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買對沖基金不如買指數：“巴菲特可能是對的”

從2008年開始，“股神”巴菲特就展開了一場與對沖基金的終極較量。在他看來，與其投資高傭金的對沖基金，不如投資成本低廉的大盤指數基金。在近期公布的《致股東信》中，巴菲特再一次以具體數據毫不留情地抨擊了對沖基金。

一般而言，對沖基金的投資收益可分成兩部分：一部分是來自市場的收益(Beta)，另一部分是超越市場的收益(Alpha)。“然而，過去八年間，對沖基金平均業績均連續跑輸標準普爾500指數，巴菲特的言論不無道理。”長年從事對沖基金研究的諾亞研究部主管、香港大學教授夏春對第一財經記者表示。

巴菲特抨擊對沖基金的主要理由在於“成本”。除了2%的初始傭金(不論是否盈利)，對沖基金還征收20%的超額收益提成，因此就凈收益而言，似乎投資指數更適合一般投資者。

始於2008年的“十年賭局”

為了證明自己的觀點，巴菲特早在2008年便和對沖基金打了一個跨度長達十年的賭註——標普500指數基金的十年回報將超過對沖基金。

當時，在眾多對沖基金中，僅有Protege Partners迎戰，其聲稱在十年內挑選的含有五只基金的母基金(FOF)將獲得高於標普500指數基金的收益。目前，該賭註已經走到了第九年。

巴菲特為此寫道：“這種沈寂真是令人匪夷所思。盡管有成千上萬的專業投資經理聲稱他們具備高超的選股能力，但只有Protege Partners敢站出來接受我的挑戰。”

“從2008年1月1日開始，截至2017年12月31日的十年，我認為標普500指數都會跑贏一籃子對沖基金，當然這種業績的對比是在扣除傭金、成本和各種開支的情況下。”巴菲特表示。

在去年的股東大會午餐之前，巴菲特和往年一樣向股東展示了他與Protege Partners之間十年賭局的最新進展。自2008年至2015年底，標普500指數基金的累計回報為65.7%，而Protege Partners挑選的基金回報率只有21.9%。在此次《致股東信》中，巴菲特也分析了這一賭局第九年的進展——2016年全年，該FOF的收益僅2.2%，而指數的回報則高達8.54%。

值得一提的是，不同於單只對沖基金，FOF更存在“雙重收費”的問題，其不僅要收取底層基金的費用，更要額外收取整體1%的管理費和10%的績效費，“股神”此次當然沒放過“批判”FOF的機會。

“各界多年來指責FOF‘雙重收費’，但這失之偏頗，”夏春告訴記者，“FOF的目標是通過盡職調查、多元化分散配置、積少成多申購表現好的子基金來為投資者獲得盈利。研究發現，在盡職調查上做得好的母基金業績相當不錯，實際上全球最大的FOF規模這些年也在增加。但必須承認，一些規模較小的FOF盡職調查的優勢不明顯，它們的業績相比前者差別就大了。FOF的另外一個優勢是可以幫助投資者投資到一些業績優秀但對外關閉的基金里。”

“巴菲特可能是對的”

盡管對沖基金對巴菲特的指責並不服氣，但第一財經記者采訪多方機構和對沖基金研究者後發現——各方都認為，巴菲特的觀點整體是對的，如果買不到頂尖的對沖基金，那麽不如買指數。

夏春給出了幾大理由。首先，“全球對沖基金業績好的當然不少，但很多都是一般人根本買不到的，而買到的可能就並沒那麽好。”例如，橋水基金、索羅斯基金等募集資金有限，而且往往定向發售，一般富豪都很難獲得投資份額。

“某些對沖基金的策略也容不下大規模資金，可能5億美元資金可以獲得超額回報，但到了10億就難以獲利。”他稱。

其次，美國對沖基金行業的新陳代謝極其迅速。“對沖基金行業魚龍混雜，國外基金平均生命周期3年，10年已經實屬不易。”

