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全球知名评级机构晨星公司股票研究部主管帕特·多尔西认为，金融危机前，美国银行业的净资产回报率平均约为15%，让其他行业望尘莫及，尽管背后的原因很多，但客户的转换成本高才是最主要的因素。消费者的转移成本以及规模经济、巨大的资本需求，构成了优秀银行的护城河。
招商银行(600036.SH，3968.HK)的护城河是否存在呢？按晨星标准，一家具有宽广护城河的企业，应有优秀的净资产回报率历史。招行从 2006年至2010年的净资产回报率（扣除非经常性损益）分别为12.71%、22.26%、26.17%、19.25%、19.01%。2011年一 季度净资产回报率达到6.17%，同比继续提升。
这不仅在银行业中属于较高水平，也长期显著优于A股公司水平。考虑到公司在2002年、2006年、2010年通过IPO和配股进行过再融资，就更难能可贵——这说明招行有护城河。
招行护城河的基础是在零售银行业务的先发优势和高端零售银行的战略定位。和从事批发业务的银行不同，通过储蓄服务、投资理财产品销售、第三方资金监管、住房抵押贷款、信用卡、代销基金保险、消费贷款服务等方式，零售银行可以笼络住一大批忠实客户。
美国有专家发现，当客户在一家银行获得超过6个以上产品服务时，他转换银行的可能性就极小。同时，在未来利率市场化的趋势下，零售银行的这种优势将更加明显，因为批发银行单一客户存贷款规模较大，话语权更强，转换成本也相对较低，客户流失风险更大。
但在目前偏紧的宏观经济形势下，招行的困境在于，一方面资产负债规模持续增长，另一方面资本约束导致再融资迫在眉睫——这是否会削弱其护城河的宽度？
从历史看，中国M2大体以GDP+CPI+货币容忍度的速度增长。在一个GDP年均增速接近10%的发展中国家里，财富的积累和对资金的需求日趋旺盛，这 个趋势很难被打断，即便经济增速放缓。银行业的资产规模增速整体与M2增速具有较高相关性，因此，招行资产负债规模的增长趋势仍将持续。
但和同业相比，招行过去3年总资产的增速是落后的，特别是在2009年-2010年。2010年招行总资产规模同比增长了16.18%，同期民生银行 （600016.SH，1988.HK）增长了27.86%、浦发银行（600000.SH）增长了35%、兴业银行（601166.SH）增长了 38.85%、中信银行（601998.SH，0998.HK）增长了17.26%。什么拖累了招行的总资产扩张？可能是资本约束，尽管在2010年初配 股后资本充足率有所提高，但距中国新监管要求还有较大差距。
通过招行可持续增长率的计算也可以发现，按照25%的股息分配比例和19.23%的净资产回报率计算，公司在保持现有分配制度、财务结构、销售净利润率、 资产周转率不变条件下，不通过外部融资可实现的最大资产增速为14.42%。这也说明了各家银行，包括招行频繁融资的原因。
2011年一季度，招行核心资本充足率较年初下降了38个基点至7.66%。主要原因是根据监管层要求，将信用卡未使用的授信额度也都纳入加权风险资产进 行计算，这使得招行再融资的要求更加迫切。但优秀公司的再融资不应成为被市场抨击的对象，只要公司在再融资后能逐步提升净资产回报率，这种资金的分配就是 有利于股东和社会的。
招行的生财之道
受限于自身业务模式，除了占有天时地利的国有银行外，目前真正有潜力成为以零售银行业务为主导的股份制银行并不多。通过对非息收入占比、零售存款/贷款占比、中小型企业贷款占比、高端零售客户占比等数据比较可以发现，招行正是其中的佼佼者。
招行的零售存款贷款比例仅次于国有大行。在32家全国中小型银行中，招行2010年的人民币存款市场份额为11.62%，但人民币储蓄存款市场份额达到 20.96%。人民币贷款市场份额为10.35%，人民币个人消费贷款市场份额却达到23.19%。这说明招行的资产负债结构中，针对个人消费者的业务结 构比重远高于除国有大行外的竞争对手。
在加息周期中，大量的储蓄存款使得招行的存款活化比例大幅高于竞争对手，存款的平均付息率在全部银行中相对较低。由于招行客户具有年轻化、高端化的特征，在通胀压力下，投资活跃程度相对较高。
如果一家银行拥有较同业更低的负债成本，那它就拥有了很强的竞争优势。巴菲特曾分析银行股说：“只要不做蠢事，银行业是一个很好的行业。银行业能以极低的 成本得到资金，无须去做蠢事(就能赚钱)。如果你的资金成本不到1%-1.5%，你就不必像火箭工程师那样聪明，照样可以赚钱。”2009年巴菲特谈及富 国银行时，曾强调说：“富国银行，它的顾客是无法被抢走的，顾客每个季度都在增长，顾客就是富国银行的摇钱树。富国银行不是依靠做蠢事来挣钱的，它挣钱的 法门是极好的资产利差……他们的秘诀就是低成本的存款和来自顾客的副业收入的双增长。”
