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肖耿:從美元到e-SDR(超主權數字儲備貨幣)

日益升高的中美貿易戰風險迫使國際社會不得不思考一個迫切及根本性的難題:如何建立一個地緣政治中立且公平的國際貨幣體系。當世界正從單極秩序向多極無秩序轉變的時候,我們目前只能依賴一個以美元為基礎、靠債務推動的不成體系的國際貨幣體系 (International Monetary Non-System)。這個美元主導的國際儲備貨幣模式具有順周期、脆弱及不公平的系統性缺陷及風險,特別是在爆發貿易及地緣政治沖突的時候。

問題的根源在於由“特里芬難題”導致的美國結構性貿易和經常項目赤字:為了滿足全球對美元作為單一國際儲備貨幣的需求,美國必須對世界其他國家保持持續的貿易及經常項目赤字。去年,這一赤字達到了4740億美元,或美國GDP的2.4%。

作為主要的國際儲備貨幣的發行者,美國能夠為其財政赤字和國債獲得低成本的融資,用法國前總統德斯坦的名言來描述就是美國的“囂張特權”。但這一特權可能損害美國的財政紀律,就像近幾年來所發生的那樣,導致美國聯邦赤字高企(2018年達到8330億美元, 或GDP的4.2%)和不斷增加的美國聯邦債務(今年3月份高達21萬億美元,或GDP的104%)。

美國總統特朗普所采取的政策加劇了這一趨勢。最近的減稅和增加軍事開支的措施導致國 際貨幣基金組織(IMF)估算未來幾年美國國際投資頭寸將出現惡化,凈負債將在2022年達到美國GDP的50%。

此外,特朗普發出的貿易戰和貨幣戰威脅讓人們日益擔心美元可能會成為地緣政治糾紛中的武器。這些舉動將可能引發國際貨幣體系劇烈震蕩,讓許多經濟體陷入危機——包括那 些將本幣盯住美元或持有巨量美元儲備的經濟體。

當然,特里芬難題是可以避免的,美國對國際貨幣體系的過大的影響力也可以縮小,必要條件是要有一種廣泛流通的但不由主權國家貨幣當局發行的國際儲備貨幣。黃金曾經扮演 過這一角色,但它的物理數量限制無法滿足全球不斷增長的對流動性和價值儲藏的需求。 更好的選擇是IMF的特別提款權(Special Drawing Rights,SDR),它以美元、歐元、人民幣、日元及英鎊一攬子貨幣為基礎來計價。根據IMF章程第二修訂案,SDR應該成為世界“主要貨幣儲備資產”。中國人民銀行前行長周小川和哥倫比亞前財政部長何塞·安東尼奧·奧坎波(José Antonio Ocampo)都曾呼籲跟進執行這一修訂案。

但目前SDR的使用範圍不夠廣,無法成為主要國際儲備貨幣。據Palais Royal Initiative報告,提高SDR全球地位的關鍵是通過“在適當保障機制下定期配置SDR”甚至在“特殊情況下”配置SDR。報告還要求IMF與私人部門合作“探索讓SDR在私人交易中得到更廣泛運用的方法”。SDR成為中立的超主權國際儲備貨幣的主要障礙來自地緣政治利益,以及幾個發行儲備貨幣的央行,不僅包括美國,也包括歐元區、中國、日本和英國,對SDR的重視程度。但加密貨幣的出現或許能讓SDR的未來發展另辟蹊徑:私人部門目前可以直接與央行合作,創造一種加密SDR數字貨幣,或稱“電子特別提款權(e-SDR)”,作為計價單位及儲值手段。

從本質上看,這個e-SDR其實是一種典型的儲備資產,因為它最終由一攬子國際儲備貨幣根據IMF確定的比例來支持。e-SDR的供給將完全取決於市場需求。

當然,要讓e-SDR逐步取代美元成為流行的主要國際儲備貨幣,必須建立規模足夠大的以 e-SDR計價的貨幣及儲備資產市場。在這方面,需要成立一些由央行或私人部門所擁有的政治中立的機構來發行這一資產。而參與的央行和資產管理機構必須用它們持倉的幾個國 際儲備貨幣資產來換取e-SDR資產。

一旦私人部門及市場參與者將e-SDR視為比其組成成分國際儲備貨幣波動更小的資產記賬單位,資產管理人、交易員和投資者就有可能采用e-SDR為他們的商品和服務交易定價以及為他們的資產和負債估值。例如,中國政府規模龐大的“一帶一路”計劃有可能用e-SDR進行計價及融資。從長期看,倫敦或香港等國際金融中心有望成為應用區塊鏈技術發展eSDR貨幣及金融產品的試驗田,並可以通過一些特別互換便利機制提高以e-SDR計價資產的流動性。

當務之急是建立以e-SDR計價的債務市場,它能夠吸引一些不願卷入儲備貨幣發行國地緣政治博弈亂戰中的國家及投資者。跨國企業及國際與區域金融機構應該可以提供所需的eSDR資產供給。在需求端,退休基金、保險公司和主權財富基金可以購買以e-SDR計價的長期債務。

以e-SDR計價的債務市場的發展對所有國際儲備貨幣——除了美元以外——都有好處,因為它們在e-SDR資產價值的權重比它們當前所占外匯市場的份額更大。從長期看,e-SDR的興起將有助於對美國施加外部壓力來約束其過度的財政支出及過度的國債發行。

加密貨幣的出現讓市場力量有了一個非常特殊的機會來建立一個真正中立的超主權國際儲備貨幣與資產。在美國的國際領導力比以往任何時候都難以預測與琢磨之時,這是不容錯過的窗口機會。 (作者系香港大學教授、香港國際金融學會會長。獲得作者授權)

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