此外，夏春透露，基金在進行業績披露時存在一定的“掩飾”，即如果有兩個產品，其中一個收益率為20%，另一個為-10%，那麽最終其向客戶展示的很可能是兩者的平均收益，而並非分別展示。

同樣不容忽視的是，之所以過去八年對沖基金跑輸指數，這和危機後的量化寬松(QE)也密不可分。

“QE把市場基本面打亂了，傳統‘多空策略’很難推進，這些年比較好的策略為事件驅動策略和困境策略，全球宏觀策略的表現並不理想。由於對沖基金需要對沖風險，因此一定會部分做空，但在牛市進程中，對沖的這部分就等於虧損了。如果都做多，那麽遇上2016年初的恐慌性拋售，也同樣會虧損。”他表示。

值得一提的是，夏春也提及——如果一家資產管理公司在哪一年業績排行第一，很可能第二年業績就不理想，而亞軍在第二年登頂的機會很大。“奪魁的基金經理可能由於媒體曝光度、應酬增加，而無法聚焦策略研究，真正的基金管理人都過著‘苦行僧’般的生活。”這也正如前所述，當基金規模越做越大，可能就更加依賴2%的剛性傭金，且某些策略並不適合大規模資金。

對沖基金面臨大考

即使巴菲特不說，對沖基金行業也不得不承認其所面臨的挑戰，其中包括同業競爭的挑戰、宏觀環境的挑戰以及近年來興起的“聰明貝塔指數”(Smart Beta ETF)的挑戰。標普道瓊斯指數研究及設計部董事曾力宇此前對記者表示，“該類指數投資成本遠低於對沖基金，進入門檻低。截至2016年6月底，全球共有1123只，總資產達 5505億美元，年增長6%。”

第一財經記者獲得的數據顯示，在全球前20的對沖基金中，2016年橋水獲得年收益49億美元，榮登榜首，超越如索羅斯(-10億美元)、保爾森(-30億美元)等同行。可見，即使是行業大佬也難免失手，低利率環境、英國脫歐和美國大選等風險事件都令人防不勝防。類似的風險在2017年絲毫未見減少。

“2016 年是全球對沖基金行業整體陷入困境的一年，多年來業績不突出卻收費高昂，因此面臨大量贖回，”嘉實財富CEO趙學軍博士對記者表示，從長遠來看，大約90%的投資收益源自成功的資產配置。

趙學軍表示，全球資產回報整體的下行，全球最大的資產管理機構黑巖(BlackRock)預測，未來五年大部分的資產類收益率很難超過6%，高回報的時代一去難返。例如，“20 年前，國際投資者把全部資金放在債券上就可以輕松獲得7.5%的回報;10 年前，隨著債券等低風險資產回報率的下滑，投資者需要配置一半高風險資產來獲取7.5%的回報;而今天，配置在高風險資產的比例需要在 90%左右，才能博取7.5%的回報。財富金礦中的富礦在減少，好資產荒越來越成為一個世界難題。”

他告訴記者：“橋水成功的邏輯在於，盡量找八到十個相關性極低的資產組合，如果相關性只有 20%，將極大降低風險，提高夏普比率(Sharpe Ratio，是基金績效評價標準化指標)，同時虧錢的可能性也極低。”

不過，夏春也表示，“雖然許多對沖基金策略強調對企業基本面的研究優勢，但擁有宏觀大視野也是成功的關鍵，索羅斯就是宏觀投資高手。以橋水的輝煌歷史業績來說，對外他們以風險平價策略揚名，強調要多配置債券以平衡其低於股票的風險，但橋水的成功主要還是因為趕上了30年低息宏觀環境下的的債券牛市。同樣，巴菲特強調企業基本面研究，但他主要還是搭上了兩股‘東風’：美國戰後嬰兒潮和中國改革開放，為全世界提供巨大的市場，他投資的行業都和這兩個宏觀因素有關。當然，他們最厲害之處恰恰在於在同樣的宏觀環境下超越了同行。”