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越秀房地產基金(405)之探討

405越秀reits 味皇

越秀房託(405)雜論

越秀房產(405)前無去路，後有追兵，點算!? stockbisque

本來沒有想過寫越秀房產對廣州國際金融中心(廣州IFC)的收購，但近日一些新聞令筆者由感而發。
1．Adidas撤蘇州生產基地：美資企業爭相撤華，有部分撤資回美國生產、有部分計畫到緬甸等廉價地區投資；
2．廣東騰籠換鳥在加快中：深圳造聖誕燈等十餘家傳統製造業台商被要求撤出；
3．國際金融危機影響，廣東工廠開工率下降，空置廠房率持續上升；
4． “十二五”現代服務業發展規劃指出，2015年服務業產值佔GDP的比重要從目前的42.6%提高到47%，提高4個百分點。十二五期間第三產業複合增長率將達到8.9%，明顯高於同期預期GDP的 7%增長率或農業和第二產業的5.5%增長率。

前無去路
根據2011年年報，越秀房產的只有5項物業，即白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場和新都會大廈。其中白馬大廈為最重要的物業，於2011年白馬大廈佔越秀房產總經營收入和總物業估值分別為58.7%和56.4%。越秀房產2011年總經營收入增長7.8%到約人民幣5.223億元，其中白馬大廈增長11.0%較其它物業高出3.2%，成績相當不錯。

白馬大廈的實地觀察
鄰近廣州火車站的白馬大廈(又稱為廣州白馬服裝市場，www.baima.com) 由4層商場、5層寫字樓、1層地下停車場組成。在越秀房產5項物業中白馬大廈的租客數目最多達1,105，但白馬大廈的租客單一，租客主要是服裝批發商/ 廠家，零售商或服裝相關的公司。根據筆者去年一次短暫實地的觀察(逛了1~7樓)，租客主要為中少商戶。服裝市場的人流很旺，有散客買衫，有買手看貨辦， 筆者的個人感覺是服裝市場經營得不錯。由於逛到下班時間(好像是5:30pm)，筆者看到一個頗為有趣的場面，差不多下班時間，很多商店自動收拾貨品及關燈，商場走廊大部分燈被關掉，連大部分的電梯也停運，目的只有一個：關門了，所有人快撤離啊。員工和顧客撤離的速度跟彎仔政府大樓下班的速度有過之而無不及，轉眼間人流已逼滿旁邊的流花車站(以此推斷很多服裝市場員工是來自廣州以外的地方)和附近的地鐵站，而白馬大廈附近一帶(註：附近的商廈也是批發市場)也開始人去樓空，沒有其它的商業活動了。

筆者以上的觀察發覺白馬大廈是一個成功的服裝批發市場，但同時由於它的市場定位和所在位置不能輕易改變作為其它用途，它對服裝批發市場依存度極大。因此如果日後廣東省服裝製造/出口走下坡，白馬大廈的經驗將會間接受影響。而現實是在廣東省騰籠換鳥的大政策下如服裝製造等勞工密集、高污染、高消耗的行業快將被換出去。

從以上幾點長遠來說，白馬大廈將來能否持續推動越秀房產的增長將成為疑問。這點越秀房產管理層是非常明白的。

收購廣州IFC
越秀房產管理層相信通過收購廣州IFC何以達致一系列好處，包括：
-組合多元化和減少對白馬大廈的依賴
-增加基金規模
-提升基金的質素及增長潛能

筆者認同以上的好處，但覺得管理層嚴重低估該項收購的風險，特別是競爭對手的風險。筆者沒有詳細閱讀490頁的通函，但有以下個人觀點。

1．出租率
根據2012年6月29日通函，越秀房產預期該物業甲級寫字樓於2012年12月31日的出租率約為70%。但預測與實際有以下的分別：

管理層出租率逾估逾低，但成績不是怎麼樣。

2．再看看十大租戶是誰

第一大租戶廣州越秀及其附屬公司是廣州市政府的資產，而第二大租戶廣州友誼集團第一大股東是廣州市政府(佔51.89%股權)，換句話說，以56.77%出租建築面積計算，廣州市政府間接成為最大的租戶。也許廣州IFC快正名為廣州MAC (Municipal Asset Center，市政資產中心)了。筆者絕無反對廣州市政府附屬公司租用廣州IFC之意，不過只是覺得為何不勞力掙街外錢，而是自己掙自己錢。特別在十大租戶中只有北京市金杜(廣州)律師事務所和廣州仲量聯行物業服務有限公司為國際公司，但他們也不是真正的金融公司。沒有知名的金融公司進場那配叫廣州國際金融中心。

