5月至今的每一周，都有與CDR(中國存托憑證)相關的政策出爐，顯示CDR發行已如箭在弦。5月4日，證監會發布《存托憑證發行與管理辦法》征求意見；5月11日，證監會為配合創新試點企業發行股票或存托憑證，修訂了《證券發行與承銷管理辦法》的部分條款。市場猜測CDR發行將在6月啟動。
目前，圍繞CDR發行，市場上有著眾多猜測與爭論，筆者認為幾個焦點問題需要盡快明確。
其一，CDR是采取新股發行還是老股存量發行？
從本質看，存托憑證的發行並不是傳統IPO概念，而只是一種“金融工具”或一個“證券品種”。存托憑證是在一國證券市場上流通的、代表外國公司股票的可轉讓憑證。
如果CDR以發行新股方式賣給內地投資者，會稀釋境外股東的股權,境外投資者會答應嗎？如何補償他們的利益？如果企業選擇用庫存股票和境外回購股票來發行CDR，那麽境外股票存量減少，可能導致境外股票的股價大漲。
其二，CDR是采取縮股發行還是鎖股發行？
按照發行存托憑證的試點企業的選取標準，已在海外上市的企業符合的只有五家，分別是騰訊、阿里、百度、京東和網易。未在境外上市的企業當中，參考2017年中國獨角獸企業發展報告，目前估值不低於200億元且行業符合標準的企業中，市值在200億元以上的企業有30家，180億元以上的有39家。而這五家公司合計總市值超過7萬億元人民幣，若按照發行4%~10%的比重計算，則初期CDR發行規模將在2800億~7000億元人民幣。除此之外，計算目前符合CDR發行標準的30家企業，其合計市值為2.7萬億元左右。如果這些企業都發行CDR，對於資金的沖擊將更大。
那麽，藥明康德的縮股發行與富士康的鎖股發行，將為即將到來的CDR試點蹚路。
富士康采取了鎖股發行，本次戰略投資者獲配的股票中，50%的股份鎖定期為12個月，50%的股份鎖定期為18個月。其中，為體現與公司的戰略合作意向，部分投資者可自願延長其全部股份鎖定期至不低於36個月。
此前，藥明康德之所以率先拿到IPO批文，很大程度上在於其“折價”上市，即募集資金規模大幅縮水。
其三，CDR發行是否應該設立轉換機制？
《管理辦法》規定“存托憑證與基礎證券之間的轉換應當符合國家有關規定”，但未明確存托憑證的轉換機制。若無轉換機制，存托憑證市場的估值水平就可能過度偏離基礎證券市場。由於當前人民幣資本項目管制尚未開放，且CDR上市後大概率出現大幅溢價，如何盡快明確轉換機制，是比較重要的環節。
存托憑證國內發行的股份拆細尚未做出明文規定。如果采用的是可轉換的CDR直接發行而不做股票拆細的方式，那麽普通投資者可能“買不起”。若CDR與基礎證券之間無法轉換，則意味著國內市場與海外市場相互獨立，CDR與基礎證券可能存在較大折價或溢價。
以阿里巴巴公司為例，該公司最新股價為每股196美元，若發行可轉換的CDR且不做拆細，買入一手阿里巴巴的存托憑證需12萬元人民幣。
參考目前的AH股溢價指數、中概股回歸後的估值大增，可以預期回歸的CDR會存在不小的估值溢價。加上回歸初期遊資的爆炒，A股的CDR股價很可能明顯高出境外同企業股票一大截。如果存在轉換機制，那麽面臨兩種困難，一是人民幣的完全可自由兌換，二是境外市場投資者的套利。
其四，如何保護CDR投資者利益？
持有CDR的僅僅是存托憑證的普通投資者，並非可以在股東大會上通過行使投票權對重要事項進行表決的股東。這些CDR的持有人無法直接參與境外新經濟企業的公司治理，那麽如何保障CDR投資者利益？
（作者系資深市場觀察人士）