格雷厄姆的思辨智慧：極高明而道中庸 魏員外
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http://blog.sina.com.cn/s/blog_b4b68d920102vhc8.html … 格雷厄姆不僅是一位投資家，更是一位投資教育家。他的著作和演講中處處閃爍著中庸思想的光芒。正是這種不偏不倚、左右逢源的思辨體系和對不同觀點的寬容精神，才使得價值投資成為流芳百世的重要投資哲學。我們不妨列舉A股市場兩個最具爭議性的話題，來了解一下格雷厄姆的思辨智慧。
1、定性分析與定量分析 格雷厄姆是一個不折不扣的“先定量後定性”的投資人。他認為企業過去的和當下的財務數據是真實的存在，是可以作為未來幾年投資參考指標的。尤其是企業的凈資產、過去7—10年的平均收益、長期穩定的現金分紅，都可以作為重要的數量化選股標準。但是定性分析則需謹慎地展開。
例如優秀的管理層是A股市場人士津津樂道的話題，如格力的管理層、海爾的管理層、家化的管理層、佛山照明的管理層，都曾經為股票的估值加了不少分。但是格雷厄姆指出：管理層是否優秀已經在財務指標中得到了反映，因為長期來看，優秀的管理層必然對應著優秀的財務報表。但是如果單獨把管理層作為一項重要的考察指標，由於摻雜了個人的感情因素，則極有可能造成高估（家化和佛山照明是極好的例子）。這種情形如同藝術體操的評分一樣，因其摻雜了裁判的個人因素，其評判結果必然不如百米賽跑的計時制來得公正。
再比如行業前景，由於人們把世俗的觀念引入到了股票市場，形成了價值投資就是“在好行業里面選好企業”的固化模式。但是這種主流風格能為大多數業余投資者帶來理想的收益嗎?顯然不能。西格爾的跨度50年的研究已經表明，舊經濟領域里的煙草、石油、醫藥、消費行業，其長期回報率遠遠地超過了新生的高科技行業，最有前景行業的企業創造的利潤總是流向了它的創立者，並通過一定的方式返還給了消費者，而在二級市場的投資者只能是科技盛宴的買單者。同樣，在A股市場，以創業板為代表的新經濟的受益者是那些具有超凡智慧和眼光的創業者們，是國家和政府官員，是風投公司，是公司大股東和高管，還有
“他們的老領導、同學、二奶、司機以及拍了他們裸照的人”（網友“簡直”的一句話，形象、生動、貼切）。想想也是，這麽一桌豐盛的晚宴，一群大鱷們狼吞虎咽之後，還能給小散戶剩下什麽？不就是殘羹剩飯嗎？所以，格雷厄姆反複告誡我們普通投資者切莫被行業的優秀前景所迷惑——“
你不可能在這個行業通過選擇股票戰勝專業投資者”。
那麽，定性分析就不重要了？當然不是。一方面，如果定性分析得出的結論不足以支持定量分析的結論，那麽照樣可以否決我們的投資決定，這恰似政府部門考察企業所設置的“安全生產一票否決制”。如果企業高層和政要走得太近，如果企業的誠信出現了問題，如果高管出現了違規交易，這些問題足以讓我們對這家企業退避三舍；而另一方面，“
如果分析家能夠用非常有利的質的因素來支持足夠的數字記錄，那麽投資的信心就可以更強。” 我認為格雷厄姆這種辯證思維是極具 “普世價值”的。業余投資者不要受市場鼓噪的影響，先根據穩妥的定量標準選擇一些低估值的安全品種，然後再用定性的標準去淘汰掉其中的具有“道德風險”或“商業風險”的股票，剩余的做一個分散組合。這樣既可以避免定性分析所誘發的“情感沖動”，也可以充分發揮定性分析的“監管作用”。
2、
企業價值和股市價值 如果一家企業沒有上市，它就沒有股市價值。但是如果一家企業來到股市，就必然的具備了雙重屬性——企業價值和股市價值。如何把兩者的關系統一起來，就成為一位股市投資者所面臨的重要課題了。
但是我們看到，在巴菲特引入中國之後的10余年時間里，在A股市場，無論是價值投資圈還是成長投資圈，對於股票的企業屬性的重視程度是遠遠超過了股票的市場屬性的，以至於有很多人把股票的企業價值和市場價值完全對立起來，誰要是談市場價值（股價），誰要是顧忌市場波動，誰就不是真正的價值投資者（這種現象2007年張誌雄先生就已提出了批評）。讓我們看看格雷厄姆是如何處理兩者關系的。
內在價值是企業分析的基石，但格雷厄姆認為
