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大宗商品持續狂歡 空頭都去哪兒了？

國內商品期貨“雙十一”當日的“屠殺”慘劇還歷歷在目，眼下這一大類資產就“好了傷疤忘了疼”似地繼續扶搖直上——11月23日，內盤黑色系期貨開盤大漲，鐵礦石主力漲8.7%， 熱卷、螺紋鋼漲超4%;24日，黑色系期貨遠月合約持續大漲——焦煤1705、1709合約漲停，鐵礦石1708、1711合約漲停，焦炭1704、1706漲超8%。就全球來看，這種狂歡的局面都有增無減。

更值得註意的是，鮮少唱多大宗商品的高盛近期也開始呼籲——“是時候了，加碼押註大宗商品吧。”不得不問，之前的“屠殺”正是因為前期商品漲幅過度、杠桿過猛，那麽未來大宗商品是否還有持續上漲的基礎?供給側改革等究竟將如何影響現貨和期貨市場?海外又有哪些不確定性因素值得關註?

“當前商品期貨市場幾乎看不到空頭，做多情緒高漲。”直達國際金融服務有限公司資深交易員王洋在接受《第一財經日報》專訪時表示。在“雙十一”當日，根據短期盤面和市場情緒，王洋已經預見到商品或將大漲，並準備向賬戶轉入資金加倉，但因賬戶故障而操作不順，一轉眼便發現市場直線暴跌。不過他仍然認為，盡管經歷了暴跌行情，但這樣的大調整反而是加倉的好機會。

“由於短期有色和黑色等部分品種漲幅過快，監管趨嚴和量化交易等多種因素導致短暫流動性不足，由此引起的暴跌並不能改變商品期貨總體走牛的大格局，在做多通脹的大背景下，我們仍然看多四季度和明年一季度的大宗商品期貨行情。”王洋稱。

良運期貨交易員何北也對本報記者表示，“當前主要交易的就是人民幣貶值和通脹上行的邏輯。無論是期貨還是現貨市場，都看不到大幅下降的可能性。供給側改革下，供需關系偏緊，現貨價格較高;中長期來看，明年5月合約可能存在壓力。”

“屠殺”後商品市場火熱依舊

回顧11月11日的夜盤，至今仍令人觸目驚心。盤初，期貨多頭再現碾壓之勢，黑色系、有色系、棉花和橡膠等品種接連大面積漲停。然而，20分鐘之後，情況急轉直下，由菜粕下跌開始，螺紋鋼、熱卷、焦煤、焦炭等品種迅速下跌，平均跌幅近5%，PTA、棉花、橡膠等更是在幾分鐘內從漲停切換至跌停，期貨市場上演了罕見的多空“雙殺”。

對此，王洋對記者表示，其實大資金並沒有實質性撤離，甚至暴跌後還出現大力加倉的情況。主要原因在於，“此前短期內漲幅過大，單邊預期強烈，再加上監管政策對一些品種的持倉上限進行了限制，也對資管產品的杠桿進行了清理，導致短期流動性缺失。同時程序化交易的止損導致市場暴跌加劇，以至於部分品種擊穿了期貨公司的保證金底線，必須強行平倉。”

具體的監管政策包括，11月9日，上期所、大商所、鄭商所三大期貨交易所再出商品期貨調控政策。上期所調整螺紋鋼、天然橡膠及錫相關合約交易手續費。大商所表示，自2016年11月11日收盤後(當周周五夜盤交易時段起)，非期貨公司會員或者客戶在焦炭和焦煤品種，單個品種、單日開倉量不得超過1000手，並且調整焦炭、焦煤品種保證金和鐵礦石交易手續費收取標準。

“當晚我在看盤，即時把多單平了，又下了一些空單，小幅盈利。其實，此前所有品種都在大幅連續漲停，這種趨勢必定是不可持續的。”何北告訴記者，“可能還會出現買外盤空內盤來做外匯套利的，這對內盤也會有影響，尤其是當套利資金規模比較大的時候。當時基本沒有對手盤，只要有一點風吹草動，外加程序化的止損，就很容易爆倉。”

“雙十一”前，商品市場的漲勢的確過於瘋狂。焦炭16連陽、焦煤及鐵礦石接連大漲，有色金屬行情啟動，農產品加入狂歡，期貨市場繼4月上演黑色系行情之後，“十一”長假後再度陷入“瘋狂”。以焦炭為例，有交易員感嘆——2016年1月15日才558點左右，如今最高漲到2276點多，不到一年漲了3倍。

不過回調過後，市場情緒並沒有偃旗息鼓，《第一財經日報》記者多方采訪後發現，除了看好股市以外，各界仍然看好商品市場年末和明年初的交易機會，而對中短期的債市走勢相對看空，這多數是基於對通脹走勢和全球風險情緒的判斷。

高盛本周稱，隨著全球範圍內的制造業都在回暖，投資者明年應該押註大宗商品價格會走高。這是該集團在4年多以來首次推薦加重對該資產類別的押註，高盛也是華爾街最大的大宗商品交易商。

