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非理性恐慌籠罩債市

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100282939&time=2011-07-23&cl=115&page=all

　　債券市場對於信用風險的擔憂，在7月21日再度達到高潮。當日鐵道部發行一年期的200億元高信用等級短融（11鐵道CP03）出乎意料未獲市場足額認購，最終不得不由主承銷商農行和開行包銷約13億元的餘額，這在鐵道債的發行歷史上並不多見。

云投事件經媒體曝光之後，其重組方案已經發生了戲劇性變化。龍宇丹/東方IC

　　「信用債市場徹底崩潰。」近日，不只一位交易員語出誇張，「現在是低等級信用債風險暴露最集中的時候，也是自2008年金融危機之後，債市最恐慌的時候。」

　　在云投事件即云南省投資控股集團有限公司（下稱云投集團）——這一云南最大的省級平台公司擬轉移核心資產至新組建的能源投資集團（參見本刊 2011年第26期「違約在蔓延？」）消息傳出後，當即成為機構集體拋售城投債的拐點（參見本刊2011年第28期「云投事件衝擊債市」）。

　　在近期不到一個月接連曝出的云南公路平台違約、上海城投平台貸款展期等風波之後，投資者心態已如履薄冰。市場預期日益惡化，債市一直跌跌不休， 機構投資者紛紛用腳投票。資金面緊張、通脹預期抬頭、信用利差拉大，幾乎所有的利空都已經釋放出來，過度反應使得各品種收益率均出現大幅度抬升。

　　目前五年期信用債收益率，已從半個月之前的6.5％最高上行了100個基點（相當於1％），在7％-7.5％之間震盪盤整。

　　「這一波跌得太猛了，城投債完全沒有買盤。半個月以來一級市場已發不出來什麼債，發的幾期都由投行包銷了。」前述人士告訴財新《新世紀》記者。 自7月8日廈門象嶼集團9億元企業債發行之後半個月來，市場至今未發一隻新債。業內人士認為，這是市場因素而非政策因素，短期恐難扭轉。

　　國海證券固定收益證券研究中心7月19日發佈的債券投資策略日評顯示，市場對信用債的恐慌已超過了對通脹的擔心，「信任危機實實在在地來臨了。 投資者以腳投票的姿態已經明了，城投債何去何從，取決於中央政府的表態與處置手段，這對防止未來出現大範圍地方政府違約未嘗不是件好事」。

　　申銀萬國分析師屈慶則稱，未來還存在著評級公司對於部分城投債下調評級的可能，預計城投債調整將有三波：第一波即二級市場集體下挫；第二波為城 投一級市場收益率上行；第三波則是城投一二級收益率分別經歷上行，市場再出現一些事件衝擊後，市場信心的觸底回升才能帶動城投債需求。

　　多位市場人士表示，云投事件引起債券投資人對債券市場風險控制的全面關注，一定要有一個強勢的監管和完善的信息披露制度保障，市場才能可持續發展。

程序失信

　　「重大事項要及時披露，要資產重組就要召開債權人大會，應通過債權人大會判斷髮行人的重組行為是否屬於做大做強，債權人同意並經債權人大會通過 項之後，才能公告，這是資本市場的基本規則，」發改委相關人士告訴財新《新世紀》記者。他亦指出，過去債權人大會的確執行得不好，資產重組現象也不多， 「現在資產重組的多了，就應該按照市場程序召開債權人大會。」

　　云投事件經媒體曝光之後，其重組方案已經發生了戲劇性變化。據7月19日新華網報導稱，原重組方案中「國資委持有能投集團不低於51％的股權， 云投集團不再控股」，將調整為在債務剝離的同時，云南國資委將向云投集團注入能投集團30.9％的股權，以及云投集團債券債務存續期間，云南國資委將把其 持有的能投集團股權的相關收益權讓渡給云投集團等一系列保護債券投資人利益的安排。

　　這一系列安排並未按照市場基本規則經過債權人大會程序，是否能得到投資人的認可？財新《新世紀》記者獲悉，新組建的能投集團預計將於今年8月掛 牌成立，而目前已到7月下旬，主導重組的云南國資委至今仍未召開債權人大會。「我們對此並不知情。」云投債主承銷商紅塔證券一位人士告訴財新《新世紀》記 者。

　　「不能口頭上說說而已，具體怎麼保護債權人利益？有沒有制度保障？也有地方政府後來就不了了之，誰知道最後結果如何？」多位市場人士表示，「現 在並不是擔心是否違約的問題，而是這種操作不規範不合規，投資人不知道風險到底有多大？所以只能拋售，城投債拋盤壓力最大，尤其是云南債。」

　　據新華網報導，云投集團總裁劉一農在云南省上半年金融運行分析會上表態，「組建能源投資集團，是云南省政府能源投資戰略的重大調整，並不是所謂的應對資金鏈斷裂的應急措施，更不會是倒下的多米諾骨牌。」

　　云投集團和子公司云南省電力投資有限公司（下稱云電投）此前都分別發過共計35億元的二期企業債（08云投債、10云投債）和27億元的二期短期融資券（10云電投CP、11云電投），均為無擔保信用債。

　　上述報導援引云電投總經理、能投集團籌備組組長段文泉的話稱，在能投集團組建過程中，確立了「債務不落空、資產負債相應劃轉、長期負債和短期負 債相匹配」的原則。按照資產與負債相匹配的原則，云投集團在轉移資產的同時，將剝離等額的不超過86.91億元的負債至能投集團。

