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作为中国外汇投资的标志，外汇管理局持有巨额美国“两房”（房利美和房地美）债券，近年来一直是议论的焦点。每当“两房”公司本身及其命运在美国发生一层波折，中国国内关于“两房”债券的议论便再升腾一次，中国人在外汇储备猛增、人民币升值、美元贬值、对外投资起伏中所遭遇的煎熬与矛盾、不得不然与心有不甘、误解与了解，毕现于此。
2月11日，美国致力于最终解决“两房”问题的改革方案终于浮出水面，同样在全世界激起了强烈的回声。根据美国财政部及住房与城市发展部发布的 改革《白皮书》，美国政府将在今后数年内缩减房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）规模，使其逐步退出房贷市场。尽管美国政府会确保“两房”拥有足够资本以履行其债务承诺，“两房”最终将关闭的命运，又再引发新一轮担忧。有媒体 报道称，中国投资美国“两房”债券亏损可能高达4500亿美元。也有人警告，中国投资者固然不会在“两房”相关债券的投资上最终出现全损，但也几乎不可能 全身而退。
国家外汇管理局此前发出澄清，“已经采取了切实有效措施，‘两房’债券投资的主要潜在风险已得到有效化解。截至目前，外汇储备持有的‘两房’债 券还本付息正常，也没有出现过投资损失。按照市场广泛使用的相关指数计算，2008年至2010年三年间，‘两房’债券年均投资收益率在6％左右。”
“两房”问题从何而来？最终命运如何？中国持有的巨额“两房”债券有无损失？围绕“两房”的太多迷茫与困惑，终于到了清算时分。
三种设想与第四种可能
奥巴马政府为未来政府与住房信贷市场关系提出左中右三种设想，但第四种可能仍然存在
如何最终处理“两房”问题？
其一，谨慎处置, 逐步退出。新方案将用使“两房”在住房信贷市场的份额从目前的80％-90％逐步下降；同时提高“两房”担保的价格，降低“两房”合格贷款（Conforming Loan，符合“两房”购买标准的优质房贷）的上限；逐渐对该类贷款实施10％首付的要求; 每年减少“两房”的资产总额至少10％，等等。基于此，这一改革的完成应该还是中长期的愿景。
第二，《白皮书》说，美国政府承诺并致力于确保房利美和房地美有足够的资金，用来支付担保现在以及将来的费用，确保其一切债务的支付。“政府不 会采取任何损害两房全额偿付债务能力的措施”。这不仅事关美国政府的信用和债权人的利益，更关系到寒冬未过的房地产市场会否转暖，甚至影响到刚刚提速的美 国经济复苏的大局。
更重要的，《白皮书》还提出了未来政府与住房贷款市场关系的三种设想。三种设想都是在瓦解“两房”的目标下，把过往政府对“两房”为代表的政府支持企业（GSE）的隐性支持显性化，重定义。
第一种设想是完全市场化：住房融资体系私有化，政府仅对联邦住房管理局（FHA）和另外政府拥有的几家机构提供保险；第二种设想是危机担保，在 第一条设想的基础上额外增加政府担保，在金融市场稳定的时候维持少量担保，在出现金融危机时增加对市场的担保量；第三条设想是再保险，私有化的住房融资体 系与政府对FHA等机构提供保险相结合，并额外增加政府提供的巨灾再保险而不是直接提供担保。
三条路径从几乎完全市场化，到政府扶持逐渐加大，逐层递进，各有优势和不足，其差别体现了财政部对四大因素的权衡取舍：按揭贷款信用可获得性、房地产投资动力、纳税人保护及金融市场稳定。
技术层面来看，折中的危机担保设想是一些人的选择，政府在经济繁荣时期收取足够高的保费，以备危机时提供流动性的需要；或在正常时期严格控制公 共部门出售的担保数量，但允许在危机时大幅增加担保规模。好处是出现危机时不必由政府事实上对整个按揭贷款市场进行担保，且来自私有机构的担保费“未雨绸 缪”，损失的第一笔由担保费用支付，降低了纳税人风险。但不足是，要真正覆盖危机时的成本，正常时期的担保费用将会很高，市场流动性不会十分充裕，信用可 获得性受到影响，而且担保定价困难很大。
