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說到“不良資產”和“困境證券”，你的腦海中浮現出來的是什麽樣的景象？

經營不善搖搖欲墜的企業？入不敷出資不抵債的財務報告？還是廠門口拉橫幅討薪的工人？

但如果現在告訴你，過去二十年全球眾多對沖基金策略中，表現最優的正是困境證券投資策略，你相信嗎？

根據瑞信對沖網的數據，從1994年1月開始到2017年4月，困境證券投資策略的累積回報為698.74%，年化回報為9.31%，僅次於全球宏觀對沖策略。

但由於其波動率更小，因此反映經風險調整的回報率的夏普比率排名第一。

那麽，究竟什麽是不良資產或困境證券投資，為何這麽多人對其望而卻步，而又有聰明的投資者從中賺到了大筆超額收益呢？

不良資產不僅僅是NPL

在很多人的觀念里，不良資產就等同於銀行的不良貸款（NPLs, non-performing loans）的。這其實是國內市場給大家的誤解。

國內的四大不良資產處理機構(AMC)的誕生之初，是為了處理銀行體系中的不良貸款。而由於國內金融市場尚不發達，其他類型的不良資產也鮮有耳聞。因此，在國內將不良資產和銀行的不良貸款劃等號，倒也不算錯的離譜。

可事實上，在全球市場，不良資產是個相當寬泛的概念，包括了債權、股權、不動產等等。

舉例來說，除了銀行的不良貸款之外，困境企業的債務和股權、困境房地產，以及信用卡和學生的個人消費貸款等，都可能成為不良資產的一部分。

不良資產或者說困境資產（distressed debt），之所以稱為“不良”，是因為這些資產的經營陷入了不同程度的“困境”，因此已經無法帶來預期的現金流，有可能資產會變得一文不值。

舉例來說，標的公司可能陷入了經營危機，面臨著破產清算的可能，那麽它的債務就有巨大的違約風險，它的股權也可能變得一文不值。

很有意思的是，也正因為此，在不良資產投資領域，股和債之間並沒有嚴格的界限。

理論上說，債券和貸款的投資者是沖著穩定的利息和相對安全的本金去的。可不良債權很可能無法償付利息，因此這種債權的投資者顯然不是為了利息，而是為了能夠對公司的剩余價值進行索賠才進行的投資，而這本是股東擁有的權力。

為什麽說不良資產投資是一門值得深入了解的學問

我們必須了解的是，不良資產不等於毫無價值的資產。

由於“不良”，一般的投資人會敬而遠之，因此這些資產既缺乏細致的研究，也沒有高流動性的交易市場，出售的價格往往會打折甚至是“賤賣”。

著名的投資大師格雷厄姆曾經說過，“沒有不合適投資的資產，只有不合適買入的價格”。

更何況，很多時候這些資產只是因為缺乏合適的運營，或者由於經濟周期原因陷入暫時的困境，並非一文不值的“垃圾”。

因此，聰明的不良資產投資機構會踐行逆向投資思維，以合適的價格買入，將其進行合理的處置，再等到恰當的時機將其出售，從而斬獲巨大的利潤。

困境投資基金——盤桓在不良資產之上的禿鷲

除了對沖基金會采取困境投資策略之外，一些私募基金在一級或一級半市場上同樣在四處尋覓不良資產的投資機會。它們專門覓食不良資產，在經濟蕭條、哀鴻遍野的時候更顯活力，故冠以“禿鷲”之名。

禿鷲基金（Vulture Fund）在逆周期中低價買入不良資產，並通過兩種方式獲利：

一種是追討部分債務，或促成困境公司破產重組，完成退出並獲得清算價值。

另一種是通過收購債權獲得控制權，重整盤活處於經營困難的企業或房產，以時間換空間，提升資產價值，最後出售給第三方完成退出。

困境資產的投資價值直觀體現在大幅的折扣上。這是投資者收益的重要來源，給投資者提供了價格下行的保護。

當然，專業的困境資產管理人不只是被動等待市場好轉，而是以積極主動的資本運作、資產運營，帶領不良資產走出困境，這是困境投資基金的核心競爭力。

困境資產投資的一個例子

一家老牌的困境投資機構通過公開拍賣收購了一筆商業地產不良貸款，購買價格是1個多億歐元，標的資產是歐洲某國多個城市的辦公物業，目前由擁有投資級評級的公司租賃。

這筆貸款每年可以產生8%的租金收入，租賃合同的預期收入總額就相當於總購買價格的85%。

顯然，這個購買價格具有很不錯的下行保護。

那麽買下這筆資產之後，這家困境投資機構都幹了些什麽呢？

在完成交易前，這家機構旗下的物業運營商就為每處物業制定了詳細的業務計劃，並與租賃方進行談判。經協商一致，其中的核心物業租賃都進行了續期，而部分未充分利用的非核心物業則得到了釋放。

在交易完成後，物業運營商立即制定了營銷計劃，將這些非核心物業掛在了出售市場上。由於該地區經濟強勁，對這類物業的需求非常不錯，光出售的資產價格就超過了整個資產包的購買價格。

過了兩年不到，整個投資組合就被出售給了一個區域開發商，總價超過2億歐元。再加上在此期間的租賃收入，這項投資總計產生了將近1億歐元的凈收益。

在整個項目中，這家困境投資機構獲得了超過60%的收益，年化收益率則超過30%。

可見，經過合理的處置，不良資產可以轉變為具有投資價值的資產的。

壞時代的好生意

既然不良資產具有這麽大的價值，為何又會被出售呢？

其實對於不良資產投資而言，最壞的時代，即是最好的時代。正如禿鷲在腐肉中覓食一樣，禿鷲基金在大潮退去、危機襲來、泥沙俱下之時，才能在沙子里淘到更多的金子。當社會經濟下行，企業經營困難，無法如期按量償還貸款或債券本息時，禿鷲投資者們就可以進場獵食了。

