伴隨重組新規的落地實施，此前的“類借殼”密道因封堵而漸被廢棄;但在部分難以量化的指標與環節上，部分財技又開始施展開來。近期多起重組方案中，均出現標的資產在重組公告前遭突擊入股的情況，更有重組甚至在停牌期間完成相關股權變更。此類交易還多伴隨資產估值的明顯波動。
由於並購標的情況較為多元和複雜，現行法律法規並未對突擊入股劃定禁區。若設計精確，突擊入股可形成分散標的股權而避免變更上市公司控股權、擡升標的資產身價、入股方享重組增值的“共贏”局面;但這同樣也是監管層目前層層設卡、嚴格排查的重點。從最近已被問詢的重組方案進展來看，突擊入股這輛“順風車”的勝算並不高。
三封監管函追問突擊入股
*ST江泉一起重組被上證所連續三次下發問詢函追問，這中間到底出現了什麽問題?
*ST江泉今年7月26日公布重組預案，擬置出總作價4億元的鐵路和熱電業務相關資產包，同時置入作價為22億元的瑞福鋰業100%股權;同時，擬募集總額不超過8.22億元的配套資金。盡管擬置入的瑞福鋰業作價是*ST江泉前一年度資產總額、凈資產額規模的3倍，但由於交易完成後上市公司控股權未變更，上市公司強調不構成借殼。
但公告同時顯示，就在上市公司尚處在停牌期間的敏感時間期，瑞福鋰業還進行了增資和股權轉讓。就是這一舉動，引發監管層和市場的關註。
公告顯示，6月24日，“明天系”公司天安財險通過增資進入瑞福鋰業，僅4天之後自然人徐明受讓瑞福鋰業實際控制人王明悅所持部分股份。經過這一系列的增資和股權轉讓，王明悅的持股比例從60%下降到39%。而在此持股比例的基礎上，*ST江泉此次重組中剔除認購配套募資的影響，上市公司現實際控制人、王明悅的持股比例將分別為9.35%、8.26%股權，以微弱的差距險踩借殼“紅線”。
上證所隨即下發第一次監管問詢函，直接追問徐明、天安財險的突擊入股是否存在刻意降低王明悅持股比例，從而減少向其股份數量、以保持上市公司控制權不變進而規避借殼的情況。此外，還進一步問詢上述二者是否與王明悅、上市公司大股東間是否存在關聯關系、甚至是協議安排。
針對監管層上述追問以及市場質疑，*ST江泉方面給出的理由是，引入天安財險是由於標的資的資金需求、自然人徐明受讓股權主要為解決上市公司與關聯方資金占用情況。但該說法顯然未獲得監管層認可。
在8月31日、11月1日，上證所繼續下發二次、三次問詢。從具體內容來看，監管層連續追問意在多維度確認此次重組是否會導致上市公司控股權變更，進而出現刻意規避借殼的情況。
如在二次問詢函中，上證所就提出，上市公司未來是否主要依賴標的資產原有管理層的運營經驗、是否形成管理層實際控制的問詢。根據現行的重組新規，管理層實質控制亦是明確控股權是否變更的重要標準之一。*ST江泉方面對“依賴”一說予以否認。但在三次問詢中，上證所繼續要求上*ST江泉說明，本次重組是否導致上市公司從單一控制變為共同控制。交易所還要求*ST江泉測算，若未發生突擊入股而推進此次重組，是否會發生上市公司控股權變更的情況。
與此同時，監管層也未放松對現有股權安排的問詢，是否存在未披露的一致行動關系、潛在的“易主”可能都被多次追問、一一排查。根據公告，*ST江泉需要在11月9日前回複上證所的第三次問詢函。
重組財技暗藏利益鏈
由於並購標的情況較為多元和複雜，現行法律法規並未對此劃定禁區。若設計精確，突擊入股可形成分散標的股權而避免變更上市公司控股權、擡升標的資產身價、入股方享重組增值等多方“共贏”局面。此前多起重組中也曾隱現利益鏈條。這也正是監管層目前層層設卡、嚴格排查的重點。
以*ST江泉為例，其2014年9月發起的重組與此次模式類似，擬以資產置換的形式將唯美度以16.02億元的作價置入，實現借殼。而就在不久前的7月，唯美度還進行過股權轉讓，上海新北和毛芳亮成為新任股東。但正是突擊入股的投資人因利益糾紛，不滿股份鎖定一年但要求承擔業績補償義務而臨時反悔，導致公司重組最終失敗。
突擊入股的情況還有進一步的演變。今年6月21日，吳通控股發布的重組方案，擬作價6億元收購騰碼網絡100%股權。標的資產此次增值率高達1226%，業績也在2015年出現大幅飆升。但就在重組公告前的今年2月，騰碼網絡曾發起了對國信金證90%股權的收購。更值得註意的是，至重組公告披露時，騰碼網絡的註冊資本、對國信金證的收購款項還未足額支付、繳納。
深交所隨即下發問詢函，此次收購被重點問詢。吳通控股一度延期回複深交所問詢函，但交易對方最終仍無法及時完成實繳出資等事宜。最終，公布還不足1個月的重組方案就在7月18日宣布終止。
“順風車”闖關難
就目前來看，監管層對於突擊入股的態度多呈“一事一議”。年內如北部灣旅等重組也出現此類現象，但在充分解釋後均已獲監管層放行。但從近期多起重組中突擊入股的情況有愈演愈烈之勢。股權變更時間靠近重組方案公布敏感期，甚至多起重組均在上市公司停牌期間發生此類現象，同時伴隨著標的資產估值的明顯波動。然而，在當前監管全年排查的趨勢下，想要搭乘突擊入股這輛“順風車”並非易事。
除*ST江泉外，四通股份、精達股份的重組中都出現方案公告前短時間內標的資產的股權變更，且均為多位投資人紮堆入股的情況。兩家上市公司分別在各自重組說明會上回應，主要由標的資產在放棄境外上市和拆除架構時、投資人落回境內上市主體而造成的“新入股”現象。目前，四通股份尚未回複上證所的二次問詢函;精達股份本周已召開重組說明會，亦在回複交易所問詢函中。
另一家上市公司的情況就沒這麽樂觀。安泰集團今年7月發布重組公告，擬進行資產置換並募集不超過13.2億元的配套資金。其中，將通過發行股份及支付現金方式置入同元文化80%股權，資產作價43.2億元，接近上市公司前一年度凈資產的3倍;但因控股權未發生變化，安泰集團此次重組並不構成借殼上市。
然而，在今年6月20日的停牌期，同元文化曾引入多名增資者，且新進增資這之間還發生股權轉讓。經過此次突擊增資入股和緊急轉讓，同元文化實際控制人的持股比例從100%降至77.08%。此外，同元文化在上述增資中也出現交易價格大幅飆升。該情況也被上證所下函問詢。在8月10日召開的重組說明會上，上市公司及中介機構對此回應稱，標的資產的融資計劃規劃和安排早於此次重組的籌劃和停牌時間，增資系自身發展需要。
但就在兩個月後，安泰集團宣布終止此次重組。按公司方面的解釋，主要是考慮標的資產的文化旅遊及配套地產業務，受近期國內房地產宏觀調控政策等影響而做出的決定。