支持“再保险”设想的亦不在少数。前吉利美（Ginnie Mae）总裁穆林（Joe Murin）对本刊记者说，政府创建类似联邦存款保险公司（FDIC）的按揭贷款再保险公司，符合当前维持脆弱房地产市场稳定的需要，可以为政府未来平稳退出“两房”提供最佳途径。为私人金融机构提供咨询的联邦财务分析公司主管合伙人佩特洛斯（Karen Petrous）表示，在其接触的众多银行或金融机构中，主流意见均是支持该路径。“这一选择将使政府在市场中的角色更加确定。第一条路径政府的角色太小，第二条路径中私人机构很难判断政府什么时候以及如何支持市场，而第三条路径时则通过定价明确了政府的角色。”
美国政府退出“两房”，早在2008年9月7日救助“两房”时即已承诺，接管只为稳定市场，未来会将“两房”归还市场。当时对“两房”的救助方 案是普通股股东几乎归零，政府注资为年息10％的优先股。未来退出首先要通过转换优先股到普通股，然后再逐渐卖出普通股。明确未来政府与住房信贷市场的关 系，是退出“两房”的前提条件。奥巴马政府此时推出的右中左三种设想，已经将“皮球”踢向国会。
但这只是“两房”改革讨论的开始而不是结束。“实际上，改革方案并没有对退出‘两房’问题本身提供任何明确的建议。”前联邦住房贷款银行芝加哥分行总裁、现任企业研究所研究员波洛克（Alex Pollock）告诉本刊记者。
佩特洛斯也认为，就“两房”终结后政府与市场关系的三种设想，两党达成共识将异常困难。这一问题预计将成为2012年总统大选的热门话题，在那之前不会有任何举措。2013年新政府上台后，讨论还会继续。
2月11日，财长盖特纳在布鲁金斯学会回答提问时称，预计立法过程需两年，过渡时期为5年至7年。但波洛克认为，5年至7年完成属于“最乐观的 情景”，而悲观的结果则是，回到危机前的局面，“两房”没有发生根本性改变。“第四种可能是，说得多，做得少，这是大家都不愿看到的，但目前仍无法排 除。” 波洛克说。
“两房”痼疾
“两房”改革的核心是风险定价，隐性支持显性化，讨论的是将来“居者有其屋”政策的成本由谁承担，而不是对已有债务是否履约
“两房”目前占有美国10万亿美元按揭贷款市场60％，增量上，2009年及2010年新发按揭贷款则超过九成由“两房”及其他政府机构担保。 “两房问题”牵一发动全身。2008年政府救助，美国纳税人已为此付出超过1300亿美元的高昂代价。“两房”问题的症结，却并不十分复杂，即风险定价在 政策与市场间的两难：政府隐性担保，半市场半政府的“四不像”，既要满足“居者有其屋”的政策目标，又要对股东负责，取得利润。
作为罗斯福新政的一部分，美国国会通过立法在1938年成立联邦国家按揭贷款协会（FNMA），简称为房利美，其目的在于扩大按揭贷款的二级市 场，使贷款人可以卖出资产，更快收回现金，继而扩大新的按揭贷款发放。为引入市场机制，1968年房利美被一分为二，新成立的吉利美（Ginnie Mae）保持完全政府企业性质，只对联邦住房管理局（FHA）、老兵服务局（VA）和农家住房管理局（FmHA）保险的按揭贷款提供担保，而房利美成为私 有化的上市公司，正式以政府支持企业（GSE）的形式存在。1970年，联邦住房按揭贷款公司（FHLMC）成立，简称房地美。1971年，房地美首次对 私有银行按揭贷款提供担保；1981年房利美第一次对按揭贷款打包后再分割，发行了第一笔按揭资产支持证券（MBS）。
无论自由派还是保守派，两党的国会与政府，在“居者有其屋”政治目标的驱使下，与“两房”问题积累至今都摆脱不了干系：
1992年，老布什签署了美国《住房和社区开发法案》，为GSE添加了“对中低收入家庭提供可承担的住房贷款”的义务。从此，每年住房与城市发 展部在国会指导下要为GSE设立低收入按揭贷款占全部业务的指标，这一指标从最初的30％逐年提高到2007年的55％。1999年，克林顿政府进一步要 求，针对低收入的按揭贷款必须覆盖到贫困地区。为满足这些政策目标，GSE也获得政策优待，比如，对金融机构资本充足率要求的3％，GSE无需遵守；虽为 上市公司，“两房”不需要满足证监会的全部信息披露要求等。
