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中銀國際王衛：掘金兩地“債券通”，仍待機制創新

3月15日，國務院總理李克強在“兩會”期間表示，今年將首次在香港和內地實行“債券通”，允許境外資金在境外購買內地的債券。這也將是中國債市國際化的關鍵一步。

在“兩會”閉幕後，第一財經記者獨家專訪了中銀國際固定收益研究主管、董事總經理王衛，他也是最早提出“債券通”概念的研究人士之一。早在2014年的11月17日“滬港通”開通後的幾日，中銀國際便發布了名為《可否將“滬港通”擴展到包括債券通?》的研報，具體指出了兩地“債券通”所面臨的機遇和挑戰，至今仍然適用。

王衛表示，積極的一面在於，滬港通、深港通已經為“債券通”奠定了良好的基礎設施和投資者信心基礎，因此將經驗拓廣到覆蓋在上交所掛牌交易的債券，即可為投資者帶來顯著利益，達到事半功倍的效果。同時，債市的發展對於企業的發展壯大比起股市更具重要性。

但在他看來，當前面臨的挑戰在於，中國內地的兩個債券交易平臺(銀行間和交易所市場)都是場內市場，而在香港，場外交易是債券市場的主要交易平臺，在香港聯交所或其他國際交易所掛牌的債券很少。因此，在當前的機制下，兩地“債券通”更可能是境外資金投資中國內地債市，反向則仍存在機制上的問題有待解決。不過王衛認為，香港特區政府和港交所必定會有創新型的設計來克服這一問題。

滬港通是“債券通”的技術基礎

第一財經：“債券通”可能會盡快開通的基礎是什麽?

王衛：其實，滬港通和深港通機制已經比較完善了，其經驗可以較快複制到兩地“債券通”之上。盡管上交所掛牌交易的債券占中國債券市場15%左右，但仍是一個相當大的量。只要是在交易所掛牌的證券，那麽不論是股票還是債券，其交易方式並沒有很大區別，很容易借助滬港通的通道介紹給國際投資者。

2014年11月17日正式開啟的滬港通搭建了香港聯交所和上交所之間的一條跨境橋梁。與現有QFII/RQFII項目下所特定的合格機構投資者不一樣，此新平臺大幅降低了對投資者的合格限制要求，為外國投資者參與內地股市開放了市場。在很大程度上反向亦然，與現有的QDII和剛開放的RQDII項目相比，滬港通也大幅拓展了內地投資者投資香港股市的渠道。

我當時就建議，可以將股票通拓展至“滬港債券通”。目前，外國投資者參與境內債券市場的渠道仍有限。通過QFII和RQFII項目參與一直是主要途徑。此外，從2010年開始的一項試行計劃允許三類境外機構，包括央行、香港和澳門人民幣清算和結算行及參與人民幣跨境貿易結算的外資銀行，可將其人民幣資金在配額制下直接投資中國的銀行間債券市場。反向來看，國內投資者可以通過以往的QDII以及剛開放的RQDII項目投資境外債券市場。因此，我當時就認為，將滬港通拓展至覆蓋在交易所上市的債券將為債券投資者增加一個新的跨境投資通道。

兩地投資者有望獲益

第一財經：“債券通”將為境內和境外的債券投資者帶來何種投資價值?

王衛：中國是全球第三大債券市場，債券市場存量近60萬億元，遠大於離岸人民幣市場幾千億元的量級。內地交易所交易的債券以公司/企業債占主導，而銀行間債券市場以金融和政府債占主導。同時，由於在交易所上市掛牌的性質，交易所債券市場往往具有更高的透明度和開放性。

對於境外資金而言，境內人民幣債券市場體量龐大，而且對於那些有意投資中國境內可轉債的投資者，他們只能在交易所債券市場找到可轉債，銀行間債券市場是沒有的。即使只是將滬港通擴展到覆蓋在上交所上市交易的債券，也可為債券投資者帶來顯著利益，而僅需付出相對較少的努力。

對於尋求投資香港債券市場的境內投資者，“債券通”將為他們開放整個境外債券市場，也會為投資者提供一些目前中國境內市場仍不具備的債券投資產品，如高收益債、非人民幣計價債券、信用違約互換相關的信用工具、債券指數、結構性債券、伊斯蘭債等等。

比如，民營房地產開發商目前在國內發行的3年期債券的收益率在5%左右，而它們在境外發行的美元債券的收益率達5%～7%。對於國內的投資者，有機會參與境外債券市場會給他們帶來投資更高收益的境外中資債券的獲利機會。

南向投資仍待機制創新

第一財經：港交所在3月15日也表示，將在兩地監管當局的指導下積極參與債券通的準備工作。你認為“債券通”的推出仍面臨什麽挑戰?

王衛：就當前的技術層面而言，如果境外資金投資中國境內債市相對方便，但反過來，南向投資則仍需一定的機制設計和技術創新。

這主要因為，中國境內債市，無論是交易所還是銀行間債市，都屬於場內市場;然而，即使許多在香港發行的債券也在香港聯交所掛牌，但僅有極少數在交易所發生交易，境外債券交易基本依循國際慣例在場外(OTC)交易，OTC市場也存在分散度較高的特點，歐美國家、日本等發達國家債券市場也以OTC交易為主。

由於場外市場發展成熟，且受到整個金融系統的支持，我們認為任何可能的將交易所聯通機制拓展至覆蓋境外債券的舉動，均需考慮如何將場外交易包括在內。經驗已表明，國際債券投資者一直以來均能無障礙地參與香港的場外交易市場，進行債券交易。

不過，場外市場和場內市場的差異仍是內地投資離岸債市的一個待解問題。就如何突破這一瓶頸，港交所和香港特區政府也做了很多的研究，但尚未公布解決方案。當然，如果暫時無法完全解決場外交易的問題，可以先開放單向(即北向)“債券通”。當然，最終雙邊的互動將是一種最為完美的狀態，內地和香港方面一定會做出一些技術和機制上的創新。

中國債市國際化加速

第一財經：隨著“債券通”的蓄勢待發，以及內地債券市場不斷對外開放，你如何看待中國債市國際化的進程?

王衛：對於人民幣國際化而言，如果“債券通”通車，這將是一大利好。其實，不久前，境內外匯衍生品市場的對外開放似乎也是為“債券通”和中國債市開放鋪路。

在此之前，境外機構投資者僅能通過離岸人民幣外匯市場對沖人民幣投資相關的風險，這種對沖方式由於受到在岸、離岸人民幣波動不同步的影響，效率相對較低。現在隨著境內外匯衍生品市場開放了幾乎全種類的外匯衍生品交易，境外機構投資者可以更加靈活、高效地管理外匯風險。

我認為，人民幣債券有望不久將被全面納入主要國際債券指數。作為鋪墊，3月6日，花旗固定收益指數宣布將中國境內債券納入其新興市場及區域政府債券指數;3月1日，彭博在其彭博巴克萊固定收益指數系列中加入兩項新的混合固定收益證券指數，其中也納入了中國債券。

此外，正如此前港交所的報告中所提出的，其實未來還可以考慮允許境外人民幣債券進入境內回購市場進行質押融資。這不僅可提升境外的人民幣流動性，也可改善離岸人民幣資產的交易便利性和保持離岸人民幣市場穩定。