10月，全部主要地區的采購經理人指數(PMI)都在走強，推動了鐵礦石、銅及其他基礎金屬的上漲勢頭。高盛上調了其對鐵礦石的價格預期，原因是鋼鐵使用量意外反彈，大範圍的補進存貨刺激了需求，高盛還預期明年油價會上漲。

以柯里(Jeff Currie)為首的高盛分析師在周一(11月21日)的報告中稱：“近期全球PMI都在加速回升，意味著大宗商品市場正進入一個更為強勢的周期。供應限制政策應該在短期內利多石油、焦煤及鎳，而成本削減措施則將刺激天然氣及鋅的需求。”

供給側改革助推商品價格回升

當前市場情緒之所以樂觀，與商品的基本面緊密相關，這和年初的那波上漲邏輯截然不同。

其實，早在今年3月，國內大宗商品就開啟了一波反彈。例如，當時最引人關註的無疑就是“瘋狂的鐵礦石”，其價格自去年12月的低點暴漲60%，然而多方分析師並不看好其可持續性，並認為鐵礦石的供需基本面依然疲軟。

當前，商品上漲的基礎似乎更加紮實。王洋告訴記者，“年初的上漲邏輯在於市場在消息面刺激下的超跌反彈，同時計入了供給側改革的影響。”此外，每年年初又是中間經銷商補庫存的時候，需求還是有的，結果就會造成階段性的供不應求和產品提價。

而眼下，“供給側改革的力度較強，確確實實出現了供給不足的情況。”王洋舉例稱，包括如橡膠等產品的供求都僅僅是平衡而已，“如焦煤、焦炭等品種的現貨對期貨是升水的，可見現貨供給跟不上，例如有些廠焦炭等只有5~7天的存貨，那麽無論多貴的現貨都必須要補倉，不然就無法開工。”

此外，他也表示，經歷了過去幾年的大宗商品熊市以及去產能進程，“一些支撐不下去的小公司其實已經倒下，因此行業集中度在不斷提高，產能越發集中。那些存活下來的大型企業一般比較保守，它們在過去五年里日子並不好過，因此即使短期行情來了也不敢大力擴大產能，因此產能不一定馬上上來，這也利好商品價格。”

何北對記者表示，“由於工程機械產銷旺盛(包括存在地方對機械設備強制性報廢的可能)，橡膠需求也異常火爆。”他仍持續看好2017年1月的橡膠合約(1701)，“無論期貨還是現貨，都看不到大幅下跌的可能性。但中長期來看，可能要警惕明年5月的合約，例如供給側改革最為利好的品種——煤炭，國家政策層面已經開始擴大煤炭供應了。”

國金證券表示，今年商品產能的周期已經到了新的階段，“從采礦、黑色、有色等行業的固定資產投資來看，2011 年之前一直維持高位，從2011年開始快速下滑，考慮到周期行業的開發周期，現在大概率已經影響到供需結構，產能周期已經發生扭轉。在此背景下，一旦出現行政性的去產能、出現需求的弱複蘇、出現投機資金的湧入，大宗商品價格向上的彈性就會比較大。”

既然產能周期已經進入新階段，現在最重要的問題便是——商品的反彈能持續多長時間?

國金證券稱，雖然這一問題極具不確定性，但如果從歷史中找規律，這一次大宗商品的反彈是發生在2000~2011年十年牛市、2011~2015年近六年熊市之後，“歷史上上一次可比的經驗是，1971~1980年十年牛市、1980~1986年六年熊市之後，大宗商品價格反彈了2年。”

此外，近期一大不可忽視的趨勢則是人民幣貶值，這也在某種程度上助長了商品的狂歡。“現在國內外都存在很大不確定性，人民幣下行趨勢則較為清晰，這一定程度上利好商品，尤其是焦炭、橡膠、鐵礦石等，但糧食類的金融屬性比較差，大豆則必須要參看外盤。”何北稱。

OPEC凍產進程支撐油價

除了黑色系、有色之外，原油是大宗商品類別中不可忽視的一項。近期，由於OPEC(石油輸出國組織)國家達成“凍產協議”，以及特朗普當選後的通脹上升預期，國際油價獲得支撐。

回顧這兩年的油價走勢可謂動蕩不堪，2014年7月，國際油價開始走“下坡路”，2015年跌破50美元/桶大關，近乎“腰斬”;2016年，國際油價一度在2月時跌入了“20美元區間”，這令石油出口國苦不堪言。今年3月開始，因為OPEC國家“凍產協議”預期的推動，油價開始反彈，如今則在40美元區間震蕩。

近期，各大中外機構紛紛喊話，要密切關註OPEC的凍產進程，聚焦11月30日的OPEC會議。本周以俄羅斯為代表的產油國一改前兩周的消極態度，紛紛表明減產決心，扭轉EIA(美國能源信息署)庫存上漲、美元加息概率進一步上升的利空壓力;11月24日，伊拉克總理表示，將承擔起OPEC在9月為該國制定的減產責任，並稱優先任務是提高每桶原油的價格。他說：“我們在石油產出上損失的，將在石油收入中得到補償，優先任務就是提高每桶原油的價格。”消息一出，原油直線上漲，布倫特原油維持在49.98美元/桶上下。