彼得·S·罗斯在《商业银行管理》一书中也强调，高利润银行的生财之道在于其低于同业的运营成本和付息成本。另外，高利润银行一般拥有大量的核心存款——个人和小企业的存款，这些存款利率很低，而且相对于那些大的存款户，他们对银行的忠诚度更高。
而招行具备了巴菲特所看重的两大优点：极低的负债成本、忠实的客户群以及不断增长的副业收入。
贷款收益率略嫌“保守”
招行的极低成本率意味着不必去扩展高风险贷款，便可以轻松获得超越同行平均的净息差。但结果也可能是双刃剑：一方面的确规避了部分短期风险，但中长期来 看，对于风险的管理能力会慢慢钝化。一旦利率最终实现市场化，在低风险批发业务面临剧烈竞争的背景下，向高风险、高回报领域（如小企业贷款、个人消费贷 款）快速扩张，会带来更大的风险。
招行的贷款（包括公司、个人贷款）平均收益率属于同业中下水平，但它的净息差（NIM）却高于同业平均水平,仅次于民生。
过去招行的贷款策略略嫌保守，偏好风险相对较低的大型企业，而二次转型正是要提高银行内部的风险定价能力。这一点，招行前董事长秦晓很清楚，他曾指出： “优质大型企业是银行争夺的对象，这就形成了一个买方市场。银行方，特别是中、小银行的议价能力处于劣势，难以获得对方的贷款或利率被压低。而大量中、小 企业由于融资条件差，形成了卖方市场。如果银行能有效地控制风险进入中、小企业贷款领域，就可以获得更大的市场和更高的收益。”
“二次转型”的战略目标，主要内容是降低资本消耗，提高风险定价的能力，降低费用成本，提高资本的回报率。正如前面分析，要想不依赖外部股本融资，实现内 部快速增长，只有两个途径：提升净资产回报率水平和降低股息红利分配比例，而最关键是前者。途径有以下几点：提升净利润率水平、提高资产周转速度、放大财 务杠杆和降低税率。因此，招行的第二次转型，关键就是要提高风险定价能力和经营效率、控制成本费用、提高非息收入的比例和尽可能减少对于资本的消耗。
2010年招行新发放人民币一般性贷款加权平均利率浮动比例比上年提高7.92%，新发放人民币一般性批发贷款和零售贷款加权平均利率浮动比例则提高了 3.80%和20.07%。2011年一季度新发放人民币一般性对公贷款加权平均利率浮动比例较上年上升了7.13%，新发放人民币个人贷款加权平均利率 浮动比例上升了12.01%。同时，公司贷款质量继续改善，2011年一季度不良贷款余额及不良贷款率得到双降。这说明公司贷款风险定价能力明显提升，二 次转型卓有成效。
另一方面，招行手续费及佣金净收入占比也高于其他股份制银行。
手续费及佣金净收入更能反映银行非利息收入的能力，因为包括汇兑损益、公允价值变动等其他业务收入波动较大。另外，一些银行将贷款利息收益部分转为服务咨询收入，因此手续费及佣金净收入并不是一个能准确衡量的指标。
如果关注银行卡手续费净收入子项可以发现。招行2010年为37.1亿元，同比增长42.7%，而民生银行为10亿元左右，同比下滑16%，中信为 14.55亿元，浦发和兴业都不足10亿元，数额很小。工商银行（601398.SH，1398.HK）是136.87亿元，建设银行 （601939.SH，0939.HK）是123.44亿元，两家国有大行都大幅增长。可以看出：招行对个人零售业务还是比较倚重的，而其他股份制银行都 偏向公司批发业务多一些。
高净值客户贡献度大
招行的战略是通过一卡通最大限度占领市场后，根据客户需求不同，将其划分为一卡通、金葵花、钻石卡、私人银行四个需求层次，提供不同的服务满足其需求。“富人的银行”战略定位越来越突出，招行的品牌形象不断沉淀。
普通一卡通卡均存款从2003年的4570元，持续增长到了2010年的9430元。招行的个人客户大多数为都市年轻白领阶层，他们在职业生涯中不断积累财富，相信这种趋势还会持续下去，没什么比这更确定了。
2010年招行的金葵花客户（日均总资产达到50万元人民币）数量已经增加至67万户，存款额占到整个零售存款的比例上升至44.68%，这说明招行的客 户中，高净值的客户占比非常高。私人银行客户数量也大幅上升到1.26万户，管理的总资产已经达到2703亿元。而金葵花客户管理的总资产突破1万亿元。 2011年一季度，金葵花客户升至71.5万户，单季度增加了4.5万户。这都是招行的竞争优势所在。
对比同业，股份制银行能与之相比的不多，如民生和中信零售存款额度都不足招行的40%，私人银行方面披露都很含混。国有大行中的工行2010年私人银行客 户（门槛为800万元）为1.8万户，仅比招行的1.26万户略多一点。管理的总资产规模也相差不大。考虑到工行网点数是1.62万个，而招行仅有830 个。其吸纳客户，特别是高端客户的能力令人印象深刻。
