近日，第一財經記者從中國裁判文書網公布的一份判決書獲悉，陽煤化工 (600691.SH) 借殼投資項目複牌收益不及預期， 法院判決資金中介方北京安控投資有限公司(以下簡稱“北京安控”)向原告投資人西藏華鴻財信創業投資有限公司(以下簡稱“西藏華鴻”)支付投資回報款3.57億元及其余費用。
在A股市場中，上市公司重大資產重組幾乎每天都在發生，借殼傳聞也不絕於耳，但在總量龐大的重組案中，除開利益相關者之外，鮮少有人關註借殼、重組投資項目的具體運作方式。這份判決書揭示了更多資本運作的細節，龐大的借殼交易中，投資人、資金中介、借殼公司三方利益牽扯可見冰山一角。
2012年10月，陽煤化工重大資產重組事項經中國證監會審核通過。盡管重組順利推進，但借殼項目涉及的各方資本的回報顯然未被全面顧及。判決書曝光了更多借殼資金運作細節，看似“穩賺不賠”的重組項目，卻因資本運作收益不及預期，資金雙方決定對簿公堂。
借殼項目細節曝光：三方利益牽扯
2016年12月29日，湖南省高級人民法院對西藏華鴻與湖南湘暉資產經營股份有限公司（下稱“湖南湘暉”）、北京安控的合同糾紛一案作出判決，判令北京安控向原告支付投資回報款3.57億，並向原告支付律師代理費120萬。判令湖南湘暉承擔連帶清償責任。
就陽煤化工借殼項目來說，原殼公司*ST東碳擬非公開發行股份購買陽煤化工100%股權，和順化工51.69%股權、正元化工60.78%股權、齊魯一化17.97%股權。本次收購的陽煤化工個體公司100%股權中包含了陽煤集團、海德瑞、中誠信托、北京安控等多方持股，上述公司分別持陽煤化工股份58.91%、19.09%、18.37%、3.63%。本次合同糾紛中，原被告雙方交易僅涉及了中誠信托、北京安控的兩方股份。
陽煤化工借殼項目的資金籌集啟動於2010年，作為合作方參與*ST東碳重大資產重組項目，北京安控、西藏華鴻簽訂《陽煤化工項目合作協議書》 (以下簡稱《原協議》)、約定西藏華鴻投入4.1億資金投入借殼項目的運營中。
同時，陽煤化工的借殼在有條不紊地推進之中，雙方約定，本次重大資產重組方案為擬將陽煤化工的資產註入殼公司*ST東碳，並且*ST東碳向陽煤化工的全體股東定向增發股份。
按照《原協議》的具體投入方式，西藏華鴻投入的4.1億資金以信托計劃的方式進行運作，通過資金中介方北京安控的安排，投資方西藏華鴻獲得了信托的次優級受益權，以及北京安控在信托中的預期收益。如重大資產重組延期過會，則約定清理《原協議》中的資金占用費，向西藏華鴻結算4.1億元資金的占用費用。
作為項目標的陽煤化工，則在重組預案中約定，承諾2010年凈資產收益率為13%，2011年、2012年、2013年凈利潤在2010年的基礎上每年遞增30%;若該利潤未能達到，則按照《框架補充協議》，北京安控應向次優受益人，也就是西藏華鴻支付的預期收益及補足差額。
2012年10月，陽煤化工公司重大資產重組事項經中國證監會審核通過，信托計劃所對應的陽煤化工股權轉化為*ST東碳股份1.69億股，但上市公司股價並未因重組產生涅槃的改觀。
2015年5月，因陽煤化工股票價格低迷，作為信托資產的1.16億股陽煤化工(原*ST東碳)股票減持後獲得的收益僅能覆蓋信托計劃中優先受益人的利益，剩余的股票資產以及現金資產都無法向次優級受益人西藏華鴻“分羹”，故西藏華鴻將資金中介方北京安控告上法庭。
客觀上來看，借殼成功後的陽煤化工也並未完成《原協議》中的業績承諾。2012年10月30日，陽煤化工系列公司已完成上述股份的登記托管與資產過戶。但2012年度實際實現歸屬於母公司所有者的凈利潤2.52萬元，實際比預測少完成1.02億元，主要歸咎於化工行業不景氣、新項目受制約、財務費用增長等原因。
標的公司管理不善，也是被告北京安控認為應當追加陽煤集團為本案第三人的原因。
對簿公堂：交涉後的最後選擇
第一財經記者查閱判決書發現，最終西藏華鴻選擇與北京安控對簿公堂，這是經雙方多次交涉無法和解的最後選擇。資本市場中借殼、重組類交易繁多，然而最終此類合同糾紛卻少有實際的對簿公堂，很大一部分原因是交易雙方在交涉過程中，利益分配已經達成了妥協。
在本次交易中，《原協議》規定西藏華鴻向項目合計投資4.1億元具體投資分配方式為，5800萬元認購由被告北京安控發起的泉源1號集合資金信托計劃(以下簡稱“泉源1號”) 的次優級受益權 ，余下3.52億元按照《原協議》的有關約定支付給北京安控，最終項目的投資回報為優先獲得北京安控在泉源1號中的預期信托利益。
項目到期後，由於收益未覆蓋到西藏華鴻的預期，雙方重新補充約定收益的償還方式。西藏華鴻改變了《原協議》中收益計算方式，改為按照投資總額以及固定收益的投資回報。2015年6月17日，西藏華鴻、北京安控調整交涉後達成《陽煤化工項目合作協議書之補充協議》(以下簡稱《補充協議》)。
《補充協議》的約定，西藏華鴻按照北京安控指示設立單一資金信托，該信托主要持有的投資品種為由泉源1號指向的陽煤化工股票。同時，北京安控將上述股票作為按約履行投資回報支付。
除了以股票作為回報，現金形式的回報也在《補充協議》中約定，西藏華鴻有權收回不低於3億元的投資回報。具體收回方式為西藏華鴻有權要求上述單一資金信托分配3億元資金，且北京安控應當促使單一資金信托項下現金形式信托財產不低於3億元，否則兩被告應當在2015年8月31日前及時將差額部分補足與原告。
《補充協議》期限延後之後，2015年9月30日，上述協定信托財產為6867.96萬股陽煤化工股票，而信托財產專戶的資金為0元，與西藏華鴻預期收益3億元顯然是不匹配的，原告故向人民法院提起訴訟。北京安控公司則認為，西藏華鴻資金到位時間跨度長達兩年，這對項目的順利推進產生嚴重影響，也是導致其投資回報不能按期回收的重要原因。