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【機構觀點】大摩報告：耶倫明早應該不會說加息

北京時間11月3日(周四)淩晨2點，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）將宣布11月利率決議，並發表政策聲明。盡管12月才會加息的市場預期基本確立，但此次會議會否有意外情況發生?美聯儲主席耶倫（Janet L. Yellen）又會如何進行前瞻指引?明後年美聯儲究竟會加息幾次?

摩根士丹利美國首席經濟學家Ellen Zentner預計，美聯儲會在11月按兵不動，但她稱：“12月加息已經近乎是一個必然的結果(foregone conclusion)。”

“因為9月後的經濟數據都已經達到了FOMC此前設定的標準下限，3季度GDP增速已經反彈至高於潛在經濟增速的水平，政策制定者也會因為這一跡象的確立而更為大膽地宣布12月加息。”

Ellen Zentner也強調，“盡管我們預測四季度GDP可能只有1.5%，但想想去年，FOMC決定在2015年12月加息，但當時我們預測的四季度GDP只有1%左右，這也在第二年年初公布的數據中得到了驗證。可見，FOMC更為關註的是 手頭的既得數據，今年3季度GDP增速已經高於潛在增速，連續幾個月的非農就業報告也顯示，平均非農就業增速不斷向30萬人/月邁進。”

被譽為“加息風向標”的美國聯邦基金利率期貨(Fed Fund Rate Futures)顯示，12月加息的可能性已經高達75%。去年12月加息前夕，該指標也達到了類似的高度。

那麽11月的FOMC聲明中，除了“不加息”，還會傳遞什麽信息?

Ellen Zentner預計， FOMC將聯邦基金利率的目標區間維持在0.25-0.5%（即美國銀行間拆借利率），並可能會在此次聲明中微調(fine tune)其傳遞的信息，“表明將在今年12月會議上加息的意圖，並明確未來進一步加息的路徑將是循序漸進的(gradual)。此次的FOMC會議上只會發布聲明，耶倫不會舉行後續的記者發布會。”

“美聯儲將會發表一個平和的聲明，主要形容經濟正在以溫和的速度擴張，盡管失業率近幾個月維持不變(4.9-5%)，但就業增長較為紮實、家庭支出強勁，但投資仍然較為疲軟。”

Ellen Zentner稱：“我們預計聲明中會強調，通脹和通脹預期仍然較低。目前對於美國經濟前景的風險基本平衡，GDP的增速已經高於美聯儲預計的潛在增速，金融市場基本已經消化了12月加息的預期，我們預計美聯儲將會改變其聲明中的措辭，以試圖表明進一步加息的時機已經到來了。”

問題在於，2016年過去後，美聯儲未來還會加息幾次?

“這(市場對12月加息預期高漲)並不意味著，市場認為明年加息速度會快於預期。根據美國聯邦基金利率期貨顯示，市場預計2017年加息次數為1.5次，2018年則為2次左右。而根據美聯儲在9月公布的經濟預測摘要(SEP)中，美聯儲預計截至2018年，加息次數將達到6次(今年1次，2017年2次，2018年3次)。” Ellen Zentner在報告中表示。

（圖為美聯儲未來加息路徑，灰點為美聯儲9月的預測，藍點為9月預測的中位數，黃線為市場預期）

她稱，此前美聯儲預計2017年將加息兩次，但很顯然還存在一些障礙。“兩次加息預期是建立在經濟前景之上的，我們認為這種預期可能太過於樂觀了，這種預期包括經濟再度加速增長，甚至超過潛在增速，且失業率要降至NAIRU(非加速通脹失業率，是指預期通貨膨脹率和實際通貨膨脹率是一致的失業率水平)。”

“這種宏偉的願景在我們看來可能最終難以實現，FOMC會再度失望，最終真實的加息次數可能要少於當前的預測。”摩根士丹利稱。

（圖為美國經濟數據預測）

其實以去年為例，去年12月美聯儲啟動危機後的首次加息，並預測2016年將加息4次，然而至今為止連1次加息都尚未真正落地。因為例如全球市場恐慌性拋售、英國脫歐等意外沖擊頻發，外加美國經濟基本面並不如預期的強勁，因此加息也一再受阻。

