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央行副行長陳雨露:未來需關註非常規貨幣政策的退出路徑

3月24日,中國人民銀行副行長陳雨露在2017年中國金融學會學術年會暨中國金融論壇上表示,“非常規貨幣政策的大規模、長期使用,是本輪國際金融危機爆發以來主要發達經濟體央行政策實踐的鮮明特征之一。可以說,這是全球金融發展史上史無前例的重大實驗。”

陳雨露強調,從政策效果看,在危機最嚴重的時刻,非常規貨幣政策極大地穩固了國際社會對全球經濟走出低谷的信心,短期內產生了積極的溢出效應。但越來越多的經濟學家開始質疑非常規貨幣政策的有效性和弊端。未來一段時期,有關非常規貨幣政策的退出路徑、退出策略,以及政策退出的溢出效應等課題,亟待各國央行進一步的研究成果。

以下為演講全文:

各位來賓、各位專家:

今天,我想講的題目是國際金融危機以來的中央銀行研究。大體而言,2008年以來,世界範圍內的中央銀行研究,主要圍繞四大主題展開:一是把金融因素系統性地引入宏觀經濟學一般均衡模型;二是非常規貨幣政策的全球實驗及其正常化;三是宏觀審慎政策與系統性金融風險防範;四是金融發展的新理念及其實踐。

第一個主題,關於把金融因素系統性地引入宏觀經濟學一般均衡模型問題。

本輪金融危機之前,有效市場假說是宏觀經濟學刻畫金融行為的普遍前提,新古典主義和新凱恩斯主義宏觀經濟學都是這樣。在此假定下,金融因素沒有被系統性地引入宏觀經濟學一般均衡模型框架。上世紀七十年代信息經濟學的發展,某些特定的“金融摩擦”因素開始被引入一般均衡模型中,以反映金融因素對宏觀經濟的影響。現在看來,由於並沒有內生化地將金融因素系統納入一般均衡模型當中,金融對宏觀經濟的影響被系統低估了。

危機後,越來越多的學者和央行研究人員達成了重要共識,即宏觀經濟和金融理論需要在全面納入內生性金融體系的基礎上予以系統重構,在一個更高的層面上形成一個邏輯自洽的、同時包含“金融-實體經濟-政策”相互作用的新理論框架。其中,引入金融市場波動順周期性和“超調”作為金融行為範式的基本假定,是近年來宏觀經濟學認識論上的一個很大突破。現在,通過金融加速器機制、抵押品約束機制或構建特定金融部門生產函數等方式,將金融因素、金融周期植入動態隨機一般均衡模型(DSGE)等宏觀經濟學主流研究框架的成果不斷湧現,大大增強了模型對現實(特別是金融危機)的解釋能力,為宏觀政策評估提供了更為可靠的依據。人民銀行系統的研究人員在中國較早開展了宏觀經濟模型分析,也是構建DSGE模型並針對中國問題開展研究的引領者之一,取得了一系列成果。

同時,我們認識到,DSGE模型屬於結構化分析方法,對經濟結構更準確的刻畫是DSGE模型方法和宏觀經濟分析發展的重要方向。除了系統性地引入金融因素外,還可能需要考慮異質性微觀主體、開放條件和通脹動態機制等因素。與此相關的一攬子問題都等待我們進行深入討論和研究。

第二個主題,關於非常規貨幣政策的全球實驗及其正常化。

非常規貨幣政策的大規模、長期使用,是本輪國際金融危機爆發以來主要發達經濟體央行政策實踐的鮮明特征之一。可以說,這是全球金融發展史上史無前例的重大實驗。從概念上看,非常規貨幣政策措施主要有兩大類型:第一類是在嚴重沖擊之後,中央銀行為恢複金融市場和金融中介功能以及緩解金融體系脆弱性等方面的政策。第二類是在利率接近零下限情況下,通過對前瞻性指引或者大規模資產購買,為經濟活動提供支持的一系列政策。

從政策效果看,在危機最嚴重的時刻,非常規貨幣政策極大地穩固了國際社會對全球經濟走出低谷的信心,短期內產生了積極的溢出效應。但越來越多的經濟學家開始質疑非常規貨幣政策的有效性和弊端。未來一段時期,有關非常規貨幣政策的退出路徑、退出策略,以及政策退出的溢出效應等課題,亟待各國央行進一步的研究成果。

在運用貨幣政策工具應對負面沖擊方面,中國的政策實踐非常豐富,也很有自身的特點。一是在貨幣政策目標選擇上,強調突出價格穩定,並統籌兼顧金融穩定等其他目標;二是始終註重短期調控政策與中長期金融改革相結合,重視金融體系“在線修複”。三是高度重視結構性改革的基礎性作用,將結構性改革與貨幣政策、財政政策相互結合。近年來中國政府提出了以供給側結構性改革為主線的政策框架。在貨幣政策操作上,註重為供給側結構性改革創造適宜的貨幣金融環境。這些政策實踐,具有重要的探索意義,中國央行正在進行階段性的總結和提煉。

第三個主題,關於宏觀審慎政策與系統性風險防範。

國際清算銀行早在1970年代就提出了宏觀審慎的理念。危機以來,各國央行普遍認識到,金融體系的順周期波動和資產價格波動是危機爆發的重要原因,個體金融機構的穩健性並不意味著系統穩定,需要從宏觀的、逆周期的視角運用審慎政策工具有效防範和化解系統性金融風險,從整體上維護金融穩定。宏觀審慎政策已經成為全球範圍內金融監管和宏觀調控框架改革的重心。