筆者估計由於廣東是靠製造業起家所以廣州IFC引進跨國金融公司有困難，因為該等公司已紮根於上海、北京、深圳等地。

3. 後有追兵—其它物業的競爭
內地的高樓真的可以用 “一山還有一山高”來形容。廣州國際金融中心其實是雙子塔的西塔，在建中的東塔內地傳媒用“東塔妹妹高出西塔姐姐90米”來表達它的高度。

東塔(地下5層，地上111層，總建築面積為507,681平方米)提供零售、餐飲、辦公樓、酒店、酒店式公寓，其中負2層至5層為商業區，7層至67層為辦公區，69層至92層為酒店式公寓區，94層至108層為酒店區，109層至111層為設備層，项目總投資約100億元。

廣州東塔亦稱為周大福中心是鄭裕彤私人周大福企業有限公司所擁有，據羊城晚報報告，周大福中心預計2015年3月竣工並投入使用， 而鄭裕彤之孫、新世界地產太子爺鄭志剛(Adrian)所打造的高端購物中心品牌“K11”(www.k11concepts.com)亦有可能進駐。預計到時除了優質甲級寫字樓大廈出租大戰外同時上演廣州百貨業大混戰。鹿死誰手，三年後大家拭目以待。

其實，在2015/2016年後有機會上演自己人打自己人互相競爭的一幕，因為比廣州國際金融中心更高檔次的財富中心(建築面積210,000平方米,其中寫字樓佔157,000平方米)將會在附近落成，到時亦是廣州國際金融中心現有租戶的續租期。

競爭每時每刻都在，不用等三、四年。廣州國金中心附近的空置率不少，一街之隔的高德置地廣場(G.T. Land Plaza)一期A塔在2012年第一季度就新增4萬平方米甲級寫字樓供應， 高德置地廣場在2011年第四季度成功引進了IBM租賃4,400平方米。高德置地廣場由寫字樓、商場、酒店及服務式公寓。以筆者今年4月實地觀察，高德置地廣場的商場以港式經營，商店組合多樣化、食肆林立，有吉之島，不過可能有於是新發展地段，人流只屬一般不如天河城或正佳廣場那麼旺，但已經遠勝廣州IFC的友誼商店(今年4月就說過友誼商店的冷氣系統一陣up味，人流冷清)。

另外與廣州IFC相連的有富力盈凱廣場(根據富力地產(2777)2011年中文和英文年報富力盈凱廣場英文名稱為R&F Yingkai Plaza，但越秀房產2012年6月29日通函就用R&F Park Hyatt，其實根據富力地產2011年年報第18頁Park Hyatt的中文名稱是栢悅酒店。)，當時所見地盤正在興建中。富力盈凱廣場由地下5層、地上65層組成，建築高度為286米，4-51層為超甲級寫字樓，53-65層是Park Hyatt酒店，廣場總建築面積10.4萬平方米，交樓日期為2013年12月31日。

筆者在本網誌特意提及高德置地廣場和富力盈凱廣場是想帶出珠江新城商務區甲級寫字樓競爭非常激烈。越秀房產2012年6月29日通函的主文只輕輕帶過競爭情況，反而附錄部分有較多的提及。

總結
Location, Location, Location 是物業投資的重要指標，香港IFC的高出租率和專貴物業估值除了是因為其世界級的物業管理外，就是因為它的location非常罕有。由於土地供應及市民對維港的保護在中環臨海地段將不會再有土地供應興建類似香港IFC的物業。但同樣的情況就很難在廣州IFC身上出現，筆者覺得雖然富力盈凱廣場或高德置地廣場的名氣明顯不及廣州IFC但它們無論地點和性質皆的非常類似和可以互相代替(根據越秀房產2012年6月29日通函，廣州IFC的估值某種程度是基於富力盈凱廣場的買賣交易計算出來的，所以筆者有理由說它們是非常類似和可以互相代替的。)。再者，周大福中心預計2015年3月竣工，到2014年末市場目光必放在周大福中心及其高端購物商場身上。換言之，投資者不要用投資香港IFC的角度去評估廣州IFC的價值，因為實質上就有差別。