“內在價值是一個難以把握的概念。一般來說，它是指一種事實——比如資產、收益、股息、明確的前景——作為根據的價值，它有別於受到人為操縱和心理因素幹擾的市場價格。”這句話未免讓人感到沮喪，我們學習價值投資，不就是為了準確地搞清楚一家企業的內在價值是多少，然後和股價一比較，做出買或賣的決策嗎？
不要緊，下面的這句話已經告訴你怎樣去做了。
“關鍵的一點是證券分析的目的並不是要確定某一證券的內在價值到底是多少，而是只需搞清楚其內在價值是否足夠——例如，足以為其債券提供保障，或足以證明應該購買這種股票——或者是否比市場價格高或低。” 格雷厄姆舉了萊特航空公司的實例來解釋自己的觀點：在1922年，航空股票興起之前，“萊特航空公司”的股票在紐約股票交易所上市，價格只有8美元。而它當時的股息有1美元，某些年份的每股收益達2美元，每股現金資產則超過8美元。在此通過分析可以得到的結論是其內在價值要高於市場價格。
如果在1928年再來觀察這支股票，當時它的市場價格已經達到每股280美元。每股收益是8美元，在1927年只有3.77美元。每股股息2美元，每股凈資產不到50美元。分析這些數字將得出一個確信無疑的結論：其市場價格反映的主要是對該公司前景的推測，也就是說其內在價值要比市場價格低很多。
格雷厄姆指出：分析家很難算出“萊特航空公司”在1922年應該值每股20美元或每股40美元——或在1929年應該值每股50美元或80美元。幸運的是，他們無須算出這些數字就可以知道每股8美元的價格是具有吸引力的，而每股280美元的價格則過高了。
由此看來，格雷厄姆既不是一位純粹的“企業派”，也不是一位純粹的“市場派”，而是一位以內在價值為體，股市價值為用的中間派。把企業價值與股市價值割裂開來甚至對立起來，有違格雷厄姆的本意。
在集中與分散、國企與民企、傳統與新興、大盤與小盤、成長與價值等許多讓我們爭論不休的問題上，或許格雷厄姆的思辨智慧能給我們一些有益的啟示。格雷厄姆中庸的思辨方式體現的是開放、包容、寬和的精神，這種精神正是美國多元文化的象征。中庸之道本來是中華民族的國粹，但2000多年的封建專制文化已經把這一國粹基本上消滅殆盡，剩下的只有“非白即黑”的思維定式了。今天，我們反而要倒過來向格雷厄姆這個西方人學習中庸之道了。
人民幣國際化任重而道遠
xuyk的博客
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全球經濟此起彼伏，動蕩不安，貨幣匯率波動十分厲害，“貨幣戰爭”日趨激烈。人民幣在這嚴峻形勢下，勇敢而努力地向著國際化邁進。網上看到，截至去年8月末，我國跨境人民幣結算涉及174個國家；人民幣跨境收支占全部本外幣跨境收支的比重從2010年的1.7%提高至2014年上半年的24.6%；貨物貿易進出口的人民幣結算比重從2010年的2.2%提高至2014年1月到8月末的15.8%；跨境人民幣結算金額已超過4.8萬億元，人民幣業已成為我國第二大跨境支付貨幣。
伴隨人民幣國際地位提高，我國對外非金融類直接投資也迅速增加，12年增長了40倍，特別是在“一帶一路”戰略指引下，更是日益迅猛，據說，未來5年對外投資增速將會保持在10%以上，預計今年對外直接投資將達1200億美元左右。
這些都將勢必有力地推動我國股市，對股民也是莫大的鼓舞，因此有朋友很關註人民幣的走向，問道：人民幣國際化有望達到什麽程度？
這個問題我肯定回答不了，因為我是這方面的外行，頂多只能簡單地提一下人民幣國際化的幾個重要因素罷了。
人民幣跨境結算以及與別國貨幣互換的金額大幅增加，這無疑是人民幣國際化地位大增的表現，但結算和互換只是國際化最基本的一個方面，要使人民幣走上國際強勢地位，恐怕還有很長的路。
一個國家的貨幣要成為國際化貨幣需要具備三大功能：1、結算功能；2、投資功能；3、保值功能。而這些功能要求該國的經濟強勁及軍事強大，這樣才能讓人信賴，有安全感。
1、結算功能
雖然人民幣跨境結算金額有了大幅度提高，但作為國際儲備貨幣，人民幣的地位還很落後，目前遠落後於美元、歐元、英鎊、日元、瑞士法郎及澳元。為了進一步增強人民幣國際地位，就要想辦法讓其他國家或地區多擁有人民幣，這就須要我們調整經濟結構，轉變增長方式，大力促進和拉動內需，大幅度增加貿易逆差，同時減少貿易順差，這樣，多花人民幣進口別國的商品，好讓人民幣盡可能多地流向世界各國和地區。
這事說說容易，做起來難，現在國內經濟不景氣，內需市場低迷，貿易逆差不是一下子就能大幅度提升的。
