http://magazine.caing.com/2011-04-15/100248709.html
在「煤飛色舞」的春季市場，消費股卻一蹶不振，一季度的「開門綠」顛覆了過去投資消費股不擇時、只擇股的傳統邏輯。
2007年至2010年的四年間，消費行業持續跑贏大盤指數。尤其是醫療保健行業，在2010年 Wind資訊醫療保健行業指數上漲30.66％，Wind資訊全A指數作為下跌8.94％。但2011年第一季度，形勢迅速逆轉，醫療保健、日常消費行業 大幅跑輸大盤指數。Wind資訊醫療保健行業指數跌幅接近5％。為什麼在經歷四年的持續出色表現後，消費股變得如此疲軟？
對於消費類公司的成長性預期，市場從來是不缺乏的。從宏觀視角看，至少存在幾大推動消費類公司持續高速增長的內在力量：一是世界經濟再平衡的大 趨勢，發達國家過度消費的模式不能維繫之時，以中國的經濟發展模式勢必從依靠出口轉為內需為主的增長模式。二是中國經濟轉型的必然。從居民消費率這一指標 看，改革開放後，一直在持續下滑，2009年降至35.1％，達到歷史最低水平，也遠低於發達國家55％-70％的水平。因此，提高居民消費率成為「十二 五」規劃的五大目標之一。三是中國人均GDP達到3000美元後的內在消費升級動能。四是人口老齡化帶來的消費需求，而城市化率的提升也將帶來城鄉居民消費總量的大幅增長。
但當市場「胃口」被這樣的美好圖景吊得很高的時候，投資者也必然要為消費類股票支付極其高昂的估值溢價。從絕對估值看，消費股的股息率、市盈率 相對於股息率高的大盤藍籌股（例如銀行、電力等）已經「高處不勝寒」，2010年底，日常消費行業指數市盈率水平高達50倍。從相對估值看，消費股相對於 大盤的估值倍數，從2000年的歷史均值的1至2倍區間已升至2010年底的2.5倍，達到歷史高位，即便是過去一個季度的反轉行情，消費股相對大盤股的 相對估值倍數仍然高達1.8倍。
脫離合理區間的高估值，使消費股承載了過大的業績增長以及高成長預期的壓力。但現實卻給投資者當頭冷水。去年四季度以來，資源、能源等大宗商品 價格的上漲，在不斷侵蝕下游消費類公司的利潤。在年報的大幕拉開之時，投資者才猛然間意識到，消費類公司的高成長在持續通脹下已大打折扣，許多消費類公司 盈利遠遠不及預期，而與之相對的上遊行業、銀行業，業績則遠遠超出市場的預期。
市場的持續擴容，也對消費類公司股價形成持續壓力。特別是中小板、創業板月度融資規模創下歷史新高，而且不少公司都是消費類公司，對於投資者而言，原來在細分行業中，可選的公司甚少，而如今，則需左右權衡，優中選優。
政策的調整亦對消費股震動頗大。且不說汽車限購措施推出，家電下鄉、以舊換新等政策的逐步退出對市場是一場不大不小的打擊，就拿2010年漲幅 第一的醫療保健行業為例，儘管投資者依舊相信未來五年中國老百姓的醫療保健支出持續高速增長，但由於國家惠及民生的醫改政策，特別是基本藥物價格下調措 施，原本風頭正勁醫藥板塊成為2011年一季度表現最為慘淡的行業。
過去三年，消費股的投資有個奇怪現象：什麼時候都貴，但什麼時候都可以買。投資者相信一個邏輯：股價的變動等於估值的變動與盈利的變動之積。消 費股的估值固然貴，但哪怕是估值趴在原地不動，消費股的高成長性帶來的業績持續增長，也可推動股價穩步上漲。但如今，必須要承認，「自下而上」的選股固然 重要，自上而下的擇時同樣重要，而估值水平則決定了消費類公司的投資風險。大膽的一點判斷是，儘管目前尚在投資曲線的左側，但未來3個-6個月消費類公司 遲早迎來新一輪的投資機會。
作者為工銀瑞信基金管理有限公司首席經濟學家