2001年“9·11事件”后，美联储长期维持低息政策，金融衍生产品增多，助推房贷市场。2004年，一些针对衍生品市场的监管条例被废止。 资本逐利之下，到了2005年至2006年间，私有金融机构发行的MBS规模首次超过“两房”MBS，基于“无首付”“无证明收入”的Alta-A与次级 贷款大行其道。“两房”要满足股东对利润的要求，与私有机构竞争，于是放松自身合格资产的标准。更危险的是，“两房”在国会赋予的“投资”职能中，购进私 有金融机构发行的Alta-A与次贷，早在2006年，市场中全部非主贷余额，竟有超过30％为“两房”所持。
美国政府对GSE的支持是隐性的，法律从来没有规定政府将全额承担“两房”债务，但投资人并不相信。按照前美联储主席格林斯潘的估计，由于隐性 担保，GSE支持的按揭贷款利率比私有机构低0.5个百分点，美国国会预算办公室（CBO）估计为，每年为借款人省下的资金成本约在20亿美元。
问题是，一旦危机发生，过去节省的成本不但要全部损失掉，还对整个金融市场构成系统性危险。危机前，“两房”股东享受的是隐性担保下的融资便利及高额利润，但一旦发生倾覆性的风险，则是代表纳税人的政府承担损失。
被誉为美国经济刺激计划“御用”经济学家的穆迪首席经济学家赞地（Mark Zandi）指出，“两房”改革的核心正是如何纠正风险定价的扭曲，使“隐性成本显性化”。
国会不成文的“居者有其屋”目标与GSE的私有性质相冲突，正是扭曲的核心。抛弃前者，在政治上不可行，于是，改革方案的方向，不论是将针对低收入阶层的贷款全部交给吉利美这样的完全政府企业，或“两房”退出MBS一级市场，由政府提供再保险， 本质上都是要“去掉GSE”，波洛克说。
于是，争论的焦点就变成了，这种针对矛盾后一半的改革能否确保“居者有其屋”。《白皮书》强调，“美国是全球发达国家中少数提供‘可由借款人自主决定提前付清的、30年期固定利率按揭贷款’的国家之一。”虽然没有说的十分直白，但在《白皮书》的三种设想中， 前两种更为接近市场化的方案都会影响这种贷款的可获得性。
普遍的预计是，GSE消失后，30年期固定利率贷款可能难以维持，要么要对提前付清按揭提高罚金，要么要三到五年调整一次利率，即使还有当今意义的这一形式贷款，利率也会高到难以接受的程度。
没有了30年期固定利率贷款，是否就难以实现“居者有其屋”的目标？实际上，对比其他发达国家，美国的特有贷款模式对房地产市场的支持并没有想象中的大，布鲁金斯学会研究员沃利森（Peter Wallison）得出结论。
伦敦政治经济学院专门从事房地产研究的斯坎伦（Kathleen Scanlon）教授告诉本刊记者，欧洲没有严格意义上的与“两房”相对的机构。欧洲的按揭贷款主要仍以零售储蓄为主要资金来源，占三分之二。
此外，当按揭贷款大部分变回收入稳定、信用记录良好、证明材料充分的主贷，是否就难以保障低收入人群能购买住房？普通中产阶级是否应当是被补贴 的对象？在穆林看来，联邦住房部门和政府控股公司吉利美有能力承担起针对中低收入阶层的购房贷款任务，而作为房贷市场主体的中等收入阶层并不会受到GSE 撤出的太大影响。
无论采取何种措施，这些讨论针对的都是在政府与市场之间如何分担房地产市场风险，是“居者有其屋”的成本由谁承担。这些都是技术层面的讨论，也难以找到令所有人信服的答案，最终的结果还会取决于政治博弈，取决于民意。
无论如何，目前的讨论不是对“两房”债务是否履约问题。“中国投资者应当更小心，但它们不会有损失。”波洛克对本刊记者说。
是这样吗？
“保本”无悬念
金融危机以来，美国政府对“两房”债券已从隐性担保大大往前进了一步，此次亦在《白皮书》中重申
截至2009年6月末，中国持有的包括“两房”债在内的长期机构债券，在外国投资者中列第一位，含960亿美元机构债券和3580亿美元MBS，合计4540亿美元，占全部外国投资者持有的比例为38％，占发行总量约6.3％。
通常笼统所称的“两房”债券其实包括两部分，两房自身发行的普通机构债券和“两房”担保的按揭贷款抵押支持债券（MBS）。中国“两房”债的最 大持有人是国家外管局。此外，在2008年6月末，中国银行、中国建设银行、中国工商银行、中信银行、交通银行、招商银行、民生银行几家商业银行也持有 “两房”债券。