目前,中央銀行宏觀審慎政策理論研究的主要方法,主要有兩大分支。一是從系統性金融風險形成機理的視角,將“外部性”作為切入點來構建宏觀審慎政策的理論框架。二是宏觀審慎政策與微觀審慎監管以及貨幣政策之間的協調配合。同時,宏觀審慎政策的實踐發展非常快,基本形成了包含目標、評估、工具、政策實施與傳導、治理架構等在內的宏觀審慎政策框架。

中國央行在探索建立符合中國國情的宏觀審慎政策框架方面進行了積極的探索。2004年實行差別存款準備金制度,分類開展信貸政策,這都體現了宏觀審慎政策的思想。2009年人民銀行開始系統研究宏觀審慎政策框架,2011年引入差別準備金動態調整制度,並在2015年將其升級為宏觀審慎評估體系(MPA),當年又將外匯流動性和跨境資金流動納入了宏觀審慎管理範疇。現在,中國央行明確提出探索建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架,積極探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合。今後,還要在借鑒國際經驗基礎上,統籌做好系統重要性金融機構、金融基礎設施和金融綜合信息統計的管理工作,牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

第四個主題,關於金融發展的新理念及其實踐。

2012年召開的第四次全國金融工作會議第一次明確指出,要堅持金融服務實體經濟的本質要求。2008年雷曼兄弟公司破產以後,中國人民銀行在重要的國際會議上多次強調該理念。目前,這一理念已經成為全球共識。

實現金融服務實體經濟的本質要求,途徑和方式很多,需要不斷探索和創新。人民銀行將中央提出的創新、協調、綠色、開放和共享五大新發展理念貫穿於金融改革發展穩定的全過程,尤其是在綠色金融、普惠金融、金融科技(FinTech)等領域,在理論和實踐上進行了積極探索和有益創新。

一是積極推廣綠色金融理念、方法和產品。發展綠色金融,旨在通過市場化的手段將生態環境影響的外部性內生化,以達到降低汙染性經濟活動的目標,促進經濟綠色發展。人民銀行一直致力於推動我國綠色金融發展,取得了顯著進展。第一,牽頭有關部門聯合發布《關於構建綠色金融體系的指導意見》,提出了中國綠色金融政策框架的頂層設計。第二,綠色債券政策法規和市場機制建設不斷完善,市場規模躍居世界第一。第三,積極推進綠色金融國際合作。在中國的積極推動下,綠色金融首次納入2016年G20領導人杭州峰會議題並正式寫入峰會公報,發展綠色金融成為全球重要共識。未來,進一步推動綠色金融理論和實踐發展,一方面要加強金融領域的環境風險分析,另一個方面要提高公共環境信息數據的可得性。

二是堅持共享發展理念,大力發展普惠金融。經過長期理論爭辯和政策實踐,普惠金融已形成全球共識。當前,很多經濟體采取了適合本國國情的發展模式積極推動普惠金融發展,中國的經驗得到了廣泛關註。長期以來,中國央行按照“廣覆蓋、低成本、可持續”的原則,綜合運用多種貨幣政策和宏觀審慎政策工具,深化金融機構改革,加強金融基礎設施建設,積極引導金融資源向普惠金融領域傾斜,著力提升金融服務的覆蓋率、可得性和滿意度。特別是,在中國政府的積極推動下,G20領導人杭州峰會通過了《G20數字普惠金融高級原則》。這是2005年聯合國提出普惠金融理念以來,國際社會就利用數字技術促進普惠金融推出的第一份高級別指引性文件,填補了這一領域的重要空白,必將有力推動數字普惠金融的國際實踐。在發展數字普惠金融的過程中,如何實現市場化原則與有效監管的統一、個人隱私信息有效保護與適度利用的統一、風險控制與充分供給的統一、線上與線下的統一,都是有待回答的重要理論和實踐問題。

三是積極穩妥發展金融科技。近年來,以大數據、雲計算、區塊鏈和人工智能為代表的金融科技發展迅猛,正在快速運用於信貸、支付清算、財富管理、保險業等領域,金融與科技的融合達到了新的廣度和深度。金融科技已經成為金融業重要的發展趨勢。其中,區塊鏈技術開發與數字貨幣的發行、使用與國際監管是當前研究的重點和前沿領域,部分中央銀行和金融機構正積極探索區塊鏈技術在金融領域的應用。人民銀行推動的基於區塊鏈的數字票據交易平臺,走在了區塊鏈技術實際應用的全球前列。下一步,需要深入研究區塊鏈技術等金融科技對個人資產安全、隱私保護、全球金融穩定以及對全球金融治理架構的影響。

各位同仁,世界經濟百年變局對現有宏觀理論研究和政策實踐提出了許多宏大的新命題。對研究工作者而言,既是重大的挑戰,更是難得的歷史機遇。中國央行的研究團隊願與學界的同仁們一道,一方面借鑒經典的國際學術規範和敘事方法,另一方面堅持自己的民族表達,加強對世界性經濟金融理論問題和政策實踐問題的研究力度,把中國政策實踐中的方法論和思想內核挖掘出來,講好“中國故事”,共同推動我國經濟金融的學術繁榮。

謝謝大家!

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