從白馬大廈對總資產比重(56.4%)、總經營收入貢獻(58.7%)、和總經營收入增長(11%)角度看，如其說越秀房地產是一家投資信託基金，更貼切的說法是一家服裝批發市場信託基金。對此，越秀房產需要建立一個更合理的物業組合是不爭的事實，而越秀房產無可避免的要去收購越秀地產(123)的物業。問題是究竟越秀地產或越秀房產有沒有能力管理這麼大型的物業。從出租率、租戶組成看，筆者真有點懷疑。而當天友誼商店冷氣系統一陣up味(雖然不太明顯)是個別事件或是持久的情況呢?見微知著。

越秀房產真是前無去路(不改變物業組合只會坐以待斃)，後有追兵(如果收購廣州IFC，華南最高樓只可維持多二、三年，而現在附近的商廈皆追逐相似的潛在租客群，而在環球衰退陰影下潛在租客群沒有增多；長遠依靠廣州市政只會做廣州MAC) ，點算!?

投資札記【405】集中精力買入失寵的公司【雪球訪談】 佐羅股飛揚

摘記：我喜歡在無人的獵場打獵。市場上冷門股很多，但不意味著都可以買進，一定要選擇自己看得懂的、熟悉的公司。冷門股通常出現在市場極端下跌或公司出現暫時性麻煩的時候。投資這種公司需要極具耐心，因為你不知道它什麼時候會「戴維斯雙擊」。--一隻花蛤

雪球訪談:一隻花蛤談「我的投資理念」——集中精力買入失寵的公司

（對於訪談，我是第一次，由於在短時間內要回答的問題實在太多，像我這樣打字速度慢、思維較遲鈍的人，實在是勉為其難。因此今天只好重新整理一遍，可能與原文有很大出入，敬請諒解。）

問：看你的投資基本都是不太熱鬧的股票，人棄你取的公司。

答：我喜歡被人冷落的公司，熱鬧的地方不要去。事實上這樣的公司，因為無人問津，價值才會呈現，而價值投資的核心應該集中精力尋找失寵的公司。

問：您會投資高科技企業嗎？為什麼投或不投？

答：我不會投資高科技公司，原因是我看不懂，我在這個領域沒有任何優勢。並且，我以為高科技企業給人的印象是，在面對永無止境的科技變革的時候，它就像在 泥石流上求生，它必須永遠保持在泥石流的上面流動，稍微一停頓下來，就會遭遇滅頂之災的命運，而事實上能夠避免滅頂之災並保持「基業長青」的可謂鳳毛麟 角。

問：您覺得醫療商業和醫療器械的前景如何？

答：醫療器械我不知道，但如果是醫療服務我很感興趣，這個行業的前景大有可為。目前市場上就有這樣的公司，比如愛爾眼科、通策醫療、馬應龍等等，只是其中的一些公司有的價格已經不低了，因此應該謹慎投資。

問：如何應對買入冷門價值股，股價仍然不斷下跌的局面，這種承受的想法會隨著浮虧而動搖？有什麼資金分配的感悟嗎？

答：我喜歡在無人的獵場打獵。市場上冷門股很多，但不意味著都可以買進，一定要選擇自己看得懂的、熟悉的公司。冷門股通常出現在市場極端下跌或公司出現暫 時性麻煩的時候。投資這種公司需要極具耐心，因為你不知道它什麼時候會「戴維斯雙擊」，它有可能會被冷落一年，甚至兩三年。因此對它們必須有極強的價值 感，否則當它繼續下跌的時候，最後可能會放棄。關於資金的分配，我認為經常保持20%-30%的現金是非常有必要的，否則無法應付可能出現的極端事件。比 如有的股票下跌了50%，你可能覺得它價值嚴重低估了，於是你開始買入，但是由於「市場先生」繼續發威，有可能繼續下跌了20%，這時候如果沒有現金那將 是非常難受的事情。

