4月27日，一行兩會一局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《新規》）正式版本。從2017年2月份的內部稿，到去年11月的《征求意見稿》，再到今年4月的正式版，歷時一年多，征求的意見達1300多條，可謂“千呼萬喚始出來”。
這一方面是因為中國資管產品規模龐大和結構複雜，另一方面也是因為《新規》或將重塑金融業態。同時，如果規則設計不合理，反而會觸發流動性風險，導致反向激勵。所以，去年11月的《征求意見稿》發布之後，銀行、券商和基金等機構紛紛表示“狼來了”，稱其為“史上最嚴”等等。
那麽，本次正式發布的《新規》有哪些特點，背後的考慮又是什麽？
三大決心：除嵌套、壓通道、破剛兌
無論是內部稿、《征求意見稿》，還是正式稿，核心目的是一以貫之的，那就是打破剛性兌付、破除資金嵌套和擠壓通道業務。這三個問題是緊密聯系在一起的。通道業務使得不同金融機構的資金相互嵌套，使得金融機構之間“太關聯而不能倒”，從而增加了打破剛性兌付的難度。
除此之外，剛性兌付還與顯性或隱性擔保密切相關。中國銀行業呈現金字塔式結構，流動性的終極來源是央行，第二層是大型商業銀行（工農中建交），其次是股份制商業銀行，而後是城商行、信用社等。中國是以銀行為主的金融市場，銀行承擔了為實體融資的主要責任。但2008年之後，為應對外部沖擊而投放了大量信貸資金，資金回報率快速下降，中國式影子銀行快速膨脹。號稱百萬億元規模的資產管理業務就是其重要組成部分。
在影子銀行的生態體系中，大型商業銀行實際上扮演著“影子央行”的角色。所以，中國式影子銀行，又稱“銀行的影子”。而大型商業銀行之所以能夠扮演“影子央行”的角色，背後無非是在透支政府的信用。所以，打破剛性兌付的關鍵，還需要從金融機構之間的關系上升到金融機構與政府的關系。
《新規》是一個全新的起點，對剛性兌付等都有明確的定義。通過精確瞄準資管的通道業務和資金交叉嵌套，或真正開啟中國金融市場打破剛兌的新征程。
銀行理財業務將被拆分
《新規》第十四條規定，“過渡期後，具有證券投資基金托管業務資質的商業銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務”。這就意味著，從2021年開始，銀行間通過設立子公司的形式開展資產管理業務，包括現在的銀行理財業務。
早在2015年，銀監會曾發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，筆者就曾發表題為《中國應拆分銀行理財》的文章，文中的核心觀點就是，中國的銀行理財與影子銀行有著千絲萬縷的聯系。資產端，理財資金的不小部分都去了債券市場、結構化產品等非標資產。負債端，就是資金池、期限錯配和滾動發行。再加上政府對銀行的擔保，結果就是剛性兌付。但過去這些年，監管機構一直在打補丁，但見效甚微。
筆者認為，只有真正將理財業務從銀行這個母體分拆出去，做到破產隔離、賬戶隔離和風險隔離，才能有效打破剛兌。所以，總的來說，資管業務是影子銀行運行的“管道”，而銀行理財則是影子銀行的“七寸”所在。《新規》明確規定要拆分銀行理財，也顯示了監管層的決心。
延長過渡期意在防範流動性風險
打破剛兌的決心是顯而易見的，但如何平衡好防範金融風險和金融對實體經濟的支持，又是擺在監管層面前的一大難題。延長過渡期，就是一大平衡術。
關於過渡期的規定，從原來市場預計的2019年年中，延長到2020年年底。那麽，從現在算起，還有超過兩年半的緩沖期。對金融機構來說，無疑是一大利好消息。
延長過渡期的目的是非常明確的，就是為了給金融機構足夠的調整時間，防止出現恐慌和資金“踩踏”事件，觸發局部性的流動性風險。並且，由於金融機構、資管產品和資金之間的關聯性，局部的流動性風險或引發市場恐慌，從而引發系統性的金融風險。這是違背“防範化解重大風險”任務的。
《新規》的最終版，既體現了監管機構對堅決貫徹中央部署的“防範重大風險”任務的決心，也體現了在當前國內外經濟和金融環境下，宏觀經濟穩步運行仍然是重中之重。可以說，《新規》是對2008年以來中國金融市場出現的一些新產品、新業務、新機構和新模式的一次“修葺”。資產管理業務從誕生到壯大，既與特定的經濟環境有關，也是中國經濟發展到一定階段的必然產物，也是中國建設多層次資本市場的重要一環。金融創新也是一個不斷摸索的過程，金融市場參與者不斷摸索新的業務和盈利模式，監管者和監管政策也需要與時俱進。《新規》就是在新的統一監管框架下，監管機構與金融市場密切對話的情況下產生的。它為規範資管業務，使其在一個良序的制度環境中發展，提供了一個範本。
（作者系東方證券首席經濟學家）