2、投資功能
當人家手上捧有很多人民幣的時候，人家就要為這些人民幣尋找出路，想讓財富增值，那你就必須要有相適應的以人民幣計價的投資市場不可。目前我國正在繼續努力營造這方面的環境，比如，滬港通、即將開通深港通、自貿區對外逐漸開放金融業、準備建立石油期貨市場、逐步對外開放各種資本賬戶和債券賬戶……努力促進人民幣回流。
雖然我們著手在進行這方面的建設，但從目前狀況看，我國的資本市場還是太封閉，與人民幣國際化要求相去甚遠，須要加快改革進程、加大改革力度。
3、保值功能
一個國家的貨幣要成為國際化強勢貨幣，就必須要有財富保值功能。人家捧著你的貨幣難免擔心貶值，這就須要你有一個或幾個可與其貶值風險直接對沖的資產，以便保值或增值，比如，像美元那樣，具有與之幾乎絕對負相關的石油這項對沖資產（另外還有一項是黃金），這樣才安全。現今，除了美元以外，好像其他任何貨幣都還沒有這類功能吧？這也就是為什麽美元仍然一直是國際主導貨幣的重要原因。
希望我國經濟日益強盛，軍事日益強大，成為人民幣國際化的堅強後盾！盡管人民幣國際化任重而道遠，但它每前進一步都讓人歡欣鼓舞！
A股任重而道遠
xuyk的博客
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今天是端午前夕最後一個交易日。之前，有朋友風趣地說：“要是股市再跌下去，恐怕端午就要與屈原一起吃粽子過節了！”幸好！股市最後連拉三根小陽線，真是救人一命勝造七級浮屠啊！哈哈！
期間，網上有報道說，著名經濟學家韓誌國教授怒斥管理層，證監會劉士余主席得悉，邀他共進午餐，聽取意見，他們達成共識，於是管理政策及方法開始有所改進，股市隨之略有好轉。
其實，中國股市所有問題的根源在於，各級管理層還是沒有正確地對待股市，導致其制度不全和機制不合理。股市的首要功能是優化資源配置，管理的重點也就理應放到這方面上來，而不應該把融資功能放在第一位。不然的話，當前場外的IPO堰塞湖解決了，但只進不出，造成場內的新舊垃圾股越堆越高，這個堰塞湖怎麽泄掉？
如果股市制度缺失，比如，沒有退市制度，縱然你再怎麽喊話要規範投機者行為，也都是枉然，投機現象不會根本性改變。投機者依然認為，這樣的市場不投機是傻瓜。有的更是膽大妄為，變本加厲。所以，必須亟待建立並嚴格實行退市制度。這樣才能有效地警示和阻嚇過分的投機行為。因為，如果沒有退市制度，投機失敗不一定會虧得精光，而有了退市制度，那就有可能讓投機者輸得一無所有，血本無歸。
那麽建立了退市制度是不是就萬事大吉了呢？不是！雖然退市制度能夠有效地制約投機者，讓他們更加小心謹慎，但對於上市公司行為的制約還是非常欠缺的。比如，對於那些本來只想圈錢的人來說，退市又有什麽關系？我錢撈到了，走人，目的已經達到。如今IPO這麽如火如荼，排隊時間大大縮短，上市豈不是一條暴富的捷徑？多好！我與其辛辛苦苦地幹十年或二十年，還不如上市撈一天！上市！撈！不撈白不撈！難怪那麽多人削尖腦袋、打破頭地往里鉆！這樣的“漏洞”怎麽堵？
所以，有了退市制度還是不夠的，必須再進一步配建一套制約上市公司的制度。這方面就得向成熟市場學習了，有必要建立“所有權搶購制度”（俗稱“敵意收購”）。因為股市是優化資源配置的場所，是一種財富轉移機制，資源理應向效率更高的領域及企業轉移。你上市成功，圈到了錢，但經營不好，想拍拍屁股一走了事？沒門！當你還沒退市，有可能就被別人搶先收購掉了，你的企業也就不是你的了。你既想企業不失去，又想來撈錢，兩全其美，哪有這麽容易的事？所以，對於企業來說，上市之前，你得好好想清楚才行，因為一旦上市了，企業即刻變成了公眾公司。弄不好，一不留神就不是你的了。由此可見，所有權搶購制度是一套既有利於發揮市場優化資源配置功能，又能約束上市公司行為的重要制度。
總之，制度是市場的靈魂，只有制度和機制不斷地健全與完善，盡量發揮市場本身應有的功能與作用，優勝劣汰，投資者與上市公司雙方的行為才能受到必要的制約，並且日益規範，從而推動市場健康發展，最終有望徹底改變股市熊長牛短的局面。
目前，在制度及機制方面，我大A股嚴重欠缺與落後，任重而道遠啊！
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