問：現在消費、醫療股票整體PE感覺比較高，是否可以投資？

答：並不是所有股票的PE都比較高。如果是熱門股堅決迴避，但如果仍然是冷門股，則應該可以投資。

問：詳細說說你如何去挖掘有潛力的公司吧？

答：真正能夠做到挖掘有潛力的公司並不是一件容易的事。首先應該看懂這樣的公司，這是能力圈的問題，其次應當長年追蹤觀察。有潛力而未能表現出潛力的公司 一定有某種事件讓它無法表現出來。這裡舉一個例子，通策醫療。這是一家購買了人家的殼資源上市的公司，其股東又是從事房地產的，然而卻偏偏要深入到口腔醫 療服務領域，因此投資者有所疑慮。他們兼併了幾家醫院，開設了幾個門診部。有的做得不錯，有的做得很差。做得最好的一家醫院，其淨利潤佔據了公司80%的 份額。醫院是非常傳統的行業，然而卻能夠持續很長時間。醫院重在管理。如果能夠服務周到、收費合理，那麼前景可期。那時通策醫療的價格在11、12元左 右，2010年它的每股盈利0.31元。後來它上漲到14多元，然後又下跌到8元。看上去它的市盈率可不低，因此在9元開始購買，但卻不敢重倉。我買入的 價格大概是當年28倍的市盈率，2011年則下降至20倍。我的實際想法是，只要它的另一家醫院的盈利能夠直追盈利最好的那家醫院，價值就能夠得到呈現。 至於它後來的舉措，進入云南昆明、與英國醫療機構合作，更是增厚了公司的內在價值，這裡就不多說了。「挖掘有潛力的公司」講起來多少有點賭博的意味，如果 我能做得好，也只能說我的運氣不錯而已。

問：有沒有什麼先行指標去判斷企業未來盈利成長性？

答：可以按照格雷厄姆的方法，將過去7年或10年的盈利狀況，時間越長越好，把這些數據連接起來考察，一般可以做出一個判斷。

問：持續下跌的過程中情緒應該如何調整？

答：價值投資實際上是一種信仰。一般的投資者對價格太關注，而對價值又太漠視。實際上，股價下跌了，並不意味公司做得很差，同樣的，股價上升了，也並不意 味公司做得很好。然而一般人卻無法抗拒價格的誘惑。事實上，如果你真正視股票為企業，你的情緒大概也不會隨著股價的上升或下跌而波動了。因此要永遠記住價 值，價值，還是價值，而不僅僅是價格，只有心中具有強烈的價值感，才能抵抗恐懼的情緒。

問：價值投資是企業的發展重要，還是企業的市值重要？銀行業績一直在增長，市值一直在下降，假如幾年錢買了銀行等於看對了企業看錯了市場，這是不是價值投資的尷尬？

答：如果價值投資者尷尬了，我懷疑他可能不是真正的價值投資者。銀行股是典型的失寵的公司。關於這一點，最近wjmonk先生寫了一封十分精彩的《致信璞 員工的信》，他在信中這樣寫道，「你們今天親眼看到銀行業的大明星被粉絲們拋棄的壯觀場面。如果你在幾年前告訴某人能以1倍淨資產買招商銀行的股票，那人 肯定說你瘋了，要不就是有特權。但今天，招行股票在淨資產附近的賣盤似乎是無窮無盡。要知道，2011年招行的淨資產收益率是25%，即使將來跌一半，也 有12.5%。作為中國最好的零售銀行，1倍多點的PB怎麼看也是有點過分了。……招行過去幾天劇烈的股價變化只能用專業投資者的情緒變化來解釋。他們變 心了。」

問：面對現在市況，最重要的工作是什麼？

答：一個很好的問題，霍華德·馬克斯強調不要把事情做錯，而不是把事情做對。我的理解是，當市場極端下跌之時，萬千投資者逃離之日，此時採取的策略應該積 極進取，而不是小心謹慎。不要在應該積極進取時變成了小心謹慎，而在應該小心謹慎時卻變成了積極進取。那樣的話就把事情做錯了。