鉴于在中高端零售银行的优势地位，招行在诸如理财产品方面的发售能力也非常强悍。2010年销售的理财产品总额达到1.65万亿元，而民生为3395亿 元，中信2972亿元，兴业3815亿元，工行对个人的理财产品销售额为2.37万亿元。从上述数据可以看出，由于网点数量和历史因素，招行无法在普通客 户数量规模上超过国有大行，但从高端零售银行业务出发，劣势并不明显。
再来看信用卡业务。
除了国有大行外，其余大部分股份制银行发卡数量以及交易金额均不足招行的一半。由于大部分银行没有披露具体细节数据，所以无法直接比较。国有大行中，工行 仍领先同业，信用卡发卡数达到6366万张，全年交易额为6383亿元。建行发卡数量2795万张，全年交易额为4065.2亿元，和招行基本相当。近年 来，招行的信用卡发卡增速趋缓，活卡率也有明显下降。这说明信用卡市场竞争日趋激烈，发卡增量可能来自“重复卡”，而交易额的提升主要还是靠卡均消费量的 提高。招行在信用卡市场已进入精耕细作的阶段。
房地产业务风险犹存
招行2010年不良贷款率为0.68%，相比2009年的0.82%继续下降，其中第四季度环比实际上有略微的回升。2011年一季度不良贷款余额及不良 贷款率得以双降，不良贷款率降至0.63%。目前股份制银行不良贷款率都已经降至很低的水平，国际优秀的银行曾经达到的优秀水平，也不过如此。这种情况或 许不能长期持续。
从贷款投向来看，零售贷款的不良率还是要低于企业贷款，而个人住房抵押贷款不良率更低，2010年个人住房抵押贷款的不良率仅有0.14%。公司在 2010年向房地产业投入的贷款比率为7.9%，比2009年略有提高，不良率低于企业贷款平均水平。同业中，兴业在房地产类（包括个人抵押贷款和房地产 业贷款）上投入的比例是最高的，接近30%，招行总计达到28.71%。
招行在个人住房抵押贷款方面的发放有明显的节奏变化。2009年在金融危机后，政府放开了针对房地产市场的管控。而经过2008年的市场调整，房地产市场 也逐步回归理性。在此背景下，2009年招行个人住房抵押贷款发放了1154亿元，较2008年底大幅增长了77.7%。2010年开始，全国房地产市场 价格继续飙升，已经显露泡沫迹象。2010年年初开始，政府加大了对于房地产市场的调控力度。而2010年招行也顺势大幅缩减了对于个人住房抵押贷款的发 放，全年仅增加了253.3亿元贷款，同比增长9.25%，远低于2009年的增长幅度。
如果未来房地产市场出现全国性的价格大幅下跌，招行也难以独善其身。但考虑到2010年至今，招行发放的个人住房抵押贷款增量并不大，未来的部分违约以及 造成的不良贷款损失不会导致不良贷款率大幅攀升。当然，房地产作为国家非常重要的终端产业，一旦出现系统性风险，将可能蔓延至上游建材、钢铁、机械、水泥 等众多产业链条，同时对于国家及地方财政收入也会造成较大影响，这种系统性风险将始终存在。
自2009年7月以来，招行股价持续下跌，2010年全年下跌了23.67%，估值水平逐步向2008年金融危机时最低值靠拢。截至2011年5月9日， 招行的静态市盈率为11.7倍，略高于2008年10月最低8.21倍水平。市净率为2.12倍，也属上市以来最低水平。
从现金流折现法等绝对估值方法来说，招行的内在价值等于未来的可实现现金流的贴现值总额。笔者无意据此模型去精确预测招商银行的内在价值，例如建立二段或 三段预测的财务模型等。事实上在投资中，精确的谬误有更大危害性。关于招行的价格是否低于其内在价值，仅需要一些保守的预测和基本常识而已。例如对于招行 未来的收益增长保守预测为零，即未来仅能维持现有的收益水平。同时将贴现率设定为相对较高的水平以反映风险因素。这样能通过一个简单的零增长模型来考量公 司的价格是否被市场所低估。
为什么招行具有明显的投资价值，但市价却持续低迷呢？因为市场对于银行的风险溢价要求提高了，主要是担忧地方财政平台贷款以及房地产贷款方面的未来风险。 因此，风险溢价要求提高后，降低了公司的贴现率。另外，对于未来资产质量风险的担忧也使得市场对招行未来的现金流预期结果更加悲观，从而降低了对公司内在 价值的评估结果。
正如前面所分析，招行未来仍有充足的理由长期保持超越同业和A股平均净资产回报率水平。即便个别年份因为房地产市场波动等因素导致资产质量出现一定风险，但都无损于招行长期的竞争优势和资产回报。
招行已显现长期投资的绝佳时机，因为未来的市场风险已经在价格的低廉中得到了足够的补贴。也许长期投资者需要的，仅仅是继续跟踪招行的经营发展和保持足够的耐心。