对于包括中国外汇储备管理机构和部分商业银行在内的“两房”债券投资者，最关心的是，最终“两房”关掉时，对已经持有的“两房”债券本金和收益有什么影响，“两房”命运的变数会带来什么风险。
对于中国政府来说，和收益相比，应该是更看重政府的承诺。“我所了解到的无论哪家央行对于买什么产品都是最保守的，只买GSE支持的MBS，” 前房利美高级副总裁克里斯蒂（Mary Christy）对本刊记者说。
当然，美国“两房”债券的最大投资人并不是其他国家央行和机构，而是美联储和美国居民。截至2011年2月9日，美联储持有按揭贷款支持证券和机构债1.11万亿美元，占资产负债表规模的43％。
GSE章程从未规定政府将提供全额保障，但各国央行一直把“两房”债当作“与国债一样无风险，却又更高收益”的最佳投资品。前吉利美总裁穆林对 本刊记者说，这是因为，其一是危机前隐性担保一直存在；其二，早在2008年9月收归国有之时，美联储、财政部进一步明确了对“两房”债的担保。“从技术 上看，担保已由隐性变为显性”。
2008年7月30日，美国国会正式授予财政部注资“两房”权利，并由房屋管理局对“两房”担保的按揭贷款提供3000亿美元的担保。获得授权后，美国政府联邦住房金融局在（FHFA）9月7日接管“两房”。其后，“两房”还可再向财政部申请2000亿美元注资。
一位熟悉美国债券市场的投资人士说，目前无论是“两房”自己发行的普通机构债券，还是担保的MBS，实际都还在政府信用保护之内，短期内无法改 变。“如果美国政府不管，就相当于美国政府的信用失效，对金融市场的影响太大，美国不可能承担这部分风险。”从目前债券交易看，并没有担心违约风险导致的 恐慌。中国国际金融有限公司全球策略师洪灝预计，“两房”改革将会是一个循序渐进的过程，美国政府应有后续安排，并在短期会为市场提供一定保障措施以避免 房地产市场出现大幅震荡。
美国最新的预算净赤字约有1.1万亿美元，总融资量每年将达到2万多亿美元，很可能未来每年都要按照类似的规模融资。几乎所有分析人士表示，若美国“两房”债券违约折本，无异于“自杀” 。
此次美国政府在《白皮书》中重申：“政府承诺并致力于确保房利美和房地美有足够的资金，用来支付担保现在以及将来的费用，并会确保它们一切债务的支付。政府不会采取任何损害‘两房’全额偿债能力的措施。”
损失可能在哪里？
在过渡期结束时，最坏的情况下，存在未到期债券损失部分利息的可能
尽管保本无忧，投资人所持有的“两房”债券的收益率可能受到影响。
一位供职于中国央行、熟悉美国债券市场的人士告诉本刊记者，美国政府全权对“两房”资产支付的前提没有疑问，但有两种可能。
第一种可能，在规定的“过渡期”结束之时（比如十年），“两房”不再进行新业务，已发行的存量债券按自然到期陆续偿还，如果存在窟窿，由美国财 政部补上。政府退出“两房”的计划对债券二级市场交易价格有影响，但如果投资人认为提前赎回“不划算”，则完全可以持有至到期。
不过即使“两房”债券能够自然到期偿还，其收益率仍然会受到其他因素的影响。首先，随着美国经济走向复苏，如果加息，存量债券资产的价格会受冲 击。其次，美联储量化宽松政策加财政赤字叠创新高，美元贬值压力持续，会增加“两房”债券投资的汇率风险。第三，未来“两房”债券的市场规模必然缩水，流 动性风险也会随之增加。
第二种可能，过渡期结束时，美国政府设立续存机构，按面值赎回“两房”债，偿还本金。未到期债券在过渡期结束至到期日之前的利息，不付或者双方协商；如果投资者不愿意参与赎回，可继续持有，但自担风险。前者有损失潜在利息的风险，后者有市场价格风险。
与普通机构债不同，MBS除了有利率风险、违约风险，还有抵押贷款人提前还款的风险。 MBS的收益最终取决于按揭贷款资产池的收益，而每一次资产池中有借款人提前付清，资产池中的资产权重和加权收益率必然发生变化，进而影响债券面值。
外储投资启示
币种结构和投资工具结构对中国外汇储备收益率的影响有限，说明外汇储备管理在多元化上改善有限
由于保本无忧，对于中国投资者，尤其是外汇储备管理机构，短期内继续持有“两房”债券不失为一个选项。但长期而言，考虑“两房”债券收益率的不 确定性，兼顾中国外汇储备投资已经过于集中于美元资产，逐步减持“两房”债券当属理性选择。2008年下半年以来，中国持有“两房”债券的投资者陆续减 持。