　　根據能投集團組建方案，云投集團將其持有的以2010年12月31日為基準的77.78億元電力資產和云電投賬面總資產77.48億元，合計 155.26億元，注入新組建的能投集團，云投集團這部分劃撥資產約佔其總資產的30％。今年6月14日，云南國資委發佈的「關於劃轉相關電力資產和負債 的通知」，將云投集團劃轉資產調增為86.91億元。

　　「云南政府出面也只是暫時解決了這一隻省級云投債的問題，對於云南債整體效果不大，因為還有其縣級政府平台，縣級政府的資源調配能力沒有這麼強，投資者還是會擔心。」國海證券固定收益證券研究中心分析師段吉華告訴財新《新世紀》記者。

恐慌過度

　　目前，在過去兩年偏好高票息的債券型基金在7月19日也遭遇大量拋盤，一些未到期的封閉性基金雖然沒有贖回壓力，但面臨二級市場估值壓力。

　　「這種情況自2008年金融危機時期江銅債的信用風險之後，還沒遇見過。市場接盤乏力，這些債券基金只有不計成本的拋出去，導致價格大跌。」中信證券固定收益部人士表示。比如，景豐B150126在19日當日暴跌，交易價格跌幅4％以上。

　　以往業績表現良好的封閉式債券基金富國天豐（161010）正在跟監管部門交涉，將手中持有的一隻未到期封閉式債券基金平倉或延期。這只基金在過去存續兩年內持有很多低評級的信用債。

　　一位市場人士透露，富國天豐持有的這只封閉式債券基金成立三年之後即將於10月23日到期，屆時將進入可以申購贖回的開放期。目前距開放期尚有 三個月，由於擔心未來無法應對投資者大量贖回的尷尬局面，富國天豐必須賣出手中的資產以渡過難關——即賣出那些信用債產品來應對贖回，但是市場上現在正逢 低評級券信用風險暴露的時期，接盤乏力。

　　「富國天豐只能考慮打折減持，但現在一直賣不掉，給市場造成了不良預期，加重了市場的恐慌情緒。」前述人士表示。

　　信用債市場的恐慌甚至蔓延到利率市場。7月19日，銀行間債券市場，10年期國債，5年至7年的金融債、國債現券，早盤便遭遇一波猛烈的拋盤止損，收益率雙邊報價在4.10％-4.03％附近，較前一日走高超過10個基點。

　　中債信息網公佈的9年期國債收益率曲線顯示，進入7月份以來，該期限國債收益率由1日的3.8634％漲至昨日的4.0021％，升幅已達14個基點。

　　但也有一些市場人士認為，目前的債市處於非理性恐慌。段吉華認為，當前利空因素的集中過度反應可能是市場反轉的前兆。

　　目前，中國債券市場的惟一涉及資金償付的信用事件，是2006年的福禧短券。由於福禧公司在上海社保案調查中暴露出大量隱瞞債務，引發市場信任 危機，福禧短券價格直線滑落，原持有者以40元的地板價黯然出逃。不過，僅僅在幾個月後，在地方政府主導的重組中，福禧短券獲全額償付，接盤者賺得盆滿缽 溢。

未雨綢繆

　　這一波市場的恐慌情緒到何時為止？多位債券市場資深人士表示，只有制度層面及實質性措施有明確信號，才能緩解目前瀰漫債市的恐慌，「現在資金運用的後續信息披露是個大問題，以往只有發行人還本付息時才有信息披露的公告。」

　　「這個問題也確實令人頭疼。」安信證券一位債券交易人士表示，以往監管部門主要是審核發行人准入條件，投資者過去買了高信用等級債之後不必關心 後續情況，但高信用等級債券總量有限，隨著低信用等級債券增加，加之城投企業近年來資產注水、核心資產轉移、發債主體隨意組合的負面事件時有發生，投資人 不得不開始關注項目進度、資金用度。

　　在他看來，證監會、發改委、中國銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）的三套監管規則不統一，相比較而言，交易商協會的管理機制更為完善和市場化。

　　事實上，面對潛在的信用違約事件，交易商協會已經未雨綢繆。此前5月、6月間，交易商協會已先後與北京市人民政府、江蘇省金融辦及當地人民銀行 分行簽署三方合作備忘錄，意圖在央行分支機構、地方政府、交易商協會三方合作框架下，積極加強地方金融生態建設、探索場外金融市場新型自律組織的新機制， 各方發揮各自優勢，共同促進中國債券市場的發展。

　　「這一模式能否成功的關鍵，是引入地方政府風險緩釋措施。」交易商協會秘書長時文朝在彼時的簽署儀式上表示。

　　過去五年債市蓬勃發展，公司信用類債券市場開始進入快速發展階段。來自央行的數據顯示，2010年銀行間債券市場交易量突破150萬億元，已是過去五年的12倍，2010年末公司信用類債券的餘額（包括非政策性金融機構債券）達4.3萬億元，佔GDP比重上升到10.9％。

　　根據國際清算銀行（BIS）統計，中國公司信用債券市場排名已躍居世界第4位、亞洲第2位。

　　「目前沒有一例顯性的違約債券，但不必僥倖，進行結構調整的中國經濟將開始逐漸減速，這時候很容易出現違約事件，而一旦出現違約風險，資產處置和償債安排等還需要取得地方政府的支持，所以我們要先未雨綢繆。」一位交易商協會人士表示。

　　業內人士分析認為，交易商協會前述的三方協議的思路與國開行與地方政府搭建的開發性金融協議模式異曲同工，基本原理就是結合政府信用與市場化運作，規劃先行、系統實施。

　　「這是一種把政府信用資本化的一種模式，可以說是一種有益嘗試。」中國社科院金融所金融研究室主任董裕平評價。

　　財新《新世紀》記者陳慧穎對此文亦有貢獻