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輝山乳業的罪與罰

礪石商業評論 2017-03-28 09:40

本文由礪石商業評論（微信ID:libusiness）授權i黑馬發布，作者 文媛媛。

一場港股歷史上幅度最大的股價暴跌，讓長久以來偏居一隅的輝山乳業“名揚天下”。

這家總部位於遼寧沈陽的民營企業，雖然不像伊利、蒙牛一樣在全國範圍內被家喻戶曉，但它在業界眼里，是一家值得尊敬的公司，靠過硬的質量贏得了生存空間和當地消費者的認可。

危險來的猝不及防。3月24日上午11點左右，在港上市的輝山乳業股價突然跳水大跌，盤中最大跌幅90.71%，緊急停牌前跌幅85%。不到1個半小時內，輝山乳業市值蒸發320億港元。隨後，輝山乳業董事局主席兼首席執行官楊凱承認，公司資金鏈已斷裂。在外界所稱的“虛假繁榮”之下，輝山乳業正在經歷一場生死劫。

 輝山乳業上市誕生遼寧首富

2013年9月26日，輝山乳業在港上市，IPO募集資金78億元，成為香港歷史上消費品行業首次發行企業募集資金前三名。

得益於IPO募資，輝山乳業規模迅速擴大。輝山乳業在2016財年報告中稱，其經營82座標準化奶牛養殖場，牛群規模達到20萬頭，年產原料奶74.3萬噸。這一數字，較2013上市前快速增長。2013財年顯示，截至2013年3月31日，輝山乳業經營的標準化奶牛養殖場為50座，養殖牛群11.28萬頭，年產36.51萬噸。

作為輝山乳業掌門人，楊凱以260億身家登陸“2016年胡潤百富榜”第66位，不僅是乳制品行業唯一入榜的企業家，也被認為是遼寧省首富。

在乳制品行業，輝山乳業的口碑一直不錯。輝山乳業執行的出廠標準是生鮮乳菌落總數每毫升5萬以下，體細胞數每毫升20萬個以下，乳蛋白率達到3.2%，遠遠高於歐美及國家標準，一直是輝山引以為傲的。在一些乳制品企業高層眼里，輝山乳業是一家值得尊重的競爭對手。

“輝山一直以來堅持的優質乳概念，正符合了優質生活的消費理念，我們不僅要讓中國消費者喝上‘放心奶’，更要讓他們喝上新鮮的優質乳。”3月18日，是輝山乳業集團董事局主席楊凱最近一次的公開露面，彼時輝山乳業剛剛通過優質乳工程驗收，成為國內第四家優質乳認證企業。

在優質乳工程驗收時，躊躇滿誌的楊凱表示，輝山正在積極進行東盟國家奶制品出口驗證，未來幾個月，有望拿到進入東盟國家的資格證。按照楊凱的規劃，輝山將回歸A股，公司向全國乃至東盟市場擴張，這家企業很大概率將繼續成為奇跡。

 快速擴張背後陷入債務危機

但快速發展的背後，是資金壓力不斷增加。為打造從上遊牧場養殖到下遊奶品加工的全產業鏈模式，輝山乳業上市以來的3個完整財年，用於廠房設備、土地、購牛等的資本開支達到106.67億元，遠超其2013年在港上市時78億元的募資額。

此外，2016財年輝山乳業的銷售費用、管理費用分別為6.97億元、4.39億元，較2013財年的1.06億元、0.91億元翻了數倍。上市3年以來，輝山乳業用於銷售、管理的費用，累計達到28.51億元。其財報顯示，截至2016年12月31日，輝山乳業資產負債率69%，總資產341億元，總負債217億元。

僅靠企業日常經營獲得的現金流，輝山乳業遠無法覆蓋其開支用度，借款成為彌補這一“窟窿”的方式。輝山乳業2016財年報告披露，截至2016年3月1日，公司短期借款余額71.31億元，其中一年內到期的為12.02億元。上述借款，利率從2.31%到8.88%不等。

在一場政府主導的內部債權會議之後，這些被美好藍圖覆蓋著的財務黑洞被揭開。

3月23日，遼寧省政府金融辦組織召開了關於輝山乳業的會議，會議主題是“維穩”。在這場多達23家銀行參加的金融維穩會議中，遼寧省金融辦要求銀行和其他金融機構不要抽貸，對輝山乳業要有信心，希望能給輝山乳業四周的時間來解決拖欠部分利息的問題。中國銀行、九臺農村商業銀行和浙商銀行在發言中紛紛表示願意相信有六十多年歷史的輝山乳業，相信其有能力四周內支付全部拖欠的利息。