2008年6月末，招商银行和交通银行分别持有2.55亿美元和2700万美元的“两房”债券，两家银行在2008年三季度已经全部出售，招商 银行还略有盈利。建设银行持有的“两房”债券从2008年6月末的32.5亿美元降至2009年3月末的7.1亿美元。商业银行中持有“两房”债券规模最 大的中国银行，在2008年6月末时持有172.86亿美元，陆续减持后，2010年6月末还剩24.83亿美元。
无论对“两房”债券择机减持或是继续持有，都应在外汇投资管理者的正常选择范围之内。然而，自危机爆发以来，国人仍经历了三波对“两房”债券的担忧和恐慌。
第一次是2008年7月，美国财政部和美联储宣布救助“两房”之际。当时的公开数据是，截至2007年6月30日，中国持有3760亿美元“两 房”债券。当时市场对风险的关注聚焦于商业银行的债券投资风险。2008年8月陆续公布的商业银行半年报中，几家投资“两房”债券的商业银行悉数披露了持 有“两房”债券规模，统计显示“两房”债规模占商业银行总资产的比重很低，部分银行还计提了减值准备。此后几个月，各家银行均逐步减持“两房”债。
第二次发生在两年后，“两房”债恐慌再度来袭。导火索是2010年7月7日，“两房”股票摘牌退市。当时国内有报道称中国持有的3000多亿美 元“两房”债券可能深度套牢、血本无归。对此，国家外汇管理局发表声明解释，中国外汇储备没有投资“两房”股票，而“两房”债券价格稳定，还本付息正常， “两房”债券的新融资活动未受到负面影响。
第三波就发生在美国财政部及住房与城市发展部发布“两房”改革《白皮书》前后，国内再度出现外汇储备投资“两房”债券巨亏的传言。
一位接近央行的投资界人士认为，这些传言耸人听闻，实在是出于无知。“这次的方案早就有所预期，这个事连着美国政府的信用，又连着美元体 系，2008年的注资就是为了保债券，牺牲股东。2008年8月方案出来，20个小时之后，美财政部长助理就来专门去中投，后来见了外管局、中行。”
他认为，“两房”近两年来大大提高了其购买按揭贷款的标准，房贷资产质量明显提高。未来，新方案将使“两房”在住房信贷市场的份额从目前的80％-90％降到40％；同时提高“两房”担保的价格，降低“两房”合格贷款的上限; 逐渐对该类贷款实施10％首付的要求; 每年减少“两房”的资产总额至少10％等，这意味着按揭贷款质量会进一步提高。此外，随着美国经济的复苏，美国房地产可能正走向拐点，而按揭类资产的估值有望提升。
中投公司一位高级管理人员告诉本刊记者，中投也有“两房”投资，“收益率高，评级高，为什么不投？”这位管理人员表示。中投投资这类债券是在固 定收益部门，有专门的小组，每年会对各类配置有个大致的配置额度，各个部门根据这个额度再细化到各个小组，利率产品、信用产品各为多少，然后在这个额度下 进行投资，但是在进行投资之前，所有的投资都要上投委会，把投资标的风险、收益、违约率等问题都说清楚。
美国财政部2月15日发布的最新数据显示，2010年中国净卖出包括“两房”债券在内的美国长期机构债券总额293亿美元，为有数据以来的最大规模减持。
尽管持有量超过4000亿美元，中国持有的“两房”债券规模与外汇储备相比仍是小头。外汇储备资产中，美元资产比重较高是不争的事实，也是长期风险所在。中国社科院学部委员余永定多次指出，美国目前的财政、货币政策将使中国现有外汇储备的实际价值遭受两重打击：美国国债价格下降和美元贬值。从长期来看，美国国债价格下降而不是上升，这将使中国的美国国债投资遭受资本损失，即资本利得为负。而美元指数下跌导致的资本损失和物价上涨造成美元购买力损失。
今年1月，张斌和王勋在“中国金融40人”论坛发布研究报告，对2001年至2009年，影响美元计价的外汇储备名义收益率的因素进行了分解， 发现影响因素主要来自两个方面：外汇储备资产自身的收益率变动和汇率变动。币种结构和投资工具结构对外汇储备收益率的影响有限。张斌在接受本刊记者采访时 说，这反映出外汇储备管理在多元化方面上改善有限。
本刊记者李箐、张翃、特派纽约记者沈乎对此文亦有贡献