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10年期國債期貨大跌 “不差錢”的日子沒了

資金面持續收緊後，11月29日債市再次集中爆發。截至29日下午16:30，中國10年期國債期貨跌幅一度擴大至0.81%，創上市以來最大跌幅;10年期國債現券收益率升破2.9%;一年期IRS(利率互換)漲超8bp。

市場人士認為，此次資金面的持續緊張直接原因在於債市“大金主”全國性商業銀行融資資金減少，而這背後體現出的是央行的意圖。盡管目前央行仍舊保持穩健的貨幣政策，既沒有加息，也沒有上調法定存款準備金率，但已經達到了緊縮貨幣供給的功效。種種跡象表明，債市要暫時告別“不差錢”的日子了。

“錢荒2.0”來臨

近期資金面緊張情緒升溫，資金利率不斷攀升。11月29日，Shibor利率連續第14個交易日全線上漲，隔夜Shibor報2.3020%，上漲0.40個基點。7天Shibor報2.4810%，上漲1.50個基點。3個月Shibor報3.0172%，上漲0.59個基點，連續29個交易日上漲。11月9日以來Shibor全面上行，銀行間質押式回購利率震蕩上行。近日S，Hibor各期限利率紛紛逼近9月末高點。

另一方面，央行也於上周四（11月24日）開始，結束此前凈投放周期。11月29日，央行早間公開市場操作凈回籠資金100億元，公開市場連續第四日凈回籠。

“加之月末及跨年等因素影響下，市場資金面緊張情緒升溫，資金利率不斷上行逼近半年內高點，印證了當前貨幣環境已轉向偏緊。”中信證券固定收益首席分析師明明表示。

除此之外，同業存單利率在今年8月以來一路震蕩上行，近期已達年內高點。目前1個月、3個月、6個月同業存單發行利率分別為3.17%、3.51%、3.52%，已明顯超過國債收益率。

明明稱，作為債市的重要配置資金來源之一，同業存單利率反超國債收益率造成銀行主動負債壓力增加，使得其未來配置需求減弱。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，造成此次資金面緊張的根源在於，銀行負債短期化明顯，對同業負債依賴程度上升。

“主要因為2015-2016年，央行在貨幣市場采取了過度寬松的政策，同時商業銀行對接金融市場的程度較以往的低貨幣市場利率時期有明顯提高，導致銀行大量在貨幣市場融資進行期限錯配，並通過委外進一步提高期限錯配程度，導致了金融體系的脆弱性顯著上升。”在他看來，一旦貨幣市場出現風吹草動，會引發一連串的連鎖反應，資金面緊張難以避免，債市大調整也難以避免。

華創證券認為，在資金利率易上難下、維持在較高水平的情況下，後期債券市場的調整壓力或將加大。對比2013年“錢荒”期間的表現可以發現，債券市場調整壓力最大的時候，並不是6月份資金利率最高的時候，當時7天回購利率從2.8%左右最高上行至11.6%，10年國債收益率則從3.4%上行至3.7%，之後資金利率開始回落，下半年平均水平依舊維持在4.6%的高位，市場在形成資金利率中樞擡升預期後，債券市場的調整幅度不斷加大，10年國債收益率最高上行至4.72%左右。

貨幣供給實質緊縮

在市場人士看來，大行融出減少是資金面緊張的重要原因，但這背後歸根結底體現的是央行的意圖。貨幣政策或已由實質穩健轉入“非典型緊縮周期”。

鄧海清表示，在中國的銀行體系中，基礎貨幣和資金流動方向為“央行→大行→中小行”，大行是貨幣市場的主要資金融出方，同時大行直接受到央行的窗口指導，對於中國銀行體系有關鍵作用。

回顧2013年“錢荒”可以發現全國性商業銀行融出資金減少扮演的重要角色。2013年上半年大行融出資金月均值為6萬億-7萬億元，而到了2013年下半年則減少至4萬億元左右，直到2014年3月之後才恢複至7萬億元以上，恰好在3月份之後貨幣市場利率中樞系統性回落，由5%下降至3%。

鄧海清稱，對於近期資金面緊張，同樣可以發現全國性商業銀行融出資金減少的重要作用。

2014年全國性商業銀行融出資金規模月均值在9萬億元左右，到2015-2016年增加至17萬億元左右，而2016年9月開始下降至13萬億元，10月則更是銳減至10萬億元，僅相當於2014年的水平。

“大行減少資金融出，而大行背後是央行的意圖，這也是貨幣市場利率波動性加大、利率上行的重要原因。”鄧海清稱。

進入10月後，央行貨幣政策在內外因素共同作用下陷入兩難境地，對內需壓縮資產價格泡沫、降低市場資金杠桿、防範金融系統系風險，對外面臨人民幣持續貶值的匯率約束壓力，因此央行始終堅持中性穩健的貨幣政策態度。

然而，我國當前經濟政策重心已明確轉向“去杠桿、防風險”，央行在《三季度貨幣政策執行報告》中也明確指出下一步政策重心將轉向“主動調結構、主動去杠桿、主動防風險”三個主動。

從價上看，雖然央行沒有加息，公開市場各類工具各種期限的操作利率也維持穩定，但實際上央行通過“縮短放長”的策略已經悄然提高了向市場投放流動性的綜合資金成本。

目前，逆回購的加權操作利率自8月和9月的14天、28天重啟後明顯擡升，目前已達2.35%，超出7天期2.25%水平0.1個百分點。而中期借貸便利（MLF）的加權操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16個百分點。

從量上看，央行通過控制信貸，銀監會通過表外業務風險管理新政限制表外業務、放緩理財增速，本質上都會起到收緊信貸擴張、放緩貨幣派生速度，從而降低貨幣乘數、控制貨幣供應量的效果。因此，即便央行沒有上調法定存款準備金率，但通過以上舉措同樣起到了緊縮貨幣供給的功效。