此外，主流觀點也認為，即使美聯儲加息一次，也不必對於新興市場過度擔憂。“相比於西方國家，不少新興市場經濟體已經采取了必要的結構性改革(例如印度、印尼、中國等)，其企業盈利狀況不斷改善，增速快於發達國家的平均增速。” 荷寶投資管理 (Robeco)高級基金經理Fabiana Fedeli 對第一財經記者表示，如果美國加息是在經濟複蘇的基礎之上，那麽這對新興市場其實是一個積極的信號。

摩根士丹利預測的11月FOMC聲明全文（括號中為9月會議措辭）：

當前經濟狀況：

9月會議以來(9月原文：7月以來)，FOMC得到的信息顯示，勞動力市場繼續表示強勁，經濟增長持續以溫和的速度擴張(9月原文：經濟增長已經從今年上半年的溫和擴張速度中複蘇)。盡管失業率在過去幾個月中幾乎沒變，但就業增長整體上表現強勁。（7月原文：在5月份疲軟之後，6月份就業增長強勁。總體而言，就業人數和其它勞動力市場指標顯示勞動力利用率在最近數月有所提升）家庭支出一直穩步增長，但企業固定投資仍然疲軟。通脹持續低於委員會2%的長期目標水平，部分反映了早些時候的能源價格以及非能源進口價格的下降。基於市場的通脹指標保持低位，大部分基於調查的較長期通脹預期在近幾個月總體而言變化不大。

未來的風險：

與美聯儲法定職責相一致，FOMC委員會旨在促進就業水平最大化和價格穩定。委員會目前預計，隨著貨幣政策的逐步調整，經濟活動將溫和擴張，勞動力市場指標將加強。通脹預期在短期內將維持低位，部分由於能源價格早些時候的下跌，不過，隨著過去能源及進口價格的下降等暫時性因素消退，以及勞動力市場的進一步加強，預計中期通脹將上升至2%的水平。經濟前景帶來的近期風險已經減少。委員會繼續密切關註通脹指標，以及全球經濟和金融形勢。

利率決議：

在此背景之下，委員會決定將聯邦基金利率的目標區間維持在0.25-0.5%。FOMC判斷，由於近期經濟增長加速、勞動力市場持續複蘇，這都進一步強化了再加息一次的證據(9月聲明：盡管加息的證據有所強化，但FOMC決定要等待進一步的證據來證明經濟發展正不斷向目標前進)。貨幣政策的立場仍然保持寬松，從而支持勞動力市場狀況的進一步改善，以及通脹重新回歸2%。

至於未來聯邦基金利率目標區間調整的時間和規模，委員會將評估實際與預期的經濟條件相對於就業最大化和2%的通脹目標的情況。委員會在評估過程中，將考慮各種信息，包括勞動力市場情況、通脹壓力和通脹預期指標、金融領域和國際市場的發展等。鑒於目前通脹率與2%的差距，委員會將密切關註，實際和預期的通脹進展。委員會預計，經濟狀況將以保證聯邦基金利率僅漸進式提高的方式發展，在一段時間內，聯邦基金利率可能保持在低於長期預期利率的水平。然而，聯邦基金利率的實際路徑將取決於未來數據顯示的經濟前景。

委員會將維持美聯儲持有機構債券、機構抵押貸款支持證券(MBS)和到期國債拍賣後再投資本金的滾動投資政策。委員會預計，會維持該政策直至聯邦基金利率水平的正常化取得順利進展。該政策下，委員會將持有大量長期證券，有助於維持市場寬松的金融環境。

FOMC貨幣政策會議中投票贊成的包括：主席耶倫，紐約聯儲主席杜德利( William C. Dudley)，美聯儲理事Lael Brainard，聖路易斯聯儲主席James Bullard，美聯儲副主席Stanley Fischer，美聯儲理事Jerome H. Powell和美聯儲理事Daniel K. Tarullo。投反對票的包括：堪薩斯聯儲主席Esther L. George, 克利夫蘭聯儲主席Loretta J. Mester和波士頓聯儲主席Eric Rosengren，其傾向於將聯邦基金利率目標區間上調至0.5%-0.75%。