問：我們都在學習價值投資，我身邊很多朋友也開始認可這種方法，我的問題是隨著價值投資的參與者越來越多或者說這部分人的資金量佔比越來越多，作為一個個人投資者要通過什麼方法保持自己的優勢呢？

答：我在學習價值投資差不多10年中，我到目前還沒有看到有價值投資者加人到我的身邊，「價值投資從未蔚然成風」這句話可不是隨便說說的。因此，如果真的 學習價值投資的話，你本身已經具備了優勢。如果你要保持自己的優勢，應該不斷地、有效地學習。賈森·茨威格認為成功投資需要依賴的四個支柱：對金融理論的 掌握、有關金融史的實用知識、對金融心理學的領悟，以及對金融業運作方式的理解，這是「小的思維格柵」。查理·芒格基於包含一些看起來毫無關係的學科如物 理學、生物學、社會科學、心理學、哲學和文學的原理，則是「大的思維格柵」。只有掌握更多的知識，才能形成投資的全新思維方式，才能進而形成自己的優勢。 不過，看起來這也實在太難了，我也做不到，所以說，價值投資看似簡單，卻不容易。

問：投資中，您碰到的最大的挫折是什麼？從中收穫了什麼？

答：投資要不犯錯誤的話，那就是神了。我的股票不是做得很好，比如今年就有一隻股票創了新低，害得那些跟隨我買進股票的童鞋大吃苦頭。當然，投資是自負其 責的事，但我還是為之難過。這也是我現在不願意談股票的原因。我的最大的收穫是，通過10年來的從無間斷的學習，囫圇吞棗地苦讀了幾百本書，我終於能夠獨 立投資了。我不是一個聰穎的人，金融投資也不是我的專業，因此我需要大量的閱讀。也只有大量的閱讀，才能改善我的人生。這個人生並非只有賺錢，它還包含了 志趣、理想以及其他的一些東西。

問：醫藥股中片仔癀的市值將來能超過1000億嗎？

答：我一向對未來持不可知的態度，因此並不知道它的未來的市值究竟能值多少。

問：「頂尖的管理層是成功投資的保證。」這句話很在理，但博主認可的優秀的管理者有哪些特質，以及應該從哪些方面來判斷一管理層的品質（特別是無法面對面對管理者進行考察的時候）？

答：判斷一個管理者是否「優秀」，我以為是一個很「主觀」的事情。就如同判斷一個人，你可能會認為那個人很「優秀」，而對於另外一個人可能會覺得很糟糕。 如果說判斷一個人需要在較長的一個時間段，那麼，考察一個管理層是否優秀，也同樣需要一定的時間。當然，很多的時候，我們判斷時，可能靠直覺就可以了。不 過，就是直覺可能也不會告訴我們什麼。還記得巴菲特和芒格的一個故事嗎？巴菲特曾經擁有一家公司的股份，於是巴菲特決定拜訪那家公司的CEO。當巴菲特與 那個傢伙共進午餐後，得出的結論是：這個人是混球！巴菲特跟芒格先生說了此事，於是他們悉數將其股票拋出。但是數年以後，這只股票上漲了好幾倍。據說，從 此以後，巴菲特便很少拜訪公司了。

問：最近與博友就銀行股的投資價值進行了較為深入的討論，博友認為：無論國內國外，其實銀行股很難看懂，其內在價值無法判斷，起伏很大；既然無法判斷，明智的選擇就是避開銀行股，即使可能有暴利。博友認為銀行股根本就不具備安全邊際，您怎樣看這個問題？

答：先把銀行股的有沒有安全邊際放在一邊，因為wjmonk先生已經解說了這個問題，對此我深信不疑。我從投資成本的角度來問一個問題，如果一個生意讓你 去做，6年就可以收回成本，你願不願意去做？銀行股現在就是，如果你把整個銀行買下來，6年就可以收回成本，而且這還是靜止盈利狀態，是考慮增長率為零的 情況下。就算有一年它的盈利全部拿去填了死帳，也不過是多一年收回成本而已，但是這樣的概率有多少？

結束語：每個價值投資者都有自己的獨到之處，因此價值投資者並不需要我提出什麼建議。還是段永平先生說得好，「我覺得價值投資者不需要我建議，如果他不是價值投資者我的建議也沒有什麼用，其實也不需要。」

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