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新興經濟體貨幣貶值與“三元悖論”

國際經濟學中有一個著名的“三元悖論”或稱“不可能性三角”,說的是一個開放經濟體不可能同時實現貨幣政策獨立、匯率穩定和資本自由流動這三個目標。一國在現實經濟中最多只能同時實現三個目標當中的兩個:如果希望本國的貨幣政策自主,同時保持匯率穩定,那麽它就必須進行資本跨境流動管制;如果希望貨幣政策自主,同時資本自由流動,那麽就必須放棄匯率穩定的目標;同樣,如果希望匯率穩定同時資本自由進出,則貨幣政策自主就難於實現。上面所說的貨幣政策獨立、匯率穩定和資本自由流動三個目標,當然都是市場經濟體系所追求的良好狀態。“三元悖論”告訴我們,這種良好的狀態不可能實現,讓人多少有點失望。

然而,更讓人失望的是,“三元悖論”所分析的情況,一而再、再而三地在現實中上演。很多國家,特別是市場經濟制度尚不成熟的新興經濟體和發展中國家,都試圖在建立市場經濟制度時盡可能地實現資本賬戶開放(資本自由進出),同時希望本國匯率穩定,更在意根據本國經濟狀況來制定自己的貨幣政策,即保持貨幣政策的獨立自主。但是,它們卻常常顧此失彼,既沒有實現貨幣政策獨立性,又因為國際資本大進大出而引起市場劇烈動蕩,貨幣大幅貶值,對經濟發展和社會穩定產生極大負面沖擊。

這方面,最新鮮的例子就是近一段時間以來阿根廷、土耳其、俄羅斯、南非、巴西等新興經濟體因美元加息縮表造成資本外流以致貨幣大幅貶值的場景。

2018年3月,由於美國經濟複蘇強勁加之通脹預期增強,美聯儲在去年幾次加息基礎上再次加息,同時收緊銀根。今年3月加息後,聯邦基金利率已達到1.5%~1.75%,預計6月再次加息已成定局,今年內可能還將加息2~3次。同時,由於銀根緊縮,美國十年期國債的收益率已經超過3%,達到近年來的最高水平。由於聯儲加息和美國債收益率上升,美國與新興經濟體的息差和收益率差都發生改變,國際資金市場隨之大幅動蕩,大量遊資從新興經濟體流出進入美國,有關國家不得不緊急加息以應對資本流出。即便如此,這些國家仍發生了本幣的大幅度貶值、利率高企、“股、債、匯三殺”的局面。譬如,今年以來,阿根廷比索對美元貶值18%,土耳其里拉對美元貶值18%,俄羅斯盧布貶值40%,哥倫比亞比索在過去5個月里累計下滑約23%,巴西雷亞爾對美元匯率在最近三個月下跌了17%。由於這些國家為應對危機而大幅加息(阿根廷的基準利率達到40%),在經濟本就增長乏力的情況下更是雪上加霜,產生極大沖擊。某種意義上,這些新興經濟體已經陷入了金融危機。

那麽,從新興經濟體流出的資金又去了哪里呢?當然主要是流到美國。由於美元是國際貨幣,國際大宗商品均以美元計價,美國資本市場又是最大的金融投資品包括衍生金融產品市場,流出的資金便主要回流美國。特別是此輪資本流動是在美國不斷加息,也成為發達經濟體中唯一加息國,其他發達主要貨幣與美元利差明顯的情況下,遊資流動更是非美國莫屬。

當然,任何開放經濟體(包括美國)都面臨三元悖論,都有可能遭遇資本流動引發的金融危機。但是,由於美國是國際貨幣發行國,是美元體系的操控者,它面對資金流出和匯率變動的承受力和可選擇性比其他國家大得多。特別是在“後布雷頓森林體系”時代,美國不用承擔維護國際貨幣體系和匯率穩定的責任,但仍享受國際貨幣發行國的“鑄幣稅”利益,天然地與其他國家處於不平等地位。美國的貨幣政策就是其他國家不得不面對國際貨幣政策環境,要麽跟隨它的特征,要麽承受它的沖擊。而美國只需要根據本國經濟狀況決定貨幣政策,不必過於擔心匯率走低和資本流出(流出的美元變為有關國家官方儲備後也只能回流美國),其他兩角更多的是外部效應。反之,那些被美元和美國貨幣政策牽著鼻子走的不穩定的經濟體便代人受過,李代桃僵。

可見,新興經濟體總是在一輪又一輪的國際資本流動沖擊中被“割韭菜、薅羊毛”,蒙受巨大損失,根本原因在於一國經濟的基本面,實體經濟支撐力,以及對美元戰車的過度依附。以我國為例,一方面,我國並未完全開放資本賬戶,資金進出是有限制的,雖然國際遊資仍能通過各種合法或違規的灰色渠道進出,但已大大減少。另一方面,我國經濟基本面尚好,也可以根據自己經濟情況采取適當的貨幣政策。有賴於此,此輪美國加息,我國也面臨著資金流出和貨幣貶值的壓力,人民幣對美元今年以來也有所貶值,但無論是資金流出還是貨幣貶值都不算明顯,在可控範圍之內。這固然有資本管制的作用,但更主要的恐怕還是中國經濟基本面比較穩定之故。

因此,從最近新興經濟體資本外流貨幣貶值的事件,以及自1998年亞洲金融危機以來20年間一再發生的金融危機中,或可得出這樣一種認識:對於在經濟全球化時代很大程度上受美國貨幣政策影響的新興經濟體而言,如何在金融開放中破解“三元悖論”始終會是一個重要課題。但是,“三元悖論”的三個角肯定不是等量齊觀的,也不是非黑即白的。貨幣政策獨立性始終應該高於另外兩個目標。當市場制度成熟程度、金融當局調控與監管能力都不足的情況下,適當放棄或者部分放棄資金自由流動,允許匯率適度變動,都是新興經濟體在相當長時間內的次優選擇。

(作者系北京大學國際經濟與貿易系主任、教授)

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