銀行業在這個階段會陷入集體去杠桿的過程中，被迫大量拋售不良資產。

隨著經濟下行，銀行不良率攀升，不良貸款的池子越來越大。銀行化解不良資產的主要手段包括法律訴訟、以物抵債、貸款重整、資產轉讓、債務減免、呆賬核銷等。

為什麽他們要以折扣價大量拋售貸款資產呢？這是因為在經濟下行階段，銀行、保險等傳統金融機構必須要滿足監管政策對資本充足率的要求，而通過拋售風險資產來去杠桿，是最直接的方式。

具體來說，在傳統的抵押貸款中，由於標的物價值的貶損、抵押率的快速上升，會觸發貸款協議中的保證金催繳（Margin Call）條款，而被要求補充抵押物。

而在借款人抵押物不足的情況下，急於去杠桿的銀行根本沒有時間和能力去針對每一筆貸款進行展期和債務重組的談判。於是，風險資產的轉讓成為最快速和最有效的去杠桿方式。

這就給不良資產產業鏈下遊的買家提供了入場良機。

為什麽說現在是投資歐洲不良資產的好時機

根據世界銀行的統計，歐洲銀行業的不良資產在金融危機之後大幅上升。2008年，歐盟銀行業不良率為2.71%，2012年大幅攀升到6.72%。到2015年，雖然歐債危機已經有所緩解，但歐洲銀行不良資產率仍然保持5.63%的高位。

歐洲銀行業不良率居高不下的原因，主要與金融危機後歐洲經濟增長乏力、主權危機影響銀行資產質量、政治不穩定等因素對銀行業造成沖擊。

在這樣的情況下，歐洲銀行普遍面臨著多重危機：監管的壓力、更高的資本要求、負利率和寬松的貨幣政策導致銀行面臨更平的收益率曲線、更低的資產管理費用和更低的交易收入，顯然會影響銀行的利潤。

理論上說，銀行可以通過留存收益、增加貸款息差或者發行股票來改善資本狀況。

但當前情況下，一方面，在歐央行負利率政策下，銀行很難實現高的盈利水平，因此留存收益不足，貸款息差也很難增加；另一方面，銀行股東又不願意過度稀釋現有股權。

因此，出售不良資產就成了最優解。雖然出售不良資產可能帶來資產出讓上的損失，但至少可以減輕資本監管的壓力。

不良資產供需的錯配創造入市機會

盡管銀行業的資產剝離活動在不斷增加中，但歐盟區大量的不良資產和非核心資產的數量仍然驚人。

據估計，2016年歐洲機構的資產負債表依舊持有超過2萬億歐元的不良資產和非核心資產。歐洲金融機構被迫賣出不良資產以符合監管要求，這創造了未來5到10年的投資窗口。

於是我們可以看到市場供求關系上的錯配現狀。

一方面，從供給來看，2016年歐洲不良貸款和非核心資產的銷售水平甚至超過了2015年歷史高點的1410億歐元。

另一方面，從需求端看，不良資產的行業門檻高，能參與交易並處置不良貸款的投資者有限，可以投資的基金總量與供給相比小很多。

歐洲經濟開始複蘇，有利於不良資產的處理

過去一年的歐洲市場上，英國脫歐、法國大選等政治的不確定性都證明了是虛驚一場。盡管當前市場普遍擔憂英國和意大利的大選前景。但歐洲經濟正在逐漸複蘇是不可否認的事實。

截止至2017年5月，歐洲（主要是歐元區）的宏觀經濟表現良好。

GDP總量保持相對穩定，並從2013年第三季度開始實現正增長。2016年第一季度和第三季度GDP年增長率達2.3%，為近幾年的最高值。2017年第一季度GDP年增長率也達到了1.3%，經濟複蘇明顯。

同時，歐元區失業率持續下降，經濟信心指數持續上揚，2017年第一季度達到109（長期平均為100），為2008年金融危機以來的最高值。

等等，剛才不是說，在經濟低迷、信貸萎縮的時代才是投資不良資產的好時機嗎？那既然歐洲市場經濟已經開始複蘇，對於不良資產而言還有什麽機會呢？

其實前文已經提到，不良資產的增值和處理是分階段進行的。在折價買入之後，除了潛在的當期收入外，還需要進行增值的運營管理。

歐洲市場上，大量不良資產供需的錯配帶來了折價買入的時機，而歐洲經濟的複蘇則有利於不良資產的運營增值。更重要的是，歐洲經濟的複蘇將會給資產處置帶來契機，從而有助於不良資產投資回收本金和利潤。

著名的困境投資基金，橡樹資本的創始人霍華德馬克斯曾表示，投資不良資產有三個要素：

“首先是公司不明智的信貸，第二是無法償還債務的公司出現，第三是可靠的債務重組體制和法律機制。”

前兩個條件歐洲已經滿足，盡管歐洲正在複蘇，但經濟的長期低迷積累了大量不良資產，銀行業危機的陰雲仍未散去，歐洲銀行體系內仍有大量的不良貸款有待剝離。

第三個條件上，盡管歐洲銀行的監管體系、法律體系、債務市場情況和稅收制度等對不良資產的處置形成了一定的障礙，但是歐洲作為成熟經濟體，相較於中國等新興市場，制度上更成熟，也更市場化。

綜上，我們認為在目前的全球經濟形勢下，不良資產投資基金的折價買入期行將結束，但特別在歐洲，運營升值和資產增值期正在到來。

冬天將要過去，春天還會遠嗎？（完）