑出小輩。當香港人似乎很熱衷批評八十、九十後如何不濟時,這位大塊頭Guru卻寬容相待;他打從心底歎喟,香港人迫得孩子太緊了,大器其實也可晚成。

Greenwald的腿不好走路,拄住拐杖的他跟記者漫步校園時,左手要重重地搭在我的肩膊借力。我倆步伐一致的相互配合走?,我心裏緊張得「左右左右」的念念有辭,生怕會叫他絆倒。反倒是教授或許早習慣了讓別人攙扶,故閒閒的一臉從容。

沿路經過大學圖書館門前一排石階,十來個年輕人圍坐?,笑聲似一連串銀鈴,背景是萬里晴空。記者向他問道:「你覺得大學校園裏,有一個很好的國際學生比例嗎?」

好大學趨難考競爭激烈

他點頭笑說:「Terrific!Terrific mix of different countries, of different interest!雖然我多數接觸商學院的學生,但據我所知,美國長春藤大學這麼些年來,研究院都沒有提高新生學額,惟海外學生、女生等的比例,卻幾乎高了3倍,可見好的大學是愈來愈難考入了,競爭非常激烈。」

學術成就很高的大塊頭教授,年輕時畢業於麻省理工學院,主修電機工程,及後於普林斯頓大學取得兩個碩士學位,才又折返麻省理工攻讀經濟學博士。回憶起30多年前的大學生活,宛如喚醒了他一些沉默多年的思緒,興致勃勃的就要講自己的糗事。

Greenwald打一個哈哈說:「當年我在MIT讀學士時,拿很多F的,也取了不少D級,GPA是3.3,但已經是全級的Top 10%!」

「不過……」,吞一吞口水,他一臉讚嘆的道:「你知道嗎,昨日我跟我的研究助理吃飯,他在這裏讀書,告訴我他的GPA有3.95!說得簡單一點,他這個讀書生涯裏,最差也只是拿過幾個A-而已!」

這一代學生的出色表現,連這位名校教授也自愧不如。當香港人普遍認為新生代愈趨幸福,或對八十、九十後諸多批評的時候,Greenwald卻說:「這一輩人不能輕易犯錯,社會不容許他們犯錯了,因為叻人太多,只要稍一失手,成功的就是另一人。所以我覺得他們每一個都極為勤奮、極為專注,我替他們難受呢!」

美國社會包容孩子成長

雖然競爭熾烈得叫教授也看不過眼,但他始終認為美國社會整體氣氛包容,能有充裕空間接納孩子不同的成長步伐。他舉例說,在美國你可以讓自己沉淪至35歲才發力,只要你保留後勁就行了,「你看,小布殊一直酗酒,直到35歲才酒醒,最後還不是當上總統了!」

說完他抿抿嘴巴,皺起眉頭,輕輕的道:「在香港、在中國,如果你17歲時搞砸了,考不上好大學,你的一生就玩完了吧?」

記者心裏嘀咕,在香港17歲也太遲了吧,大概7歲時考不上名校,都幾乎要完蛋了。

Greenwald接?道:「在美國你28歲才覺醒考上大學,短期來說自是很徬徨,彷彿比人家走慢了。但美國文化讓你心底知道自己依然有Second chance,很多可能性,就會有一種特殊的氣氛包容你努力和成長。」

到最後,有人要用上這個酌情的機會才能成熟,當然也有早慧的人根本用不?這個額外的第二次,然而,只要他們都覺得可能性永遠存在,生命顯然已經大為不同了,「這製造了一個更加愉快的環境,你的天空更加廣闊。亦由於此,美國學府這麼多年來,仍然沒有給其他崛起國家的大學取代,而每一年仍有這麼多對自己國家忠心耿耿(tremendous loyalty)的中國學生要千里迢迢來讀書。畢業後我問他們要回國嗎,他們的答案也總是:Not if I can help it。」

與李祿的師徒情

《華爾街日報》最近一篇文章,爆出曾為六四學運領袖、現仍位列中國通緝名單上的李祿,或將成股神巴菲特的接班人,引起了全球對這個當年跟柴玲和吾爾開希並肩天安門廣場的人的無限興趣。

六四後李祿被通緝,流亡美國,1993年獲哥倫比亞大學取錄,師承Greenwald教授。一天他聽了一場股神巴菲特在哥大開講的演說,極受啟發,鋪成了他今日的黃金路。李祿曾說,哥大是他人生的新起點,而那一場講座卻開啟了他的事業生涯。而當日講座的搞手,便是眼前這位大塊頭教授。

Greenwald坦言這位前學生已成為他的老朋友,他甚至是李祿的欽佩者(Admirer),也是李祿管理的基金的投資者。不過按老朋友的意願,他不會公開評論其點滴。

而李祿在那次的演講會後,幾乎買了所有有關巴菲特的書籍研讀,兩年之後買入了人生第一手股票。3年之後的1996年,也即是距離六四事件不過8年,李祿自哥大經濟學、法律學及MBA畢業,成為哥大史上以最短時間修畢最多學位的人。

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Bruce Greenwald 64歲

˙哥倫比亞大學Robert Heilbrunn Centre for Graham & Dodd Investing 主管及商學院教授

˙獲大學最佳教授及教學獎,其教授科目如價值投資法、經濟策略行為、全球化巿場等極受哥大學生歡迎,每每爆滿

˙?有多本書籍,其中《Value Investing︰ From Graham to Buffett and Beyond》被翻繹為多種語文

˙1978年 麻省理工學院經濟學博士

˙1969年 普林斯頓大學公共及國際關係碩士及電機工程系碩士

˙1967年 麻省理工學院電機工程系學士

˙曾先後任職於美國預算局、花旗銀行前身First National City Bank、實驗室及政府機關;並先後任教於衛斯理大學和哈佛大學
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