此前的今年9月28日，OPEC成員國石油部長在阿爾及利亞首都阿爾及爾召開一次特殊的非正式會議。會議的結果令人驚訝——OPEC八年來首度達成限產協議，產出目標3250萬~3300萬桶/日，美油因此暴漲5.3%。

《第一財經日報》記者當時采訪各大機構分析師後發現，如果嚴格執行OPEC的產量配額，那麽2017年上半年油價可能會上升，例如，高盛認為配額可能使油價每桶上升7~10美元;東證期貨分析師金曉則對記者表示，上調今年WTI(紐約商品交易所交易的輕質低硫原油期貨)運行區間上限至55美元/桶。

不過金曉仍表示，“凍產協議”最終可能有名無實。“即便按照每天3300萬桶的產量上限來計算，OPEC需要在現有產量基礎上每天削減150萬桶。考慮到利比亞和尼日利亞的複產，預計沙特和伊拉克兩國每天至少要削減200萬桶才能實現產量上限，但這很難實現。”金曉稱，“從過往歷史看，OPEC在絕大多數時候的實際產量均超過產量上限，最高時每天甚至高出400萬桶。”

對於11月30日的OPEC會議，美銀表示，如果減產協議伴隨嚴格的配額和嚴謹的控制機制，那麽2017年美國WTI原油均價將攀升至59美元/桶，而如果達成較為寬松的協議，這可能會使得油價較這一預期減少5美元。

也有機構認為完全達成協議的可能性較低。美銀認為，這一結果將使得油價暫時回落至40美元/桶下方。

其實，對於OPEC而言，無論是否能夠真正實行凍產，油價的“100美元時代”都只能是“光輝的歷史”了。國際貨幣基金組織(IMF)原副總裁朱民此前接受《第一財經日報》采訪時解釋稱，“以前油價由OPEC定價，其供給數量直接決定油價，但現在油價的頂部將由美國頁巖油價格決定，其已成為邊際生產者，技術進步使得成本不斷下降，約為40~50美元。OPEC當前只能設定底層價格，產量越多這個底就越低，產量越少底就越高，但頁巖油的產量又會隨著油價走高而再度回升，把價格再度打壓下去。”

此外，全球經濟複蘇乏力、中國經濟再平衡等因素，造成了需求不足，原油供過於求的結構性問題也導致了油價長期萎靡不振。究竟凍產能發揮多大功效，仍只能邊走邊看。

警惕“特朗普式通脹”預期逆轉

談及未來的大宗商品前景，除了基本面、交易性因素等，預期是不可忽略的部分。正如上述多位交易員所述，當前交易的就是通脹上行的邏輯。除了國內實際通脹預期的小幅攀升，更多的其實來自於海外預期——特朗普當選美國總統後，美國國債收益率飆升，其大興基建的施政綱領擡升了各界對於美國的通脹預期，並傳導至全球。

特朗普勝選後的一周內，渣打銀行便調升了其對於核心PCE(個人消費支出)的預期，這也是美聯儲青睞的通脹指標，渣打預計該指標在2016年為1.7%(+0.1%)，2017年料為1.8%(+0.6%)，2018年為3%(+1.4%)。這一切似乎都在暗示，權益類資產和大宗商品將繼續走俏。

那麽不得不問，這種通脹預期究竟會否落空?畢竟特朗普並未正式就任，“我們並不知道他和他所領導的政府是否能夠將這些主張落實。然而，面對當前經濟現實的制約(如財政赤字)，他作出的部分承諾到底能兌現多少，我們仍將拭目以待。”橡樹資本聯席董事長霍華德·馬克斯(Howard Marks)在接受《第一財經日報》記者采訪時表示。

興業研究近期還“潑了一盆冷水”——“再通脹”憧憬或落空。興業研究認為，綜合考慮特朗普基建政策、大宗商品聊勝於無的新增需求，以及能源獨立性造成全球原油過剩加劇，特別是考慮到基建拆遷的困難，市場當下對“特朗普新政”的通脹預期很可能高估了。

興業銀行首席經濟學家魯政委告訴記者：“根據我們的測算，特朗普提出 5500億投資計劃，所帶來的新增粗鋼、精煉銅需求大約相當於2015年全球粗鋼和精煉銅需求的0.4%和0.2%，在全球鋼鐵和有色總體過剩嚴重的背景下，如此有限的需求應該無法對價格產生明顯影響。”

“此外，特朗普計劃推動能源革命，使美國成為能源凈出口國。從原油角度上看，盡管美國難以實現原油自給，但如果美國頁巖油產能利用率提高，則可能加劇全球原油的過剩程度，對原油價格形成壓力。”魯政委表示。

就國內而言，中航信托宏觀策略總監吳照銀對本報記者稱：“受制於貨幣政策向價格型工具的轉變和食品價格波動的放緩，未來通脹的波動有望下降。預計未來五年中國的CPI將在2%到3%之間波動，波動率下降。”他認為，從國外的經驗看，基於利率的貨幣政策調控將更關註通脹，甚至以穩定通脹作為目標，並通過采用利率走廊等形式來實現該目標。