遼寧省政府想要營救這家涉及80多家公司、4萬多名員工的東北最大的民營企業。然而事與願違，“政府牽頭債權會議本來的目的是想讓銀行松口，誰想到消息泄露了，引發了投資者奔逃。” 一位業內人士稱。

 財務造假破綻招來做空機構

當資金鏈開始越來越緊張，輝山乳業不斷露出破綻的財務造假問題，讓輝山乳業被做空機構盯上，徹底走上了不歸路。

2016財年報告顯示，輝山乳業稱集團整體毛利率達到56.0%。截至2016年9月30日，集團整體毛利率為53.6%。以同樣在港上市的蒙牛為例，同期其毛利率為33.7%。

輝山乳業稱，其較高的毛利率源於建立起了覆蓋整個乳品產業鏈的經營模式。在其2016財年報告中顯示，原奶成本由2014年的2193元/噸降低至2138元/噸。對此，有乳業專家認為，原料奶從行業角度看，能做到2500元/噸已是不易，輝山乳業2000元/噸左右的成本，可能有一定水分。輝山乳業的說法是：“在乳制品行業，奶牛養殖的飼料成本占到60%－70%，而輝山乳業自建苜蓿種植基地，使得其產品成本較同行業較低。”

這個說法招致美國做空機構渾水的質疑。2016年底，渾水兩次發布報告，稱“至少自2014年起，輝山通過虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，來誇大利潤率。”

2010年，Carson Block創辦了沽空機構渾水公司，主要狙擊“中概股”，曝光這類公司所存在的虛假財報、欺詐等行為，並通過提前做空獲利，“渾水”的名字便是來源於中國成語“渾水摸魚”。

翻查渾水過往的戰績，綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業均被渾水盯上，最終退市或被摘牌。此外，新東方、網秦也曾因被渾水做空而價格暴跌。現在Carson Block又多了一個稱呼：做空輝山乳業者。

2016年5月，Carson Block將目光投向香港股市，盯上了輝山乳業。當時，他註意到彭博上的一條新聞：輝山乳業計劃出售所持有的1/4即50000頭奶牛，並轉為租用這些奶牛，出售奶牛所獲取現金將用於回購公司股票。“我當時差點從椅子笑到地上去，在推特上發帖調侃之後決定看一下這家公司。”

12月15日，渾水發布了第一份針對輝山乳業的沽空報告。在這份報告中，渾水認為輝山乳業的股票價值為零，並且“大量從第三方購買苜蓿”、“資本支出虛報”、“董事長竊取資產給子公司”、”杠桿過高、瀕臨違約”等；12月18日，渾水公司發布了做空輝山乳業的第二份報告，再稱其收入造假。

輝山乳業則在12月19日上午發布公告回應稱其年度和中期報告的合並收入，根據國際財務報告準則編制，且公平地反映了本集團在相關報告期間的業績。

12月19日，輝山乳業宣布複牌，股價較12月16日停牌時上漲，同時，輝山發布有關控股股東增加持股的自願公告，兩次增持逾4500萬股。

“很顯然，我們在輝山這一筆中並沒有賺到太多，但我們正等待形勢發生變化。我不認為真的有投資者在增持股票。很明顯是股東和股東的相關人士在增持，問題就在於他們的資金鏈什麽時候會斷。”Carson Block隨後在接受媒體專訪時說。

這種自信的判斷顯然是依據的：輝山乳業凈利潤從2014年開始連續三年下滑，市盈率卻從10多倍上升至60多倍。2014年年底以來，楊凱累計增持公司股份高達50次左右，耗資粗略計算在50億港幣上下，持股比例也從不足50%，增至逼近港交所規定的大股東75%的持股比例上限。換句話說，大股東一直在“維穩”股價，防止股價跌下去。

僅僅三個月之後，2017年3月24日，輝山乳業終於還是難逃一劫。

 結語

陀思妥耶夫斯基的《罪與罰》中有這麽一句，“一切事情都有一個界限，越過了這個界限是危險的；因為一旦越過了，那就休想退回。”不知楊凱是否還會記起輝山乳業赴港上市的初心，以及他多次提及過的“品質是乳制品企業發展的根本”。然而，市場也許不會再給輝山乳業機會了。

渾水依然對賭輝山的股價會崩盤，稱最終這些資金會彈盡糧絕並離場。“我們過去做過太多這樣的事，即使是不喜歡我們的人，也會承認我們的一部分曝光是正確的。”

筆者的一位朋友也在他的朋友圈寫道：“作為沈陽人，我對輝山乳業多少有點感情，但我作為戰略顧問的建議是：讓它破產。東北經濟一個重要的深層次問題是永遠支持傻子，幫助傻子，讓聰明人走投無路。企業破產了，購買力還在，新的輝山還會生出來的。”

做實業不易，但資本市場是冒險者的遊戲。

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